兼并收益、成本和效率

傳統(tǒng)上，大型金融機構可以從并購后的規(guī)模經濟和范圍經濟中獲得許多利益。規(guī)模可以降低品牌識別、多種產品的分銷和龐大的技術投入所需的巨大的固定成本，同時，通過創(chuàng)造更加多樣化的產品和盈利來源可以增加特許權的價值。規(guī)模可以增加管理杠桿─來源于在更大的經營及收入規(guī)?；A上分攤固定的管理費用，降低公司盈利的風險。通過規(guī)模、產品多樣性和品牌識別可以通過向更多的顧客交叉銷售更多的產品來獲益。

與歷史標準相比，合并后的銀行將能夠產生更大的收益（或現(xiàn)金流）。即使兼并后收益率保持不變，銀行也可以通過占領一個更大的存款市場份額使自己成為一個將來的收購目標。

銀行并購的潛在收益來源有：規(guī)模經濟、降低成本；增加市場份額、產品線的提升、進入有吸引力的新市場、管理能力的提高和財務杠桿的增加。

銀行并購的潛在收益

收 益

具 體 表 現(xiàn)

規(guī)模經濟

降低成本

后臺操作及數(shù)據(jù)處理的整合、投資部門和證券組合的整合、多樣化以及簡化、信貸部門的整合（包括貸款文件和準備）、貸款評價和審計操作的整合、分行收發(fā)系統(tǒng)的整合（包括互聯(lián)網的使用）等

增加市場

份額

品牌識別、增加政治和市場力量、消除競爭者

提升產品線

更強大、更多元化的產品線和改進產品的營銷/分銷

財務上的

好處

通過購買貸款和保持貸款質量來提高盈利能力；與支付股利不一樣，股票購買者很少會為超額資本支付溢價；向其他業(yè)務線擴張和取得額外的經營杠桿；在更大的客戶基礎上分配固定的技術成本

當購買者在一個合理的時期之內沒有取得預期的投資收益時，兼并就被認為是有問題的。一個衡量業(yè)績的大標準，是兼并不應該使收購方銀行的每股收益(EPS)的稀釋程度超過5％。由于大多數(shù)交易是通過換股來融資的，而且目標公司和收購者的EPS 在開始時是不同的，大多數(shù)銀行收購在短期內確實對收購方銀行的收益有負面影響，收購者的EPS被稀釋的主要原因是收購銀行購買目標公司時支付了溢價。5%的EPS 稀釋標準意味著有點稀釋是可以接受的，然而對于一個成功的兼并來說，要使兼并對購買者來說有吸引力，EPS的下降應該是在一個可以忽略的水平并且是短暫的。

EPS 稀釋程度的計算方法：收購方銀行當前的每股收益（EPS）減去合并后公司的預期EPS，然后除以收購方銀行當前的每股收益。

每股收益率稀釋分析法主要關注短期表現(xiàn)。許多公司采用關注于長期結果的完成時間分析法。這種分析法主要是計算收購者獲得足夠彌補初始投資和累積目標回報的收入所需的時間。顯然，收購者支付得越少，收入增長越快，產生目標回報所需的時間越短。

盡管快速的合并提升了美國銀行業(yè)的效率比率，但是這僅指較小的銀行而言，大型銀行還沒有實現(xiàn)這種好處。實證研究結果表明，不同規(guī)模銀行的平均單位成本基本上是一樣的。規(guī)模從本質上來說代表地位和金融權力。市場中最大銀行的經理們有顯著的影響力并且可以得到不同尋常的關注。他們能夠得到很好的報酬，這種報酬在某種程度上來源于他們控制的帝國的規(guī)模而不是銀行的獲利能力。他們在能夠制定政策和游說立法者的社團、州以及國家的各種委員會中任職。

兼并和收購的估價程序

任何兼并和收購都應當被看作一項投資并相應地進行估價。理論上正確的定價程序是以適當?shù)馁N現(xiàn)率將來自新企業(yè)的預期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。因為這種方法需要估計現(xiàn)值模型中的很多關鍵項，市場參與者主要使用各種不太嚴格的技術估計其價格的范圍。

估價方法通?？煞譃楸容^分析法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析法兩大類。前者常稱為\"comps\"，直接將目標銀行與從事相同或相近業(yè)務的銀行進行比較。后者常稱為\"ＤＣＦ\"，將投資者未來可獲得的經濟收益（現(xiàn)金收入）的現(xiàn)值加總，以此來估計價值。

