最近中央出臺宏觀調控政策，對房地產(chǎn)業(yè)的融資進行了嚴格的控制。房地產(chǎn)金融成為廣泛關注的話題，產(chǎn)業(yè)投資基金與房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）也成為媒體和各種房地產(chǎn)金融研討會所討論的重要議題。

產(chǎn)業(yè)投資基金

產(chǎn)業(yè)投資基金是與證券投資基金相對應的概念，證券投資基金直接投資于有價證券，產(chǎn)業(yè)投資基金則直接投資于產(chǎn)業(yè)領域。主要是對未上市企業(yè)進行股權投資并提供經(jīng)營管理服務的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金或基金公司，由基金或基金公司作為基金管理人或另行委托基金管理人托管基金財產(chǎn)，從事實業(yè)投資。產(chǎn)業(yè)投資基金在國外又稱“未上市股權投資基金”。作為投資基金的一個種類，它具有“集合投資、專家管理、分散風險、規(guī)范運作”的特點。按投資領域的不同，相應分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金以及基礎設施、房地產(chǎn)等行業(yè)性或跨行業(yè)性的投資基金。

創(chuàng)業(yè)投資基金又稱為風險投資基金，專指以股權方式投資于新興的、有巨大潛力的中小企業(yè)的投資活動。所投資的對象除了具有高度風險外，往往是新的快速成長的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)資本期望能從中獲得巨額利潤。還有一種說法是凡是以高科技與知識為基礎，生產(chǎn)與經(jīng)營技術密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務的投資，都可視為創(chuàng)業(yè)資本。我國從一開始引進這個概念，就稱為風險投資，直接體現(xiàn)了其高風險的主要特征。創(chuàng)業(yè)投資不同于傳統(tǒng)投資，它是一種將創(chuàng)新與金融結合起來的新型現(xiàn)代投資，具有“高風險、高收益、高度專業(yè)化和低流動性”的主要特征。創(chuàng)業(yè)投資的收回是在企業(yè)獲得成功或上市之后，主要形式是股權轉讓。

與創(chuàng)業(yè)投資基金不同，其他類型的產(chǎn)業(yè)投資基金一般不具有高風險和高收益的特征，其特點是追求較長期、較穩(wěn)定的收益，在基金的存續(xù)期內(nèi)通過專業(yè)化的運作得到最大的回報。不同的市場環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)投資基金的運作方式也不盡相同。美國的產(chǎn)業(yè)基金大多投資于高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)初期，即我們所說的風險投資。而日本的產(chǎn)業(yè)基金則是分散投資于各行業(yè)，遵循一種審慎的投資理念。

產(chǎn)業(yè)基金一般按封閉式設立，即事先確定發(fā)行總額和存續(xù)期間，在存續(xù)期間內(nèi)基金份額不得贖回，只能轉讓。產(chǎn)業(yè)基金的募集方式在國外一般以私募為主，即以非公開的形式向法人和自然人發(fā)出要約以募集資金。在美國和日本等國，無論是對法人還是自然人均傾向于私募方式。產(chǎn)業(yè)基金按其組織形式不同，可以分為契約型基金和公司型基金。契約型基金是按照信托原理來進行組織和運作，不具有法人資格的基金。公司型基金是指按照公司法的規(guī)定成立的具有法人資格的基金。

房地產(chǎn)投資信托（REIT）

REIT（Real Estate Investment Trust）起源于美國，1960年美國通過了內(nèi)地稅則（Internal Revenue Code ）與REIT法案。最初法令上只允許權益型不動產(chǎn)投資信托（Equity REIT）的設立。1967年開始了抵押權型不動產(chǎn)投資信托(Mortgage REIT)，使REIT的規(guī)?？焖贁U張。1968～1973年REIT資產(chǎn)增長近20倍。1975～1986年經(jīng)過10多年的調整之后，REIT得到了全面的發(fā)展。1986年稅法的改革限制了有限合伙（Limited Partnership）的減稅優(yōu)惠，促進了REIT的發(fā)展。目前美國約有300個REIT在運作之中，總資產(chǎn)超過3000億美元。其中約2/3通過國家證券交易所進行交易。

REIT致力于收購并經(jīng)營、管理及開發(fā)不動產(chǎn)的公司，其投資、經(jīng)營項目包括出租用公寓樓、購物中心、寫字樓、醫(yī)療中心（如養(yǎng)老院）、飯店、娛樂場所和倉儲設施等，也有一些Mortgage REIT從事純金融操作。REIT可以發(fā)行股票與債券，在主要證券交易市場流通。

REIT主要有以下幾個特征：

REIT之組織必須是公司、信托或視同公司課稅主體之協(xié)會，其為一人或一人以上的董事或受托人所管理；在資產(chǎn)組合(portfolio)中，至少持有75%的資產(chǎn)價值屬不動產(chǎn)、抵押貸款、其他REIT的證券、現(xiàn)金或政府債券。

至少75%的總收益來自：不動產(chǎn)的租金收入、不動產(chǎn)抵押貸款的利息、出售不動產(chǎn)收入、擁有其他REIT證券的利息、不動產(chǎn)節(jié)稅收益、貸款承諾費等，每年需將其90%以上的稅前收入分配給股東以獲得免交公司所得稅的優(yōu)惠待遇。

