這兩年，中國證券監(jiān)會連續(xù)不斷推出各種猛藥：IPO詢價、放開券商融資、保險資金入市、類別表決強(qiáng)制分紅等新政策，然而大盤依然奄奄一息，證券管理部門這種“肉包子打狗”式的保護(hù)投資者的改革思路，卻是割下的利益越多，對市場的本質(zhì)傷害越大。從中期來看，1300點被徹底突破只是一個時間問題。證券市場的本質(zhì)矛盾已經(jīng)孕育產(chǎn)生出的以下四個毒瘤，這些改革方案并未切除，甚至，連觸碰都談不上。

毒瘤之一——投資者分化為三級金字塔體系

十四年來，中國的社會公眾投資者已經(jīng)分化成三級金字塔體系：中小投資者是底層，從基金到QFII組成的監(jiān)管下的投資機(jī)構(gòu)構(gòu)成了中層，民間游資和缺乏監(jiān)管的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成了最上層。

這三層結(jié)構(gòu)實際上是以總量資金的從大到小和話語權(quán)的從小到大排列的，頂層投資者可以直接控制上市公司，中層資金長期以來處于試圖跑贏大盤的尷尬局面上，最底層的中小投資者長期喪失話語權(quán)，完全是任人宰割的肉票地位。

一級市場上，頂層投資者和上市公司聯(lián)手利用計劃發(fā)行體系超高市盈率發(fā)行、增發(fā)，進(jìn)而使其他投資者長期無法影響上市公司，使投資行為變質(zhì)為投機(jī)行為，造成大量的市值泡沫，堆積在二級市場。二級市場上市值泡沫的大量存在使證券市場難以達(dá)到穩(wěn)態(tài)，頂層投資者的資金勢力又龐大到足以形成莊家，左右市場氣候的境地。在投機(jī)氣氛強(qiáng)烈的二級市場上，頂層資金以中層和下層類投資者為等碼逼迫政府政策救市，得逞后又借勢呼嘯而去，利用二級市場鯨吞下兩層投資者的財富。

因此，如果說股權(quán)分置發(fā)行是造成全體投資者損失的根本，那么投資者的“三級金字塔效應(yīng)”就是助推股市一路走向60倍市盈率的機(jī)制。第一層投資者扮演著綁匪的角色，最底層的中小投資者利益是其與政府搏弈的籌碼。當(dāng)政府頂不住壓力前來救市時，大量的資金獲利后被撤走，使政府的救市行為，看起來成了直接導(dǎo)致中小投資者利益受損的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

可悲的是，證監(jiān)會當(dāng)前改革中提出的類別表決、IPO市場化詢價等等新政策不但根本就沒有保護(hù)最底層的中小投資者，反而把第二層投資者——基金等機(jī)構(gòu)推入頂層的隊伍。實際上，如果用數(shù)學(xué)方法分析這一改革新政的執(zhí)行效果，不難看出這使第二層投資者一股獨大——單方面即可決定上市公司融資等重大事項的命運。這種新政策的執(zhí)行結(jié)果，將是最底層的中小投資者被徹底拋棄。

不過，這類新政策忽視底層投資者的存在，將使底層投資者最終以喪失信心、退出證券市場的辦法進(jìn)行消極抵抗，97.5%的參與者不玩了，那時大市不跌破1300點才怪呢！

毒瘤之二——A股凈資產(chǎn)含權(quán)

證監(jiān)會主席尚福林到國資委講課時，提到資本市場結(jié)構(gòu)改革說，“......實現(xiàn)多贏，就要通過解決股權(quán)分置問題讓A股變成‘含權(quán)股’，以中石化為例，流通股比例很小，如果從國有股中拿出相同比例，對流通股東進(jìn)行配售，價格以凈資產(chǎn)為參照確定，這樣除權(quán)后流通股價在3元多，市盈率大幅下降，流通股東受益，非流通股獲得流通權(quán)，將來在股權(quán)轉(zhuǎn)讓等過程中定價便可以市價為標(biāo)準(zhǔn)，兩類股東共享流通溢價。”

面對“凈資產(chǎn)”減持前景，投資者只顧興奮卻遺忘了一個非常重要的歷史因素——“A股含權(quán)”造成了并包括著“凈資產(chǎn)含權(quán)”。1300家上市公司的凈資產(chǎn)大都形成于發(fā)行、增發(fā)、配股的溢價環(huán)節(jié)——凈資產(chǎn)本來就是流通股東被股權(quán)分置游戲規(guī)則侵占后形成的財富，里邊含有流通股東的不公損失，“凈資產(chǎn)減持”對于流通股東而言，實質(zhì)上，是把不公正的損失引到了一條不歸路上：只要有一股流入到其他資金手里或者留在國有股東手里，A股股東的成本就永遠(yuǎn)和人家的不同，永遠(yuǎn)是同股不同利?？v使A股股東都默認(rèn)這種損失，順利完成所謂等比例“凈資產(chǎn)”配售，那減持后剩下龐大的國有股將獲得全流通價格──遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過減持時的凈資產(chǎn)值定價，全流通后國有股僅減持賣出很小一部分即可獲巨額現(xiàn)金，A股價格無疑會在此拋壓下下跌。

更大的問題是：其他1300家上市公司平均A股占總股本的比例是30%，投資者在這種改革面前受到的損失，也是十倍于中石化試點的。這又何以體現(xiàn)保護(hù)A股投資者呢？“凈資產(chǎn)減持”方式實質(zhì)上是割了狗尾巴喂狗，根本就不是雙贏。

