有人用“魚與水”來形容房地產(chǎn)開發(fā)對于資金的依賴程度。

在我國的房地產(chǎn)開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表里，自有資本通常只占到資產(chǎn)總額的10％左右，房地產(chǎn)項目開發(fā)所需的絕大多數(shù)資金或直接或間接的來自于銀行貸款。

融資途徑在房地產(chǎn)的資金池里扮演著水龍頭的角色。而且長期以來，融資渠道并非是多元化的，完全靠銀行這惟一的水龍頭來維系。

現(xiàn)在的情形是魚池里的魚正在飛速的繁殖，而水龍頭里水的流量卻呈現(xiàn)減小的趨勢。由于政策的制約，其它融資方式被堵死了。巨大的不良資產(chǎn)風(fēng)險使銀行難以為繼。

2003年下半年以來，央行121文件等一系列有關(guān)房貸和土地治理的政策出臺后，這一矛盾變得更加突出了。廣開渠道，盡快建立和完善的房地產(chǎn)金融體系是業(yè)內(nèi)業(yè)外共同的呼聲。人們意識到，中國房地產(chǎn)的持續(xù)發(fā)展需要新的資金來源和融資方式。

2004年4月7日，本刊與太平洋經(jīng)濟合作委員會工商委員會共同主辦了《2004中國房地產(chǎn)金融論壇》，國內(nèi)外金融機構(gòu)、房地產(chǎn)機構(gòu)、法律界、中介機構(gòu)的專家學(xué)者就此話題進(jìn)行了深入探討。

灼熱的房地產(chǎn)

自1998年國家實施擴大內(nèi)需的政策后，房地產(chǎn)投資率先啟動，走出了長達(dá)6年的調(diào)整期，并迅速步入了高速成長階段。近6年來，房地產(chǎn)投資額年平均增長率達(dá)到20.79％，房地產(chǎn)銷售額也以每年超出27％的速度增長。

有跡象顯示，新一輪的房地產(chǎn)開發(fā)熱潮以前所未有的熱度撲面而來。

反映綜合景氣的“國房景氣指數(shù)”在2003年3月已達(dá)到了近年來新高109點。這個水平距公認(rèn)過熱的1993年的120點僅一步之遙，如果考慮到當(dāng)時基數(shù)較小，那么今天的房地產(chǎn)業(yè)似乎已呈現(xiàn)出過熱的勢頭。

據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計，2003年全國累計完成房地產(chǎn)開發(fā)投資突破1萬億元，同比增長29.7％，1995年這一數(shù)字是3179億元，增長了兩倍有余；房地產(chǎn)開發(fā)貸款為6657.35億元，同比增長49.1％。

與20世紀(jì)90年代初期炒賣地皮為主的房地產(chǎn)泡沫不同的是，在這一輪熱潮中居民住宅的巨大需求起著主導(dǎo)作用。地價房價不斷攀升的背后，是居屋銷售的火爆場面。平均銷售率在90％上下。個人住房消費信貸和低利率政策極大的刺激了居民的購房需求。

據(jù)統(tǒng)計，近6年來，個人購房面積占比直線上升，從1998年的58％上升到2003年的90％以上，個人購房銷售額占比也從59％上升到85％以上。

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)字，1999-2002年，個人住房貸款余額同比增長分別是218.60％、148.72％、65.77％、47.71％。2003年個人住房貸款余額更是達(dá)到了11779.74億元，同比增長42.46％，與1998年相比，增長了26.64倍。

中國房地產(chǎn)協(xié)會會長楊慎在會上分析了當(dāng)前房地產(chǎn)市場的總體形勢。他認(rèn)為，房地產(chǎn)業(yè)每年20％－30％的增長速度，并未走出國家宏觀調(diào)控的區(qū)間。他指出，我國現(xiàn)在的人均住房面積是23平方米，“小康”的標(biāo)準(zhǔn)是35平方米，也就是說我們從現(xiàn)在開始每年每人增加一個平方米，20年后才能實現(xiàn)“小康”目標(biāo)，住宅房屋高達(dá)90％的銷售率，可以充分的反應(yīng)出市場需求的強烈，目前的增速尚在平穩(wěn)的范圍內(nèi)。

