記者評(píng)述：券商托管迷霧

《財(cái)經(jīng)》記者分赴各地，目睹了券商岌岌可危的艱難處境，也見證了個(gè)人債權(quán)人的惶恐和辛酸。亂象警示人們，化解券商風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵不僅僅在于資金的付出，而且在于金融機(jī)構(gòu)重整清算政策的有序出臺(tái)

一

“托管”正在成為券商業(yè)的關(guān)鍵詞。

在福州，10月18日閩發(fā)證券被東方資產(chǎn)管理公司托管經(jīng)營(yíng)。在沈陽(yáng)，10月22日，遼寧證券大廈樓上進(jìn)駐了信達(dá)資產(chǎn)管理公司的托管小組。在烏魯木齊，已被華融資產(chǎn)管理公司托管的金新信托進(jìn)行債權(quán)登記……

10月17日，新華社報(bào)道“有關(guān)部門就收購(gòu)個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金作出解釋”。該文對(duì)各券商托管過(guò)程中發(fā)布的個(gè)人債權(quán)收購(gòu)行為做出了解釋，稱個(gè)人債務(wù)將由有關(guān)部門打折收購(gòu)，（10萬(wàn)元以下全額收購(gòu)，10萬(wàn)元以上部分按九折收購(gòu)），收購(gòu)方憑此參加金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)清償。

盡管新華社的解釋并未明示事情原委，但明眼人一望便知，目前進(jìn)行的托管背后是中央銀行對(duì)高危券商個(gè)人債務(wù)問(wèn)題的一攬子解決方案，在決定付出這一成本后，早已透支的券商再無(wú)理由繼續(xù)維持。

告急文書紛至沓來(lái)。彌漫的恐慌氣氛，伴隨著10月23日由《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》所公布的 “63家高危券商名單”涌至高潮，中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部被迫度過(guò)了一個(gè)忙碌的周末。三天后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向媒體發(fā)表正式談話，對(duì)“名單”說(shuō)進(jìn)行了譴責(zé)，斥為“不實(shí)”。

沒(méi)有人知道券商的整體形勢(shì)究竟如何，甚至何種券商將被托管，也并沒(méi)有一個(gè)清晰的邊界。但據(jù)證監(jiān)會(huì)有關(guān)官員稱，托管對(duì)象多已處于流動(dòng)性枯竭的邊緣。對(duì)此率先被托管的兩公司極為典型：閩發(fā)證券直到8月份仍然在向債權(quán)人支付高息，到托管前已耗盡手中資金；漢唐證券則是由于上海營(yíng)業(yè)部擅自償付個(gè)別機(jī)構(gòu)客戶，形成大量國(guó)債欠庫(kù)。

“券商就像燒錢一樣”，一位金融重組專家如是評(píng)價(jià)券商的“保支付”行為。果斷停止債務(wù)支付，重新厘定債務(wù)金額，顯然是保護(hù)整體債權(quán)人利益的負(fù)責(zé)之舉，理應(yīng)受到理解和支持。

二

重組還是破產(chǎn)？在券商捉襟見肘之際，這是一個(gè)問(wèn)題；在托管之后，這仍然是一個(gè)問(wèn)題?！巴泄堋蹦Ｊ奖旧碛兄嗟哪：x。接近監(jiān)管部門的知情人告訴《財(cái)經(jīng)》，在此輪“托管”中，當(dāng)局極力追求的可能是“中創(chuàng)模式”和“中原證券模式”，或者是綜合兩者的變體。

1998年，中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（簡(jiǎn)稱“中創(chuàng)公司”）被關(guān)閉，其下屬證券營(yíng)業(yè)部交由國(guó)泰君安托管。至2002年，中創(chuàng)公司破產(chǎn)清算時(shí)，華融資產(chǎn)管理公司成為受托處置單位。