毒瘤之三——A股表決權(quán)含權(quán)

證監(jiān)會在保護(hù)投資者規(guī)定（以下簡稱“若干規(guī)定”）中規(guī)定了類別表決制度：“上市公司再融資、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、境外分拆上市等關(guān)系社會公眾股股東切身利益的重大事項，應(yīng)當(dāng)按照法律、行政法規(guī)和公司章程規(guī)定，經(jīng)全體股東大會表決通過，并經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，方可實施或提出申請?！?/p>

首先A股的流動性和分散性使能夠參加表決的A股股東立場并不代表中小投資者，能夠參加股東大會的絕大部分是機(jī)構(gòu)投資者，如果用數(shù)學(xué)方法分析“參加表決的社會公眾股股東過半數(shù)同意通過”這一標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行效果，不難看出已經(jīng)侵害非流通股股東合法權(quán)益——所有的上市公司社會公眾股東的合理表決權(quán)，即使考慮到“股權(quán)分置”的侵害，也并不能達(dá)到公眾股東過半數(shù)否決即等同于股東大會過半數(shù)否決的程度，實際使股東大會變成了機(jī)構(gòu)投資者的一言堂，把機(jī)構(gòu)投資者從陷阱中拉了上去，而徹底拋棄了中小投資者。

那么該如何保護(hù)全體A股投資者呢？應(yīng)該分析上市公司侵害中小投資者的歷史數(shù)據(jù)，將“A股含表決權(quán)”能量釋放，計算出如果歷史上沒有侵害A股股東的行為，A股應(yīng)該具有的表決權(quán)，然后把所有的股份統(tǒng)一在一個股東大會進(jìn)行統(tǒng)一表決，不剝奪任何一方合法權(quán)益。

我們以用友軟件（600588）、光明乳業(yè)（600597）、寶鋼股份（600019）、中國石化（600028）四家上市公司為例分析量化其A股的合理表決權(quán)（見表3）。

從上述分析看出，不同的上市公司，由于股權(quán)分置發(fā)行過程中，A股投資者的超額付出幅度是不同的，因此，A股投資者的每票表決權(quán)相對于非流通股東的每票表決權(quán)“數(shù)量”是不同的：用友軟件1票A股相當(dāng)于6.33票非流通股，光明乳業(yè)1票A股相當(dāng)于2.7票非流通股，寶鋼股份1票A股相當(dāng)于3票非流通股，中石化1票A股相當(dāng)于2.7票非流通股。

因此，“社會公眾股股東過半數(shù)同意通過”看似在維護(hù)A股股東的權(quán)益，實際并不能使中小股東得到任何補(bǔ)償，反而把機(jī)構(gòu)股東的權(quán)力無限制的擴(kuò)大了，并使非流通股股東與機(jī)構(gòu)股東形成同盟，最終徹底拋棄中小股東。

毒瘤之四：A股分紅含權(quán)

證監(jiān)會在“若干規(guī)定”中指出：“上市公司應(yīng)實施積極的利潤分配辦法。”

這條政策看似替A股股東著想，試圖拔“鐵公雞”的毛?？上?，在當(dāng)前的市場中推進(jìn)利潤分配，毫無疑問占總股本70%的非流通股股東，將拿走上市公司分紅的大頭兒。衡量這種分配比例是否對A股股東公平，關(guān)鍵出在“A股含權(quán)”上——A股股東遭受股權(quán)分置的侵害，使其應(yīng)該占有的股份比例被大幅度低估，從而使其應(yīng)分得的一大部分利潤被非流通股股東竊取了，我們可以拿用友軟件（600588）這個分紅最積極的上市公司計算“積極利潤分配”在全部上市公司中普及，究竟會如何引起A股股東新的損失。

對比用友軟件與金蝶國際兩家上市公司，兩者2002年主營業(yè)務(wù)收入增長率、毛利率、凈利潤等財務(wù)指標(biāo)基本相當(dāng)，僅由于一個在上海上市，另一個選擇了香港上市，融資額竟相差10倍（見表2）：“股權(quán)分置”發(fā)行使用友軟件在發(fā)行過程中獲取了不正常的暴利，對A股股東明顯形成了不公。

用友軟件（600588）出資7500萬元的大股東，上市后第一年即分得紅利4500萬元，回報率高達(dá)60%，不到兩年就收回了全部投資；而出資9個億的社會公眾股股東同期分得紅利1500萬元，回報率只有1.7%，需要133年才能收回投資：“同股同權(quán)”的積極分紅造成了對A股股東的新的不公。

事實上，如果采取和國際資本市場相同的游戲規(guī)則發(fā)行A股，用友軟件（600588）的A股應(yīng)該占總股份的50%，第一年分紅的6000萬元現(xiàn)金，應(yīng)該有3000萬元分到社會公眾股東手中，才能體現(xiàn)真正的“同股同權(quán)”，而實際上，社會公眾股東只拿到了1500萬元，其余部分被大股東永遠(yuǎn)拿走了。

這種情況更明顯的是同時發(fā)行A股和H股的上市公司，以中國石化（600028）為例，“股權(quán)分置”造成中國石化H股發(fā)行價只有1.59港元，而A股發(fā)行價4.22元人民幣，1股A股的實際成本相當(dāng)于2.7股H股，因此， H股和A股股東按同樣的比例進(jìn)行利潤分配明顯對A股股東不公。

因此，悲觀的說，如果強(qiáng)調(diào)“積極利潤分配”時沒有多分配給A股股東紅利，財富留在上市公司帳上總比被大股東拿走強(qiáng)。