H股在5月份呈現(xiàn)的最新一輪反彈已超乎我們預(yù)期。這次反彈部分原因可能在于空頭回補(bǔ)，但這并不意味著市場(chǎng)仍對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀感到滿(mǎn)意——從我們的觀點(diǎn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r實(shí)在是過(guò)于滿(mǎn)意了。我們相信，如果不打算做空H股的話(huà)，那么，H股最新這一輪的反彈為投資者提供了絕佳的賣(mài)小機(jī)會(huì)。

中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速放慢似乎已令市場(chǎng)得到安撫。中國(guó)4月份的固定資產(chǎn)投資增速已由2004年第一季度的47．8％下降到34．7％，市場(chǎng)因此預(yù)計(jì)山同政府小會(huì)再宣布新的緊縮措施。但是市場(chǎng)忽視廠一個(gè)重要的事實(shí)，即投資比率會(huì)繼續(xù)上升，直到投資增長(zhǎng)率低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)率；而要出現(xiàn)這種情況的話(huà)，固定資產(chǎn)投資增速至少需在現(xiàn)有基礎(chǔ)亡再降250個(gè)基點(diǎn)。這意味著今后幾個(gè)月如果投資增長(zhǎng)速度沒(méi)有穩(wěn)步放慢，政府叫能還需出臺(tái)更積極的新措施。但是，未來(lái)兒個(gè)月如果投資增長(zhǎng)速度真的穩(wěn)步放慢，那么幾乎可以肯定，這劉中國(guó)企業(yè)的盈利能力會(huì)非常不利。

事實(shí)上，僅在5月底的一周里，中國(guó)政府就出臺(tái)了一系列措施，其中包括：打擊投機(jī)性外匯流入，削弱企業(yè)利用外匯貸款替換人民幣貸款的能力，凋查銀行對(duì)汽車(chē)融資、購(gòu)物中心建設(shè)、電石及鐵合金項(xiàng)目發(fā)放的貸款；調(diào)查企業(yè)票據(jù)交易。盡管中國(guó)政府宣告在遏制過(guò)度投資方面已取得初步勝利，但并未就此罷手、不再出臺(tái)新的緊縮措施，這表明這一輪的緊縮還遠(yuǎn)未結(jié)束。

很多評(píng)論家似乎仍持一種簡(jiǎn)單化的觀點(diǎn)，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”有利于股市，而“硬著陸”有害于股市。中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性很大，按照他們的觀點(diǎn)，這意味著股市因此會(huì)獲得推升。很多人仍認(rèn)為中國(guó)只需要進(jìn)行些許政策調(diào)整，當(dāng)前所面臨的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題就會(huì)在今后幾個(gè)月內(nèi)消火。這種觀點(diǎn)或多或少地暗示著中國(guó)無(wú)需經(jīng)受大的痛苦就可以解決如此巨大的投資泡沫問(wèn)題。這就是很多人預(yù)計(jì)的“軟著陸”。但是，我們并不同意這利，觀點(diǎn)。

以美國(guó)新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的情形為例。美國(guó)成功實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，著陸很輕，但是仍出現(xiàn)大量企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)利潤(rùn)銳減，股市暴跌。我們認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)前的投資泡沫同中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比，情況并不比美國(guó)的新經(jīng)濟(jì)泡沫好多少。從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看，我們能顱計(jì)中國(guó)會(huì)比美國(guó)處理得更好嗎?過(guò)去，朱镕基總理用了七年時(shí)間才使中國(guó)的實(shí)際CDP增長(zhǎng)率由14％降到7％。這次且讓我們拭目以待。任何一個(gè)國(guó)家面臨這種問(wèn)題八有兩種選擇——短期內(nèi)的“硬著陸”或是延續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)的“軟著陸”。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)花在討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)“軟著陸”還是“硬著陸”問(wèn)題上的時(shí)間太多，而不管是“硬著陸”還是“軟著陸”實(shí)際上邢很難加以定義。中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能不會(huì)崩潰，甚至還很有可能在今年維持8％以上的增長(zhǎng)率，今后幾年維持7％的增長(zhǎng)率，這種情況我們將其定義為“軟著陸”(盡管同可能在14％～15％的實(shí)際增長(zhǎng)率相比，這種增長(zhǎng)速度已經(jīng)慢下來(lái)了)。但現(xiàn)在的問(wèn)題是誰(shuí)會(huì)為“軟著陸”埋單。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，投資過(guò)剩，尤其是像中國(guó)這么嚴(yán)重的投資過(guò)剩會(huì)造成大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)，這也是清理過(guò)多產(chǎn)能的有效方式。但在中國(guó)，盡管隋況已有所改善，但是大規(guī)模的破產(chǎn)、尤其是大企業(yè)的破產(chǎn)仍是一種禁忌。面對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)——般會(huì)積極削減成本、裁員或減薪。為保持社會(huì)穩(wěn)定，我／門(mén)預(yù)計(jì)政府會(huì)限制國(guó)有企業(yè)包括上市公司的裁員。我們相信，政府甚至還有可能鼓勵(lì)企業(yè)回薪以刺激消費(fèi)。這些措施可能會(huì)讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，但結(jié)果會(huì)是由企業(yè)埋單，而讓銀行背負(fù)沉重的壞賬負(fù)擔(dān)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”不大可能帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)和中國(guó)股市的“軟著陸”。相反，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，它可能會(huì)更加有害。我們預(yù)計(jì)在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)率將大幅縮水。工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格會(huì)立即下跌。如果企業(yè)不能提價(jià)，而經(jīng)濟(jì)仍在拼命增長(zhǎng)，大宗商品價(jià)格仍在不斷上漲，那么，投資泡沫破滅后，情況可能會(huì)更糟?，F(xiàn)在的問(wèn)題不是通貨緊縮是否會(huì)重現(xiàn)，而是它何時(shí)重現(xiàn)。我們認(rèn)為，H股第—輪下跌的原因是市場(chǎng)預(yù)期政府會(huì)出臺(tái)緊縮政策，而第二輪的下跌會(huì)由企業(yè)利潤(rùn)銳減引發(fā)。