時(shí)隔兩年后的2004 年7月19日，原中創(chuàng)公司清償方案終于和盤托出：中國(guó)人民銀行關(guān)閉中創(chuàng)公司清算組，委托中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司在五年內(nèi)將原中創(chuàng)公司全部資產(chǎn)處置所得償還除人民銀行、四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行外的債權(quán)人，按照中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司處置計(jì)劃，2003年、2004年和2005年每年分別清償債權(quán)本金的10%，2006年和2007年按變現(xiàn)金額支付，整體清償金額由全部資產(chǎn)最終處置結(jié)果決定。

中原證券的模式則與之不同。2003年1月4日，原河南證券的證券類資產(chǎn)被新成立的中原證券以1.17億元收購(gòu)，證券類資產(chǎn)被剝離的原河南證券更名為“河南和正實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司”。與此同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求中原證券分兩次出資彌補(bǔ)河南證券的5.18億元窟窿，這一出資額減去收購(gòu)證券類資產(chǎn)的1.17億元成本，演變?yōu)橹性C券對(duì)河南和正公司的應(yīng)收款項(xiàng)。

兩種模式的證券類資產(chǎn)都在一定程度上得到了保留，但問(wèn)題券商最終均告關(guān)閉。倘若依中創(chuàng)模式，則意味著機(jī)構(gòu)債權(quán)人承擔(dān)券商關(guān)閉的全部損失；而依照中原模式，則意味著重組方獲得了牌照，但承擔(dān)了舊券商關(guān)閉的損失，是一種贖買政策。當(dāng)然亦不排除資產(chǎn)管理公司另行尋找重組方注入資金的可能。

目前，各大資產(chǎn)管理公司對(duì)外均稱，托管剛剛開始，需要在六個(gè)月內(nèi)提出重組方案。未來(lái)重組如何進(jìn)行，由誰(shuí)擔(dān)任重組主體，是否有市場(chǎng)化中介機(jī)構(gòu)介入，均無(wú)答案。《財(cái)經(jīng)》試圖通過(guò)各權(quán)威渠道了解重組主體的確立，所獲答案多為“不一定是資產(chǎn)管理公司，他們負(fù)責(zé)制訂方案”，“要看市場(chǎng)各方意見”。但種種跡象表明，此番國(guó)有資產(chǎn)管理公司進(jìn)入證券業(yè)，從托管起步并且躊躇滿志，特別是對(duì)于“券商資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)”及“券商業(yè)務(wù)”興趣甚濃。管理層做此安排亦矚意深遠(yuǎn)，包括將原有資產(chǎn)管理公司逐步轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化金融公司之設(shè)想。

實(shí)施托管的四大資產(chǎn)管理公司于“十年存續(xù)期限”已過(guò)半數(shù)，突破此限之重生有賴于今后的每一個(gè)商業(yè)化機(jī)會(huì)。恰如東方資產(chǎn)管理公司閩發(fā)托管組一位負(fù)責(zé)人所說(shuō)，“這是東方資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的一次契機(jī)”。

三

四大資產(chǎn)管理公司真正涉足券商重組，還是肇端于2004年8月底華融資產(chǎn)管理公司對(duì)德隆旗下所有資產(chǎn)（其中含三家券商、三家信托公司）的托管。至本刊截稿時(shí)為止，已有閩發(fā)證券、遼寧證券、漢唐證券等六家券商分別被東方、信達(dá)和華融托管。有消息表明，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司也極有可能托管一家知名證券公司。

資產(chǎn)管理公司的介入，顯然經(jīng)過(guò)了精心權(quán)衡。一方面國(guó)家對(duì)個(gè)人債權(quán)的償付資金，需交付“可靠的”實(shí)體公司操作，另一方面資產(chǎn)管理公司有實(shí)業(yè)類資產(chǎn)處置的經(jīng)驗(yàn)，且有商業(yè)化轉(zhuǎn)型需求。兩相結(jié)合，確有邏輯上和實(shí)務(wù)上的關(guān)聯(lián)。然而，市場(chǎng)分析人士指出，由于“托管”這一模式的不規(guī)范性，以及資產(chǎn)管理公司的自身能力所限，一箭多雕的設(shè)計(jì)背后，仍蘊(yùn)藏著頗多風(fēng)險(xiǎn)。