中國太平洋經(jīng)濟合作委員會工商委員會秘書長王利文有著相同的看法。他指出，中國從傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)大國向以工業(yè)為主的現(xiàn)代化國家轉(zhuǎn)變過程中，城市化的發(fā)展非常關(guān)鍵。根據(jù)有關(guān)資料，2001年我國的城市化水平僅為37.66％，低于世界平均水平近10個百分點，比中等收入國家平均水平低20多個百分點，比高收入國家低40個百分點。城市化進(jìn)程必然伴隨著城市人口的膨脹，這對于房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將產(chǎn)生巨大的推動。

楊慎預(yù)計，中國房地產(chǎn)業(yè)的強勁增長勢頭至少還將保持20年。

作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)各個環(huán)節(jié)都對資金有著強烈的依賴，若想在未來長達(dá)20年里保持高速的增長，顯然需要穩(wěn)定的資金支持。

資金供給并不是問題，據(jù)了解，目前我國居民儲蓄存款已達(dá)12萬億之巨！然而如何既能滿足房地產(chǎn)發(fā)展之需，又不致引發(fā)金融風(fēng)險，這需要一個強大的、多層次的、良性循環(huán)的房地產(chǎn)金融體系。可是，目前為止，這一體系在我國幾乎尚未發(fā)育。

羸弱的資金鏈

我國房地產(chǎn)金融的現(xiàn)實輪廓里，銀行信貸幾乎占據(jù)了全部畫面。

根據(jù)中國人民銀行研究局課題組最近發(fā)布調(diào)查報告，目前80％左右的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金，均直接或間接地來自商業(yè)銀行信貸。

在目前的房地產(chǎn)市場資金鏈中，商業(yè)銀行基本參與了土地儲備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)和房產(chǎn)銷售的整個過程。是我國房地產(chǎn)市場各種相關(guān)主體的主要資金提供者。

與銀行貸款相比，其他的融資形式實在微不足道。

目前中國擁有3萬家房地產(chǎn)企業(yè)（2002年底為29967家），其中，能夠上市融資的僅有42家，占全國房地產(chǎn)企業(yè)總數(shù)的0.2－1％；2002年房地產(chǎn)上市公司的總發(fā)行量4000萬股，籌資總額33200萬元，占全部房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源不足0.5％，如果考慮到其他上市企業(yè)通過資本市場融資后將資金投向房地產(chǎn)業(yè)，則上市融資在房地產(chǎn)業(yè)總資金來源中的占比會有所擴大，但仍然是一個較小的比例。

債券市場上，由于房地產(chǎn)并非國家重點扶持行業(yè)，因此始終未能有足夠的規(guī)模。我國房地產(chǎn)債券最先出現(xiàn)在1992年，由海南經(jīng)濟特區(qū)的開發(fā)商推出，分別是“萬國投資券”、“伯樂投資券”、“富島投資券”，總計1.5億元。1993－1998年上半年，受政策限制，房地產(chǎn)企業(yè)沒有公開發(fā)行房地產(chǎn)債券。1998年以后政策限制逐步放松，房地產(chǎn)企業(yè)重新恢復(fù)了債券發(fā)行，如深圳振興集團股份有限公司為翠?；▓@項目發(fā)行的“1998深振業(yè)債券”、北京首創(chuàng)發(fā)行的用于北京市6個居民小區(qū)的商品房建設(shè)的“首創(chuàng)債券”等。份有限公司為翠?；▓@項目發(fā)行的“1998深振業(yè)債券”、北京首創(chuàng)發(fā)行的用于北京市6個居民小區(qū)的商品房建設(shè)的“首創(chuàng)債券”等。到1999年，債券在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中的占比達(dá)到0.21％。近兩年來，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債券融資比例日益下降，目前已到不足0.01％，40多家房地產(chǎn)上市公司總市值500億元，企業(yè)債券余額僅2億元。

