經(jīng)過多年資本賬戶開放的討論和實踐，人們對發(fā)展中國家資本開放的利弊認(rèn)識越來越清楚。要開放資本賬戶并從中獲益，存在一個基本的底限，達(dá)不到這個底限，無論各方面做得多好，都不能從中受益。

資本賬戶開放的好益處

資本賬戶開放可以提高本國資源配置效率，加強國內(nèi)資本的積累。發(fā)達(dá)國家資本邊際產(chǎn)出低，發(fā)展中國家邊際產(chǎn)出高。發(fā)達(dá)國家的資本流向發(fā)展中國家能提高雙方的產(chǎn)出，提高資源利用能力，結(jié)果表現(xiàn)為本國GDP的增長。這就是各發(fā)展中國家開放資本賬戶的一個根本原因。具體講，就是本國的金融機構(gòu)和公司企業(yè)可以以更低的成本獲得所需資金。從全球的角度考慮，是在全球的范圍內(nèi)分配儲蓄，將儲蓄分配到利用效率更高的投資項目，因而也提高了全球資本配置效率。另外，發(fā)達(dá)國家資本流向發(fā)展中國家，國外資本投資增加了國內(nèi)的資本存量，加速了國內(nèi)的資本積累。

資本賬戶開放有助于本國執(zhí)行健康的貨幣政策和財政政策。資本賬戶開放對本國的貨幣政策和財政政策約束增強，使得本國不能夠以通貨膨脹的方式來融通資金，不會由于財政、貨幣政策的不成熟導(dǎo)致經(jīng)濟的波動，有助于本國的經(jīng)濟發(fā)展。

資本賬戶開放也增加了本國居民投資選擇。在持有本國資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再持有外國資產(chǎn)，能夠減少其風(fēng)險，增加其收益。就實際投資而言，還可以走出國門，投資于國外，進(jìn)行投資的優(yōu)化組合，從而提高投資效率。

資本賬戶開放，國外的金融機構(gòu)也會以各種方式進(jìn)入。在各方面與國內(nèi)金融機構(gòu)展開競爭，或者與國內(nèi)金融機構(gòu)合資，直接參與管理國內(nèi)金融機構(gòu)，為了在競爭中獲勝，國內(nèi)金融機構(gòu)必然會學(xué)習(xí)國外金融機構(gòu)的經(jīng)驗和業(yè)務(wù)，提高自身的管理水平。開放資本賬戶意味著國內(nèi)的部門要按照國際規(guī)則、原則和慣例辦事，也就是要按照市場原則辦事。引導(dǎo)國內(nèi)部門向市場化方向發(fā)展，從而提高效率。

資本賬戶開放的風(fēng)險

收益和風(fēng)險是并存的。一國在享受資本賬戶開放后資本自由流動的益處時，還同時承擔(dān)了資本賬戶開放可能帶來的風(fēng)險。

資本賬戶開放的風(fēng)險之一就是資本流動的繁榮和破裂周期（boom and bust cycles）會給發(fā)展中國家?guī)砭薮蟮牟焕绊?。由于信息不對稱等原因傳染會在各種情況下發(fā)生，因此當(dāng)發(fā)展中國家開放本國資本賬戶時，由于信息不對稱所引起的群羊效應(yīng)導(dǎo)致資本過度流入發(fā)展中國家。帶來本國匯率升值、信貸膨脹、投資過度等不利后果。更為不利的是，這種持續(xù)的資本流入，如果因為種種原因突然減少，或中斷，甚至凈流出（回流），對發(fā)展中國家的打擊是巨大的。這種回流，一方面會導(dǎo)致本國儲備的流失、甚至枯竭，本國匯率大幅貶值，影響本國的貿(mào)易；另一方面，外資回流導(dǎo)致本國許多已投資項目無法繼續(xù)進(jìn)行，造成更多的呆壞賬，并進(jìn)而導(dǎo)致本國的國民收入下降。據(jù)Rijckeghem和Weder在1999年的估計，亞洲危機中，韓國、印尼、馬來西亞和泰國總外資銀行貸款未執(zhí)行率約在25%—30%之間。Calvo 和Reinhart在1996年的研究表明，在1994年12月到1995年3月期間，阿根廷銀行體系失去了18%的存款和一半的外匯儲備。