REIT的公開發(fā)行必須向證券管理委員會（SEC）以及所在州證券主管機關注冊，REIT的私募不用登記，私募的投資人上限為35人。

REIT依照其投資的種類分為權益型、抵押權型和混合型。權益型是指直接投資和經(jīng)營具有收益性的不動產(chǎn)，主要收入來自租金或買賣不動產(chǎn)的交易利潤。抵押權型是指主要針對建筑公司的放款、一般不動產(chǎn)抵押貸款及不動產(chǎn)抵押權相關證券（如MBS等）進行投資，由于標的為放款權或相關證券，而非不動產(chǎn)本身，故其收益主要來源為利息收入，收益性的高低類似一般債券，與市場利率成反向變動?；旌闲图礊闄嘁嫘秃偷盅簷嘈椭C合體，其主要投資標的包括不動產(chǎn)本身及抵押放款債權，其中二者投資比率由經(jīng)理人依市場景氣及利率變動進行調整。

REIT在日本、中國香港、新加坡和韓國等國家和地區(qū)也得到了快速的發(fā)展，形式多種多樣，有公司型也有契約型。

產(chǎn)業(yè)基金與REIT的不同特點

從廣義上來說REIT也可以說是一種產(chǎn)業(yè)基金，因為二者都具有集合投資、分散風險及專家理財?shù)奶攸c。但二者又有著很大的區(qū)別，主要表現(xiàn)在以下幾點：

第一，存續(xù)的期限不同。產(chǎn)業(yè)基金不管是公司型還是契約型一般都有明確的存續(xù)期限。而REIT一般是作為上市公司而存在，沒有明確的期限。

其次，募集的方式不同。產(chǎn)業(yè)基金不論對于法人還是對個人一般都采取私募的方式，而REIT一般是采取上市公募的方式。雖然產(chǎn)業(yè)基金也有公募的方式，REIT也有私募的方式，但都不是其各自的主流方式。

再次，流動性不同。產(chǎn)業(yè)基金一般流動性較差，而REIT流動性較好，可隨時在二級市場上變現(xiàn)。

最后，美國的REIT類似房地產(chǎn)上市公司，其經(jīng)營范圍僅限于房地產(chǎn)的交易和經(jīng)營管理，其組織結構是完整的公司制度，融資方式為股權融資，不承諾償還本金的期限，投資者只能從二級市場退出。REIT與房地產(chǎn)公司一樣，直接擁有物業(yè)所有權。REIT最重要的特征是每年需將其90%以上的稅前收入分配給股東，以獲得免交公司所得稅的優(yōu)惠待遇。美國很多房地產(chǎn)公司認為，通過REIT謀取上市是進入資本市場最有效的途徑。

如何發(fā)展我國房地產(chǎn)投資信托

人行121號文件公布后，房地產(chǎn)界普遍反映資金緊張。為什么會引起如此大的反響呢？本人作者認為，這主要是我國房地產(chǎn)業(yè)目前仍以一級市場開發(fā)為主，房地產(chǎn)公司多為民營性質，實力有限，大量采用杠桿操作，以住宅項目為主。普遍存在“關系項目”、“土地尋租”、“空手道”等問題。其次，我國的二級市場一直沒有發(fā)展起來。在發(fā)達國家，房地產(chǎn)開發(fā)商往往只是項目承包人和建造商，更重要的市場參與者則從事現(xiàn)成物業(yè)的收購、轉讓、租賃和管理。美國二級市場的營業(yè)收入遠遠大于一級市場。而在我國，現(xiàn)成物業(yè)的收購、轉讓和租賃等業(yè)務還很不發(fā)達，導致在一級市場上投入資金很難變現(xiàn)，資金鏈往往處于惡性循環(huán)狀況。在目前銀行緊縮形勢下，增加一級市場的資金供應是不太現(xiàn)實的，所以我們的目光應該轉向發(fā)展和規(guī)范房地產(chǎn)的二級市場。

國外的房地產(chǎn)類基金以及REIT主要是以房地產(chǎn)二級市場投資為主，主要投資于一些穩(wěn)定的，具有經(jīng)常性收入的商業(yè)性房地產(chǎn)，由于投資回報是以房地產(chǎn)未來的預期收入為基礎，所以投資回收期較長。

目前我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新借鑒國外的產(chǎn)業(yè)基金和REIT，采用信托方式在近期應該是一種比較可行的方式。根據(jù)目前信托的一法兩規(guī)，信托公司可以從事資金信托業(yè)務，用受托資金進行組合投資，本質上就是一種契約型基金。所以信托方式在政策法規(guī)方面沒有什么障礙。此種房地產(chǎn)信托不同于我國現(xiàn)在市場上所做的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品都是以短期融資為目的，屬于過橋貸款性質，期限一般為1—2年，募集來的資金一般只運用于單個的開發(fā)項目，由于沒有投資組合，所以難以進行風險控制。借鑒產(chǎn)業(yè)基金和REIT，我國房地產(chǎn)信托應該是進行組合投資、期限較長的產(chǎn)品，要使產(chǎn)品具有這樣的特性，首先應該解決信托產(chǎn)品的流動性問題，期限較長的產(chǎn)品如果流動性安排不充分，投資者是很難接受的。其次是投資者的構成問題。美國REIT有很高的流動性。因此投資者既有個人又有機構，而我國的信托產(chǎn)品不可能有那么高的流動性，所以應該重點吸引保險公司、養(yǎng)老基金這樣具有長期資金的機構投資者。信托公司可以利用其特有的機能（信托財產(chǎn)的獨立性、破產(chǎn)隔離的功能等）在房地產(chǎn)的證券化中起到重要的作用?？傊?，在房地產(chǎn)金融中，信托公司應該也能夠扮演一個重要的角色。