以公司型SPV方式實(shí)施資產(chǎn)證券化目前在我國(guó)受到了多部法律的限制，從中國(guó)的現(xiàn)有法律環(huán)境來(lái)看，以信托公司作為載體的資產(chǎn)證券化方案遇到的法律障礙會(huì)相對(duì)小些。

資產(chǎn)證券化（ABS）通常是將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)一定的組合后產(chǎn)生可預(yù)計(jì)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，再通過(guò)一定的中介機(jī)構(gòu)的信用加強(qiáng)，把這些資產(chǎn)的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)的，信用等級(jí)較高的債券型證券的過(guò)程。能夠帶來(lái)現(xiàn)金流量的收入形式包括：信用卡應(yīng)收款；房地產(chǎn)未來(lái)租金收入；飛機(jī)、汽車(chē)等設(shè)備的未來(lái)運(yùn)營(yíng)收入；項(xiàng)目產(chǎn)品出口貿(mào)易收入；航空、港口及鐵路的未來(lái)運(yùn)費(fèi)收入；收費(fèi)公路及其他公用設(shè)施收費(fèi)收入；稅收及其他財(cái)政收入等。ABS融資一般選擇未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠、風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目資產(chǎn)，這些資產(chǎn)本身具有較高的投資價(jià)值，但是由于各種客觀條件限制，無(wú)法獲得權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予的較高級(jí)別資信等級(jí)，不能以證券化形式在資本市場(chǎng)籌集資金。

資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)收入為導(dǎo)向的一種表外融資方式，也是一種低成本的融資方式。據(jù)有關(guān)資料顯示，資產(chǎn)證券化交易的中介機(jī)構(gòu)收取的總費(fèi)用率較其他融資方式的費(fèi)用率低。從1990 年到2003年年底，在美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的房地產(chǎn)貸款支持證券(MBS)發(fā)行量的年平均增長(zhǎng)率達(dá)到43.7%，MBS市場(chǎng)已成為僅次于聯(lián)邦債市的第二大市場(chǎng)，2003年年底達(dá)3.14萬(wàn)億美元。在歐洲，1986、1987兩年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券(ABS)總量?jī)H為17億美元，2002年達(dá)到792億歐元。在亞洲地區(qū)，資產(chǎn)證券化于1995年興起，之后在香港、日本、韓國(guó)等地區(qū)迅速發(fā)展。標(biāo)準(zhǔn)普爾最近估計(jì)，今后幾年內(nèi)該地區(qū)的市場(chǎng)潛力將以25％的速度增長(zhǎng)。這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來(lái)，正在改變?nèi)虻慕鹑诮Y(jié)構(gòu)和信用配置格局。

資產(chǎn)證券化運(yùn)作程序與機(jī)制

ABS的程序如下：

（1）確定要證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。

（2）組建特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV(Special Purpose Vehicle)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以真實(shí)出售的方式賣(mài)給這個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)。SPV是指能獲得權(quán)威性資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予較高資信等級(jí)（AAA或AA級(jí)）的投資銀行或其他獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)，組建SPV是ABS成功運(yùn)作的基本條件和關(guān)鍵因素。

（3）完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行預(yù)先評(píng)級(jí)。特設(shè)機(jī)構(gòu)必須與銀行、券商等達(dá)成一系列協(xié)議與合同以完善交易結(jié)構(gòu)，請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。只要投資項(xiàng)目所依附的資產(chǎn)在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)能帶來(lái)現(xiàn)金收入，便可以進(jìn)行ABS融資。同時(shí)，以合同等方式將項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)收入權(quán)利轉(zhuǎn)讓給SPV，轉(zhuǎn)讓目的在于將項(xiàng)目公司本身的風(fēng)險(xiǎn)隔斷。

（4）信用評(píng)級(jí)，發(fā)行評(píng)級(jí)。在完成初次評(píng)級(jí)以后，為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，降低融資成本，應(yīng)提升所要發(fā)行證券的信用等級(jí)，即“信用增級(jí)“，具體的增級(jí)方式可以采用破產(chǎn)隔離、回購(gòu)協(xié)議、機(jī)構(gòu)擔(dān)保等。信用增級(jí)完成后，再次聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果公布。具體的發(fā)行工作交由專(zhuān)門(mén)的證券承銷(xiāo)商安排。