結(jié)構(gòu)單一的房地產(chǎn)金融體系無論如何難以承載未來房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。不僅融資功能有限，獨自支撐市場的行為本身也將使銀行不得不面對巨大的金融風(fēng)險。

盡管我國商業(yè)性個人住房貸款不良貸款率不到0.5％，商業(yè)銀行普遍將其視為優(yōu)良資產(chǎn)而不遺余力地大力發(fā)展。然而，過去沒有風(fēng)險，并不表明未來沒有風(fēng)險。

“沒有只漲不跌的市場”，美洲銀行國際資產(chǎn)證券部執(zhí)行董事錢俊指出，中國的房地產(chǎn)業(yè)尚在起步階段，幾年來市場價格一路上揚，未有大幅波動，但今后10年、20年的情形如何沒人能準(zhǔn)確的估量。

由于房地產(chǎn)貸款具有期限長、流動性差的特點，這樣的資產(chǎn)過多，勢必會大幅度的降低整體資產(chǎn)的流動性，嚴(yán)重的影響到整個銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

在資本市場發(fā)展得比較成熟的國家，可以通過房地產(chǎn)信托基金（REITs）、資產(chǎn)證券化等多種方式進(jìn)行資金的組合和運作，加速資金的循環(huán)再生。由于我國產(chǎn)業(yè)基金并未立法，信托業(yè)務(wù)已經(jīng)得到開展。參會的國內(nèi)外金融機構(gòu)和房地產(chǎn)機構(gòu)普遍關(guān)注REITs的應(yīng)用與發(fā)展的可能性。

在REITs投資模式中，投資者通過購買REITs的受益憑證方式進(jìn)行投資，REITs的受益憑證可以在主要的證券交易所上市交易。與房地產(chǎn)證券化等其他方式相比，REITs在產(chǎn)權(quán)、資本經(jīng)營上更具優(yōu)勢，而且具有更多的流動性。

另外，它給中小投資者提供一個參與大規(guī)模房地產(chǎn)投資的機會，使所有對房地產(chǎn)投資感興趣的投資者，可以不受資金和地域的限制，參與房地產(chǎn)投資。將巨額儲蓄引入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，減輕銀行壓力，減少間接貸款的風(fēng)險。

美國的REITs業(yè)務(wù)范圍可以分為資產(chǎn)業(yè)務(wù)、負(fù)債業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)。資產(chǎn)業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)抵押貸款、房地產(chǎn)項目投資、房地產(chǎn)租賃等業(yè)務(wù)品種，負(fù)債業(yè)務(wù)包括發(fā)行股票及其他有價證券和發(fā)行抵押債務(wù)證等，信托業(yè)務(wù)是其典型業(yè)務(wù)，包括抵押物型、混和型、固定期限型等。目前，這項業(yè)務(wù)在世界各地發(fā)展很快。

顯然，這種方式引入國內(nèi)是降低銀行體系內(nèi)的風(fēng)險，提高房地產(chǎn)項目貸款條件的最直接的選擇。

2003年6月，央行出臺《關(guān)于進(jìn)一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，對涉及房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房貸款等諸多環(huán)節(jié)提出了許多嚴(yán)格的要求，房貸門檻大幅度的提高。

在資金饑渴的驅(qū)使下，房地產(chǎn)商紛紛把目光投向了剛剛浴火重生的信托。到目前為止，全國50家信托公司推出了60個房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，計劃募集資金總額68億元，成為信托投資公司當(dāng)前最主要的業(yè)務(wù)。

在房地產(chǎn)熱潮的推動下，信托業(yè)迎來了井噴行情。開發(fā)商們一方面以為找到了銀行信貸的替代品，群起效仿，另一方面，紛紛抱怨“單只信托不超過200份，每份不低于5萬元”的規(guī)定，實在難以滿足需求。