外資的過度流入可能由新興市場外部推動因素所致，即發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟、金融因素推動國際資本流向新興市場國家，導(dǎo)致過度貸款綜合癥；也可能是由新興市場國內(nèi)拉動因素拉動國際資本流向發(fā)展中國家，形成麥金農(nóng)所說的過度借款綜合癥。Chuhan、Claessens和Maningi在1998年的研究表明，流向拉美的資金中，外部因素和國內(nèi)拉動因素同樣重要，而在流向亞洲的資金中，國內(nèi)拉動因素比國外推動因素重要3到4倍。因此，發(fā)展中國家在吸引外資時應(yīng)謹(jǐn)慎處理好國內(nèi)因素。

第二個不利影響是外資流入導(dǎo)致信貸膨脹。外國資本大量流入本國可能會導(dǎo)致本國信貸膨脹。如果中央銀行出于保持匯率穩(wěn)定等因素參與外匯市場，采取沖銷政策，那么就會增加高能貨幣的投放，從而增加貨幣供給，信貸膨脹，導(dǎo)致投資過度和通貨膨脹。

第三個不利影響是增加了外幣頭寸風(fēng)險，甚至導(dǎo)致存貸美元化。如果央行不干預(yù)外匯市場，任由匯率升值，外資會以外匯存款的方式存放于銀行體系。銀行體系不會自己來承擔(dān)這部分外匯頭寸風(fēng)險，因而必然會形成外匯貸款，形成存貸美元化，導(dǎo)致宏觀需求的更大波動。貸款美元化實際上是銀行把其承擔(dān)外匯風(fēng)險轉(zhuǎn)換為市場違約風(fēng)險，并未真正消除風(fēng)險。而且，新興市場國家的非金融部門分散風(fēng)險的能力比較弱，而且在出現(xiàn)投資過度、投資失誤、不能歸還貸款的情況下，會引致危機或形成傳染。

資本賬戶開放后，本國的金融市場就成為國際金融市場的一部分。當(dāng)發(fā)達(dá)國家的國際金融市場稍有的波動，發(fā)達(dá)國家的利率稍有變化就會在相當(dāng)大的程度上影響流向新興市場的國際資本。不論是20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機，還是90年代資金流向拉美，以及1994年墨西哥危機都是資金在發(fā)達(dá)國家利率低時流向發(fā)展中國家，而高時又都從發(fā)展中國家回流到了國際金融市場。

資本賬戶自由化降低了借款國銀行壟斷利益，降低其利潤，長期內(nèi)迫使其退出。這樣，資本賬戶自由化直接增加了借款國銀行部門的脆弱性。資本流入繁榮時期外資大量流入本國，當(dāng)外資突然停止流入（破裂周期）時，存貸美元化、存貸期限不匹配都會對銀行的流動性管理帶來巨大的沖擊；同時，資本外流導(dǎo)致的大量壞賬會對銀行造成大量損失，更可能引發(fā)銀行危機。所有這些問題都會隨時引發(fā)金融體系的危機。

資本賬戶開放會給發(fā)展中國家匯率體系的管理帶來困難。發(fā)展中國家一般實行釘住匯率政策，釘住某一國際貨幣。之所以對匯率做出這樣的安排，是因為發(fā)展中國家貿(mào)易價格以外幣來計算是不變的，其外資借款也以外幣計價。如果貶值，會增加非貿(mào)易部門的進(jìn)口產(chǎn)品成本，增加借款者的成本；如果這些款項是通過國內(nèi)金融部門在國際金融市場來籌措，那么貸款的最終使用者違約風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為銀行體系的流動性問題，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。另外，當(dāng)國內(nèi)存貸款美元化時，一國想要調(diào)整匯率（主要是貶值）更困難。但是，匯率不根據(jù)市場變化，脫離市場需求，會帶來很大的問題。首先，外資在大量流入發(fā)展中國家時，會導(dǎo)致本幣升值的傾向。但是，為使其不升值，央行干預(yù)外匯市場的結(jié)果就會導(dǎo)致儲備的增加。這種人為由外資流入積累起的儲備會給外資投資者以信心，導(dǎo)致更多的資本流入。形成本幣高估。其次，當(dāng)外資流入逆轉(zhuǎn)時，各國為使其匯率穩(wěn)定，往往先是干預(yù)外匯市場，儲備不足時，就不得不放任匯率自由浮動，導(dǎo)致金融危機的發(fā)生。

資本帳戶開放的條件

并不是所有的發(fā)展中國家開放資本賬戶都能獲得資本自由流動的益處。貧窮國家資本賬戶自由化的增長效應(yīng)并不明顯，相反，其成本卻相當(dāng)高。發(fā)展中國家處于兩難境地，一方面是從理論上來看，資本賬戶開放有著巨大的潛在收益，發(fā)達(dá)國家也從中受益，另一方面是發(fā)展中國家資本賬戶開放的巨額成本和損失。盡管如此，對發(fā)展中國家來說，資本賬戶自由化，同時開放國內(nèi)金融市場，是發(fā)展過程中不可避免的一步。解決方案是發(fā)展中國家開放資本賬戶是有一定條件的。