（5）特設(shè)機(jī)構(gòu)從證券承銷(xiāo)商那里獲得證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同規(guī)定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給原權(quán)益人，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的籌資目的。

（6）實(shí)行資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。企業(yè)的籌資目的實(shí)現(xiàn)以后，還要組建一個(gè)資產(chǎn)管理小組對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。

（7）到了規(guī)定的期限后，托管行將積累金撥入付款賬戶(hù)，對(duì)投資者還本付息，向聘用的各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)支付專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)。這些由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付了各項(xiàng)費(fèi)用之后，剩余收入按協(xié)議在原權(quán)益企業(yè)與特設(shè)機(jī)構(gòu)之間分配。到此，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化過(guò)程才算結(jié)束。

SPV作為發(fā)起人與投資者之間的中介，是證券化交易結(jié)構(gòu)的核心。運(yùn)作機(jī)制的長(zhǎng)處在于由”破產(chǎn)隔離“而產(chǎn)生的信用級(jí)別的增級(jí)，”破產(chǎn)隔離“是SPV的本質(zhì)要求，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制的核心所在，給予交易安全以最大限度的保障。實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，一方面要限制SPV的業(yè)務(wù)范圍，使SPV能與其自身引起的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離;另一方面，SPV要完全獨(dú)立于發(fā)起人。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)隔離從而資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)也就與發(fā)起人隔離，保證了持有資產(chǎn)證券的投資者的收益安全性。

信托方式優(yōu)先發(fā)展的可能性

資產(chǎn)證券化選擇何種方式，關(guān)鍵在于選擇何種形式設(shè)立SPV。我國(guó)資產(chǎn)證券化有兩種方式。一種是公司型SPV。即通過(guò)設(shè)立SPV（特殊目的公司）的方式來(lái)進(jìn)行，可以把一個(gè)或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián)，以擴(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。另一種是信托型SPV。引入信托公司，以信托方式建立的SPV被稱(chēng)為特殊目的的信托（SPT，Special Purpose Prust），作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營(yíng)業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。從制度功能上講，信托是一種具有長(zhǎng)期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益人的機(jī)構(gòu)，因此它在各國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中已普遍使用。這兩種方式不管選擇哪種，都必須能夠體現(xiàn)出資產(chǎn)證券化的核心本質(zhì)——風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，而法律的作用就是使風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制制度化、規(guī)范化。

以公司型SPV方式實(shí)施資產(chǎn)證券化目前在我國(guó)受到了多部法律的限制，從中國(guó)的現(xiàn)有法律環(huán)境來(lái)看，以信托公司作為載體的資產(chǎn)證券化方案遇到的法律障礙會(huì)相對(duì)小些。

信托資產(chǎn)具有獨(dú)立于委托人、受托人的特點(diǎn)，不受兩者破產(chǎn)的影響。信托公司具備很強(qiáng)的財(cái)產(chǎn)隔離功能，其財(cái)產(chǎn)隔離功能受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》的強(qiáng)有力支撐。信托設(shè)立以后，受托財(cái)產(chǎn)處于一種“特殊狀態(tài)”：它既能充分地體現(xiàn)委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不記在委托人的所有權(quán)益項(xiàng)下，劃撥到受托人名下，但又不失為委托人的自有財(cái)產(chǎn)。受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)及對(duì)其自有資產(chǎn)的處置方式迥然不同：受托人必須按信托文件的約定，為實(shí)現(xiàn)受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托財(cái)產(chǎn)為自身謀取利益；每一個(gè)信托隔絕于受托人的自有財(cái)產(chǎn)和其他信托賬戶(hù)，甚至于出現(xiàn)受托人解散等極端情況時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)仍能保持其獨(dú)立存在，按約定或法院判定，由新的受托人承接。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性及其法律保證，信托公司所特有的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制完全符合資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制的本質(zhì)要求，因此，SPV采取信托方式應(yīng)該成為目前我國(guó)資產(chǎn)證券化模式的現(xiàn)實(shí)選擇。這種方式是國(guó)際上通用的，美國(guó)、日本等國(guó)都已大量采用信托方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