然而，專家指出，信托本身并非是一個用來融資的工具，本質(zhì)上它是一個投資管理工具，它的全部的行為是為了進(jìn)行資產(chǎn)管理，而非房地產(chǎn)開發(fā)投資，因此，分散投資、建立資產(chǎn)項目組合才是信托投資的特點。

然而，目前已發(fā)行的房地產(chǎn)信托計劃絕大多數(shù)都完全投資于單一項目，甚至在名稱上都與項目一致，這種行為無論在形式上還是實質(zhì)上都與銀行放貸無異，區(qū)別僅僅體現(xiàn)在風(fēng)險承擔(dān)者略有不同，不僅不能分散和化解金融風(fēng)險，而且將市場風(fēng)險再次引向信托業(yè)，甚至導(dǎo)致信托機構(gòu)重新陷入準(zhǔn)銀行業(yè)務(wù)。

REITS

論壇會議上國外專家介紹了許多在國際上通行的房地產(chǎn)金融工具，在中國市場發(fā)展的現(xiàn)實中，最為可行的是房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），其近年來在國際上十分流行，是一種較為成熟的房地產(chǎn)投資運作模式。

REITs實際上是一種采取公司或信托計劃的形式，聚集眾多投資者的資金，進(jìn)行房地產(chǎn)經(jīng)營活動的投資機構(gòu)。REITs可以分為私募和上市兩種，上市的房地產(chǎn)基金可以在市場上隨時買進(jìn)賣出。目前REITs在美國和澳大利亞發(fā)展得最為成熟。

美國的REITs已經(jīng)控制了大部分投資類房地產(chǎn)的開發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營、管理等工作，其項下的財產(chǎn)包含了寫字樓、酒店、公寓、商場、住宅、工業(yè)用房、倉庫、娛樂休閑場所等所有房地產(chǎn)項目，對美國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展起著舉足輕重的作用。

美國世邦魏理仕公司（CB Richard Ellis）執(zhí)行董事安德魯.尼斯認(rèn)為，REITs能有效地彌補中國房地產(chǎn)開發(fā)的資金缺口。

安德魯認(rèn)為，現(xiàn)在很多人士希望能引進(jìn)一些在海外運作的比較成功的境外房地產(chǎn)基金，而且已有相當(dāng)數(shù)量的海外基金在中國進(jìn)行著投資活動。然而，這些基金通常只投資于北京、上海等大城市，高檔項目居多，規(guī)模有限。他認(rèn)為，與其引進(jìn)外國機構(gòu)，不如自己做。

安德魯指出，REITs的優(yōu)點是可以讓小型投資人有機會持有大型的資產(chǎn)，由此可增加房地產(chǎn)市場流動性、盤活低迷的房地產(chǎn)市場。

而且，由于REITs的特點就是在于提供穩(wěn)定的租金回報，它通常不搞開發(fā)性投資，而是多以權(quán)益收購的方式，投資于收租房地產(chǎn)物業(yè)，獲取租金收入，因此，風(fēng)險較低，非常適合中小投資者，有助于發(fā)揮中國較高的儲蓄率的優(yōu)勢。

對于中國而言，REITs的最大好處是減少了開發(fā)商對銀行信貸的過度依賴，有利于銀行業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營。

然而， REITs的發(fā)展涉及多項法律法規(guī)配套，而且我國在稅收等方面的制度，也與信托等相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展需求仍存在很大的差距。

沒有相關(guān)法規(guī)的完善，房地產(chǎn)投資基金很難有長足的發(fā)展。

對于當(dāng)前房地產(chǎn)發(fā)展中的諸多問題，房地產(chǎn)專業(yè)人士協(xié)會會長毛大慶認(rèn)為，中國房地產(chǎn)實際上已經(jīng)到了一個戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)折點，如果中國房地產(chǎn)業(yè)想要有更大更新的發(fā)展，那一定是伴隨著房地產(chǎn)相關(guān)的金融體系的變革。