迄今為止，中國(guó)政府采取的緊縮舉措同我們預(yù)見(jiàn)的情形幾乎完全吻合。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2004年中開(kāi)始放緩，我們認(rèn)為，這輪減緩過(guò)程將持續(xù)18個(gè)月左右。

中國(guó)政府收緊貨幣政策有三種主要的措施：貸款配額制、加息和厲行節(jié)約政策(austerity program)。政府在5月份限制信貸的舉措屬于貸款配額措施。

我們?nèi)耘f預(yù)計(jì)利率將會(huì)上升。從5月到6月間，中國(guó)人民銀行對(duì)外發(fā)出的有關(guān)力口息的信號(hào)一直猶如霧里看花，讓人摸不到頭緒。一些人認(rèn)為，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的投資過(guò)熱是一些非市場(chǎng)因素所致，比如銀行發(fā)放人情貸款、地方政府干預(yù)貸款和投資決策等等，因此沒(méi)有必要力口息。我們也認(rèn)為，非市場(chǎng)因素在本次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱發(fā)展中作用不小，央行的確需要使用非市場(chǎng)手段來(lái)對(duì)此加以遏制。然而，眼下隨著通貨膨脹率上升，實(shí)際利率急速跌向負(fù)水平，我們認(rèn)為至少有必要將長(zhǎng)期利率(目前5年期固定資產(chǎn)貸款利率為5．6％)維持在遠(yuǎn)高于零的水平。而且，利率上調(diào)后還有助于抑制市場(chǎng)因素驅(qū)動(dòng)的投機(jī)房地產(chǎn)和囤積原材料的行為。我們預(yù)計(jì)，如果以物價(jià)指數(shù)衡量的通貨膨脹率的按年增幅達(dá)到或超過(guò)5％，或是美聯(lián)儲(chǔ)有所行動(dòng)，那么，中國(guó)央行就會(huì)開(kāi)始加息。

截?cái)嗤顿Y項(xiàng)目資金來(lái)源、改變地方政府官員的激勵(lì)機(jī)制，這些最終都將有助于為投資過(guò)熱降溫。目前在地方政府官員中普遍持有這樣—種錯(cuò)誤觀念，即違背中央政府指令繼續(xù)加快投資建設(shè)為他們將來(lái)回官晉爵鋪設(shè)的—條光明大道。要想改變這種觀念，中央政府有必要解除個(gè)別官員的職務(wù)以儆效尤。這種情況很可能發(fā)生。中國(guó)現(xiàn)今采用的以經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度衡量地方官員業(yè)績(jī)的體制是各地方政府鼓勵(lì)投資的—個(gè)巨大動(dòng)力，然而—旦經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展這個(gè)空中樓閣倒塌，情況很快就會(huì)在瞬間發(fā)生巨變。我們?nèi)灶A(yù)計(jì)中央將在幾個(gè)月后開(kāi)始貫徹執(zhí)行類似朱镕基1995年肘提出的厲行節(jié)儉政策。

關(guān)注投資“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)政府抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的政策已經(jīng)悄然發(fā)生變化，從原先建議和限制部分行業(yè)貸款這樣較為溫和的手段轉(zhuǎn)向更為強(qiáng)硬的全面限制信貸和行政干預(yù)手段。這是一次戰(zhàn)略性的轉(zhuǎn)變，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中一個(gè)標(biāo)志性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并將能夠在未來(lái)兩三年內(nèi)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)變化的焦點(diǎn)很可能將從緊縮，睦政策消息轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，不過(guò)，諸如進(jìn)一步的加息舉措和厲行節(jié)儉政策這樣的消息仍有可能在金融市場(chǎng)引發(fā)動(dòng)蕩。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心部分尚未發(fā)生變化。我們的看法仍是：過(guò)熱的投資將“硬著陸”、經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，消費(fèi)則持續(xù)高速增長(zhǎng)。隨著政府更強(qiáng)硬政策的出臺(tái)，投資水平有可能大幅放緩。我們預(yù)計(jì)到2006年第一季度，投資的按年增幅將從2004年第一季度的43％降至0，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的按年增幅將從9．8％降至6．5％。與此同時(shí)，零售銷售到2006年一季度僅會(huì)出現(xiàn)輕微變動(dòng)，按年增幅從2004年第一季度的10．7％降至10．5％。我們目前預(yù)計(jì)，本輪經(jīng)濟(jì)周期的低谷將在2005年年底或2006年年初出現(xiàn)。

過(guò)去兩個(gè)月來(lái)，全球金融市場(chǎng)者口在隨著中國(guó)可能采取的緊縮舉措而動(dòng)。迄今為止，盡管庫(kù)存有所調(diào)整，但來(lái)自中國(guó)的實(shí)際需求尚未減緩，不過(guò)，我們預(yù)計(jì)從今天起情況將開(kāi)始轉(zhuǎn)變。中國(guó)是全球商品市場(chǎng)中一個(gè)舉是輕重的角色，銅和鎳的進(jìn)口量占全球貿(mào)易總量的五分之一，鋼鐵進(jìn)口量占四分之一，石油占三分之一。去年，全球生產(chǎn)的水泥中，有55％被中國(guó)消耗。中國(guó)內(nèi)地還是日本、韓國(guó)、臺(tái)灣、香港和新力啵等地區(qū)的最大貿(mào)易伙伴。其需求走向有可能對(duì)商品價(jià)格、資本品訂單和商品流通產(chǎn)生重大影響。

如今沒(méi)有人會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)過(guò)熱、需要采取措施為之降溫這個(gè)事實(shí)提出反對(duì)。然而，還有很多投資者存有一絲奢望，希望“軟著陸”能夠順理成章輕松實(shí)現(xiàn)(然而很少有人能夠?qū)Υ讼Ｍ龀鼋忉尰蚴钦f(shuō)明“軟著陸”將如何實(shí)現(xiàn))我們敦促全球和商品市場(chǎng)的投資者更切實(shí)際地關(guān)注中國(guó)投資“硬著陸”的可能，因?yàn)楸绕鹬袊?guó)強(qiáng)勁的消費(fèi)水平，投資“硬著陸”對(duì)于資本品訂單和商品價(jià)格的影響很可能更大。節(jié)儉政策的最大受害者并不一定就在中國(guó)。