比較分析法使用的幾種價值：

1. 根據(jù)賬面價值決定的價值，很多銀行家和市場分析家根據(jù)賬面價值討論兼并價格；

2. 根據(jù)每股收益決定的價值 (EPS)，很多分析家在估計應支付的市場價格時更關注收益，而不是資產負債表上列示的值；

3. 根據(jù)總資產決定的價值，銀行將股東和存款人的資金投資于銀行資產，因此，理論上講，銀行的資產創(chuàng)造價值；

4. 根據(jù)總存款決定的價值，便宜的核心存款往往被視為銀行最重要的資產。

賬面價值溢價估價法

股東權益的賬面價值等于資產額減去負債額。一項交易中對賬面價值的溢價率是向目標銀行股東提出的每股報價與目標銀行股票的賬面價值之差的比率：

其中：MPt = 向目標銀行的股東報出的每股市場價格；BVt = 目標銀行的每股賬面價值

舉例：如果目標銀行的每股賬面價值是$12.2，收購者出價為每股$22.2，那么對賬面價值的溢價為($22.2 - $12.2) / $12.2 =81.97％。

對不同層面權益的溢價

使用賬面價值定價法對銀行進行估價時，主要是計算相似銀行報出的平均溢價，如果該溢價適用，以其推算目標銀行的相應價格。對小股東權益的平均溢價可以通過分析具有相似資產規(guī)模和盈利特征、從事相似業(yè)務的公司──可比公司法 得到。對控股股東權益價值的平均溢價可以使用可比收購分析法、結合相似類型的成功收購案例的數(shù)據(jù)來計算?？毓晒蓹嗟膬r值是指企業(yè)整體上的價值，這里假定控股股權具有對小股東權益的支配權?？刂茩嘁鐑r反映了大股東股權或控股股權的風險和報酬。小股東權益的價值代表了小股東權益的機制，小股東權益折扣是指因不能支配企業(yè)而減少的價值。

存在溢價時，每股的交易價格Pbv是：

例子：如果目標銀行的每股賬面價值是$12.2，可比交易的平均溢價為100 ％，平均購買價格對賬面價值的倍數(shù)為2.0 ，則目標銀行股票的交易價格應該等于(2.0 x $12.2) =$24.4。

兼并條件也可用交換比率描述。交換比率是指目標銀行股東每股交換到的收購銀行股票數(shù)量。交換比率公式：

其中：e = 交換比率，MPa = 收購銀行股票的市場價格，Premium為溢價率

例子(續(xù)) ：如果目標銀行的每股賬面價值是$12.2，可比交易的平均溢價為100％，平均購買價格對賬面價值的倍數(shù)為2.0，收購銀行的股價是$55， 那么交換比率是0.4463。

標準化賬面價值

標準化的股本權益是指標銀行的資本水平被“標準化”至最低資本比率，超額資本將會按原值購買。盡管標準資本的定義不同，8％往往被認為是個一般準則。1990年代美國銀行實現(xiàn)了創(chuàng)記錄的利潤，使資本/資產比高于10％。既然超過監(jiān)管要求和保證銀行成功運作所需資本的超額資本僅通過發(fā)行股票或注入資本就可以獲得，潛在的收購者就不會對“超額”資本支付溢價。

賬面價值定價法的平均溢價乘以目標銀行的標準化股本比率，然后加上超額資本，就可以得到目標銀行的價值。

標準股本的賬面價值 (BVnorm) = 目標銀行的總資產 × 標準股本比率

超額股本 = 總股本- 標準股本

使用每股標準化賬面價值法時，目標銀行的每股交易價格(Pnbv)這樣決定：

例子：標準化賬面價值法。假定目標銀行有：300萬股，33 800 萬美元資產，3550 萬美元股本，標準股本比率是8％，并且價格比面值的平均倍數(shù)是2。

標準化股本是 $2700萬，超額股本是 $850萬。公司的每股價格（假定購買100萬股）是：

Pnbv = $20.83 = [2 × ($2700萬 / 300萬股)] + ($850萬 / 300萬股)

賬面價值溢價法最明顯的缺點是，它可能遠未反映一家銀行真正的經濟價值。其他銀行收購所支付的溢價與收購者就此項投資可能獲得的收益率無關，而且完全忽略了風險。

由于報告的賬面價值可能與真正的經濟價值大不相同，需要對股本的賬面價值進行恰當調整，主要調整項目有： 貸款損失準備金、投資的市場價值、其他資產估價、表外業(yè)務的價值、核心存款的價值。

每股收益定價法

每股收益定價法涉及到計算相似銀行的平均購買價格與每股收益EPS的比率，然后將此平均比率乘以目標銀行的每股收益。用可比公司分析法 獲取小股東權益的平均價格對每股收益的比率。用可比收購分析法，使用相似類型的成功收購的數(shù)據(jù)，計算控股股權的價值。

以某一時期的收益指標作為基礎有很多缺點：適當?shù)氖找嬷笜藨从呈找娴牟▌有?，從而反映銀行的經營風險，但很難確定怎樣的時間間隔是適當?shù)?。當年的每股收益可能與過去幾年的每股收益大不相同，與預期的每股收益也不相同。通常分析師是使用歷史上每股收益的加權平均數(shù)據(jù)及近期每股收益的平均預測值來解決這些問題。

總資產定價法

銀行將股東和存款人的資金投資在其資產上。因此，理論上銀行的資產創(chuàng)造了價值?？傎Y產定價法運用可比分析法計算相似銀行每股的平均價格與每股總資產的比率，將這些平均比率乘以目標銀行的總資產來確定銀行價值。