開放資本賬戶，經(jīng)濟必須發(fā)展到一定的水平。GDP非常低的國家，資本賬戶開放與經(jīng)濟增長成負(fù)的相關(guān)關(guān)系，原因就是低收入的發(fā)展中國家不能有效的充分利用資本賬戶開放后流進(jìn)國內(nèi)的外國資本。東道國公司的技術(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于跨國公司，它們既不能模仿也不能成為跨國公司的供應(yīng)商。因此，本國經(jīng)濟發(fā)展到一定水平是本國從資本賬戶開放獲益的前提。

一個獲得到相當(dāng)發(fā)展的能有效配置資源的成熟金融體系，是資本賬戶開放的基本條件。資本賬戶開放后，本國能否充分利用國外資本，很大程度上取決于本國金融體系能否解決由信息不對稱、道德風(fēng)險和逆向選擇等不利條件，充分高效地把外資配置到效益高的投資項目上。如果一國的金融體系不健全，資本帳戶開放就可能由金融體系引發(fā)危機。Edwards發(fā)現(xiàn)（2001年），高收入國家開放資本帳戶能在20世紀(jì)80年代時促進(jìn)其經(jīng)濟增長，低收入國家則減慢其經(jīng)濟增長。作者認(rèn)為，這表明只有當(dāng)一國形成較先進(jìn)的國內(nèi)金融市場時才能充分利用較高資本流動所帶來的益處。其研究證明，金融部門成熟高的國家，資本賬戶開放會給本國帶來益處；金融發(fā)展水平低的國家，開放資本賬戶對經(jīng)濟績效有負(fù)面影響。Duraham認(rèn)為（2000年），存在一個金融發(fā)展水平的臨界值（threshold），這樣才能從資本賬戶開放中受益。所以，在開放本國資本賬戶之前，本國的金融市場必須得到相當(dāng)?shù)陌l(fā)展。

資本賬戶開放國還必然具備成熟的宏觀經(jīng)濟政策。一國的宏觀經(jīng)濟政策是一國經(jīng)濟運行的框架、平臺和保證，對經(jīng)濟發(fā)展有重大影響。成熟穩(wěn)健的財政和貨幣政策是一國資本賬戶開放的重要條件。

資本賬戶開放后，要在各種形式的流入資本間保持一定的平衡。不同形式的資本流入其逆流可能性是不同的。FDI被認(rèn)為是最穩(wěn)定的一種資本流入形式，對發(fā)展中國家最有利，其逆流成本最高。FDI看重的是一國總的要素條件和投資環(huán)境。這些條件和環(huán)境比較穩(wěn)定，不易變化，因此，F(xiàn)DI不易受利率、匯率等因素影響。短期資本是流動性最強的一種資本，與FDI相反，它并不看重一國的基本經(jīng)濟要素，最易受利率、匯率等因素的影響，波動性大，逆流可能性大。對發(fā)展中國家來說，如果外幣借款期限較長，由于風(fēng)險溢水的原因，利率會較高，而短期利率會較低。因此，本國借款者有短期借款，到期再短期借款的傾向。雖然對個別投資者來說，這是一種理性最優(yōu)化的行為，但是，從整體來說，短期資本比重過大，會加大本國發(fā)生危機的概率。如果資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么短期債務(wù)頭寸越高，危機越嚴(yán)重。為應(yīng)對短期資本的過度流入，學(xué)者們提出對短期資本繳納儲備的建議，以增加其成本，增加其黏性。就對外借款而言，銀行貸款對一國的影響也不可忽視。其流動性可能較短期資本較弱，但是當(dāng)一國發(fā)生危機時，銀行會減少、甚至拒絕對東道國的貸款，使得一國在危機時的銀行貸款可能表現(xiàn)為凈流出。這一點在東南亞金融危機中的表現(xiàn)是非常突出的。總之，對一國來講要多吸收FDI，控制短期資本，適當(dāng)?shù)你y行貸款，使之保持在適當(dāng)?shù)谋壤?/p>

資本賬戶開放并不僅僅是一個在國際間重新分配儲蓄的問題，而是一個重要的經(jīng)濟發(fā)展問題。所以，發(fā)展中國家應(yīng)當(dāng)盡可能地發(fā)展本國經(jīng)濟，發(fā)展本國金融體系，形成成熟的宏觀政策，充分利用資本賬戶開放所帶來的益處。