信托分層處置目前在市場(chǎng)運(yùn)作中有多種稱(chēng)謂，無(wú)論叫作資產(chǎn)證券化、準(zhǔn)資產(chǎn)證券化或資產(chǎn)信托化，只要在我國(guó)的法律框架里，利用適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)，把具有一定變現(xiàn)價(jià)值的不良資產(chǎn)盤(pán)活，實(shí)現(xiàn)其合理的價(jià)值，就可以說(shuō)是成功的處置方式。

信托方式的SPV具體模式

信托方式的SPV 主要是利用信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原理，完成標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。其簡(jiǎn)單操作方式是，委托人（即證券化標(biāo)的資產(chǎn)的原始權(quán)益人或發(fā)起人）通過(guò)將標(biāo)的資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，將證券化標(biāo)的資產(chǎn)移轉(zhuǎn)給受托人持有，然后由受托人向投資者發(fā)行優(yōu)先級(jí)信托利益券，或向投資者出售優(yōu)先級(jí)信托利益份額或其他合同權(quán)利。（見(jiàn)圖1）

以信托方式設(shè)立SPV，在這種模式之下可分為兩種結(jié)構(gòu)：

第一種：原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV作為證券發(fā)行人，發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益憑證。在這種方式中，信托法律關(guān)系的委托人為原始權(quán)益人，受托人為SPV，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)的集合，即資產(chǎn)池中的資產(chǎn)集合，受益人則為信托收益憑證的持有人。這些資產(chǎn)成為具有獨(dú)立法律地位的信托財(cái)產(chǎn)。即使原始權(quán)益人遭遇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)，其債權(quán)人也沒(méi)有對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)。所以，證券化資產(chǎn)原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化交易被有效隔離開(kāi)來(lái)。

第二種：信托投資公司作為SPV發(fā)行信托受益憑證，募集社會(huì)閑置資金，建立信托關(guān)系，以該募集的資金購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人的資產(chǎn)。委托人為信托收益憑證的持有人即投資者，受托人為SPV的信托投資公司，信托資產(chǎn)為募集的資金，包括以該資金購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)即原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)。受益人為信托收益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。

作為信托商品的信托收益憑證，在不同國(guó)家的實(shí)施方式有許多不同點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)常發(fā)行的是抵押證券和信用卡證券，澳大利亞主要是抵押信托證書(shū)，日本主要是利用信托發(fā)行一些證券化關(guān)聯(lián)商品，如住宅貸款抵押信托、設(shè)備信托等。

信托方式的主要特點(diǎn)是：投資者的權(quán)益是由占信托資產(chǎn)總額的份額決定的，而不是由固定的資產(chǎn)金額決定。我國(guó)華融公司啟動(dòng)的信托分層處置計(jì)劃嘗試處理不良資產(chǎn)，實(shí)際上就是成功地運(yùn)用了以信托方式設(shè)立SPV的資產(chǎn)證券化模式。所謂信托分層處置，即是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中引入信托公司慣用的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，因此，這一舉措被業(yè)內(nèi)視為華融在資產(chǎn)證券化道路上做出的新一輪變通。

信托方式在資產(chǎn)證券化運(yùn)用中的主要障礙

目前在我國(guó)以SPT方式實(shí)施資產(chǎn)證券化，主要存在如下障礙：

● 如果采用財(cái)產(chǎn)信托與資金信托相結(jié)合的方式，即信托機(jī)構(gòu)并不直接發(fā)行信托受益憑證，而是與投資者簽訂資金信托合同，以資金信托合同代替信托受益憑證，那么根據(jù)《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條規(guī)定：”信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處理信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣５萬(wàn)元（含５萬(wàn)元）?！倍鴱馁Y產(chǎn)證券化操作成本考慮，如果一項(xiàng)資產(chǎn)證券化的標(biāo)的金額低于10億人民幣，是不合理的。而10億以上的金額通過(guò)200份的資金信托合同來(lái)融資，幾乎沒(méi)有操作性。

● 評(píng)級(jí)問(wèn)題。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于信用評(píng)級(jí)專(zhuān)業(yè)服務(wù)的缺乏，信用評(píng)級(jí)服務(wù)目前不能滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

● 二級(jí)市場(chǎng)和流動(dòng)性問(wèn)題。 目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng)，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級(jí)市場(chǎng)的不足嚴(yán)重限制了證券化信托產(chǎn)品的發(fā)展。