使用總資產定價法估價銀行，需要計算相似銀行提出平均的總資產溢價并運用相同的溢價推算目標銀行的相應價格。用可比公司分析法獲得對小股東權益的平均資產溢價，用可比收購分析法，根據(jù)相似類型的成功收購的數(shù)據(jù)計算控股股東權益的價值。

總資產定價法例子──使用前一個例子中的數(shù)據(jù)：3 00萬股票、$338 00萬資產、$3550萬股本，并且假定總資產定價倍數(shù)的中值為19.3％，該公司每股價格為：Pta = [0.193×($338 / 3)]= $21.7

總資產定價法也有很多缺陷：其中很多缺陷類似于此前提到的賬面價值定價法的缺陷。報告的總資產并不一定代表真正的經濟價值；資產的賬面價值可能人為地變小了，因為很多銀行有很多提升價值的重要的“表外業(yè)務”；其他銀行收購所支付的總資產價格與此項收購者可能得到的收益率無關，而且完全忽略了風險。

總存款定價法

由于美國投資者不斷將其資金轉移到共同基金和直接股本投資上去，銀行核心存款的增長一直在下降──便宜的核心存款往往被視為銀行最重要的資產。這樣，銀行可以通過奪取更大的存款市場份額來提高其作為未來收購目標的價值。更大的存款市場份額還可能帶來延伸的產品線并開拓新的市場。

用總存款定價法估價銀行需要用可比分析法計算相似銀行每股價格與每股總存款的平均比率，然后將該平均比率乘以目標銀行的總存款來確定價值?？偞婵疃▋r法例子──使用以前例子中的數(shù)據(jù)：3 00萬股票、$338 00 萬資產、$3550萬股本， 并且假定價格對總存款比率的中值為24.6 ％，該公司每股價格為：Ptd = [(0.246) x ($279 / 3)]= $22.9

價格與總存款之比法也有許多缺陷。所報告的總存款可能并不代表真實的核心存款──該銀行的存款可能是作為經紀存款或者通過互聯(lián)網提供額外費用取得的。只有收購銀行能將核心存款繼續(xù)保留在該銀行、并以有利可圖的利差將其成功地再投資，這些存款才能增強收購銀行的盈利能力。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）估價

現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)法是把購買銀行的股票看作一項投資，以某個目標回報率貼現(xiàn)預期現(xiàn)金流，再將現(xiàn)值同當期股票價值進行比較。如果現(xiàn)值大于當期股票價值，則購買股票的凈現(xiàn)值為正，這項投資滿足最低的必需回報之要求。

與其他方法相比，為目標銀行股票支付的這個估計價值或溢價經常較低，因為分析當中只體現(xiàn)了已實現(xiàn)的現(xiàn)金流。分析師必須估計投資者可以獲得的盈利金額、盈利的波動性、持續(xù)時間以及盈利的確定性。銀行投資者愿意支付的價格（或價值）是投資者可以獲得的未來所有收入的現(xiàn)值：銀行價值 = PV （母銀行可以獲得的預期現(xiàn)金收入）

在實際中，投資者獲得的價值是未來預期現(xiàn)金收入加上投資者在投資生命期結束時將獲得的最終價值或回收價值的現(xiàn)值：銀行價值=在n年中母銀行可以獲得的預期現(xiàn)金收入+在第n年最終價值 （TV）

應用這種方法估計現(xiàn)金流要求：母銀行可以獲得的未來預期現(xiàn)金盈利；預期可獲得收入的年數(shù)；將來該銀行的最終價值或回收價值；以及投資者的必要回報率或貼現(xiàn)率。

在一定的條件下，投資者可以獲得的未來預期現(xiàn)金收入 (FCF)可以通過以下公式估計：

FCF = NI + 折舊 - 必需的資本擴充

目標銀行的預期壽命通常是未知的或不確定的，以至于這項投資的最終價值很難確定?；趦蓚€事實──我們的估計值不會完全準確，時間越久遠準確性越低；使用凈現(xiàn)值降低了誤差的程度，因此，解決這個問題可以：一是完全忽略超過一定時間期限的收入；二是采用數(shù)學方法處理無限期的未來收入流。

前面分析的各種估價方法揭示了兼并的潛在價格范圍。通常，賣方更愿意注重運用歷史數(shù)據(jù)的賬面價值溢價估價法和盈利溢價估價法。最終解決方案將依賴于各方當事人的談判能力和潛在的非金融因素。從經濟角度而言，現(xiàn)值法經常產生最低的估計值。如果某項交易可以談判到接近這個價格，收購方將承受最小的每股盈利稀釋，并能夠很快地達到其盈利目標。買方和賣方具有重要的非價格目標。其中，買方一般希望避免合并后的財務和經營復雜化，留住被收購銀行最好的雇員，留住被收購銀行最好的顧客，維持被收購銀行文化的有益層面。而賣方主要關心所報溢價的大小。在一項善意的交易中，賣方一般都希望不留風險地結束這項交易；希望補償可能從他們占有期的決策中產生的、尚沒有暴露的債務或損失。