首先是托管人的角色沖突。目前看來(lái)，資產(chǎn)管理公司組成的托管組將對(duì)券商進(jìn)行六個(gè)月的重組。主導(dǎo)者究竟是原股東、引入外部股東，抑或資產(chǎn)管理公司挺身代庖？因?yàn)橘Y產(chǎn)管理公司已經(jīng)是近水樓臺(tái)，如有出價(jià)更高的重組方欲進(jìn)入，如何解決利益沖突？特別是因?yàn)橘Y產(chǎn)管理公司本身系資金軟約束，如何防止其將重組成本轉(zhuǎn)嫁到中央財(cái)政，重陷道德風(fēng)險(xiǎn)？

債權(quán)人的利益保障亦令人關(guān)注。券商一旦進(jìn)入資不抵債狀態(tài)，則其全部現(xiàn)存資產(chǎn)屬于債權(quán)人。由誰(shuí)來(lái)保證資產(chǎn)管理公司能夠使債權(quán)人利益最大化？如何能夠證明資產(chǎn)管理公司所進(jìn)行的托管等處置，較通過(guò)市場(chǎng)化談判所進(jìn)行的重組或是債權(quán)人直接實(shí)施的清盤是更優(yōu)選擇？

成立于1999年，中國(guó)的資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的效率，至今在市場(chǎng)上存疑。從數(shù)字來(lái)看，截至2004年9月末，中國(guó)四家金融資產(chǎn)管理公司共累計(jì)處置不良資產(chǎn)5876.2億元，累計(jì)回收現(xiàn)金1202.1億元，占處置不良資產(chǎn)的20.46%。如此，不難理解市場(chǎng)上在存在疑慮：四家資產(chǎn)管理公司同時(shí)駕馭多家券商的重組工作，能有令人滿意的效率？

專家們還提出更具實(shí)質(zhì)性的問(wèn)題：資產(chǎn)管理公司是否具備成為全能證券公司的條件？事實(shí)證明，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)屢屢遭變的一個(gè)重要因素就在于體制。在金融機(jī)構(gòu)逐步走向股份化公司化的今天，作為100%國(guó)有的資產(chǎn)管理公司收拾問(wèn)題券商的舊山河，真能避免復(fù)制體制性錯(cuò)誤嗎？

四

考諸發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重整案例，其程序和規(guī)范相當(dāng)復(fù)雜。

有關(guān)法律專家稱，較之“市場(chǎng)化重組”，“重整”（restructuring）的譯法更為準(zhǔn)確。當(dāng)公司資不抵債面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由公司的利益相關(guān)方向法院提出的重整要求，一般為時(shí)六個(gè)月。重整一般在專業(yè)法庭主持下，成立債權(quán)人會(huì)議、確定重整執(zhí)行人、選派重整的監(jiān)督人，一般由一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所或律師事務(wù)所接受委托進(jìn)入。重整計(jì)劃需經(jīng)債權(quán)人會(huì)議通過(guò)，如果無(wú)法通過(guò)則宣告破產(chǎn)，進(jìn)入清算程序。惟此才能保證重整的公開、公正、公平，才能更為有效地平衡各利益主體。

盡管中國(guó)的《破產(chǎn)法》草案仍未出臺(tái)，但其中關(guān)于重整的具體規(guī)定，原則上已與國(guó)際上的通行做法相去不遠(yuǎn)。即使在法律還未出臺(tái)時(shí)，中國(guó)的金融實(shí)踐亦可按世界銀行關(guān)于破產(chǎn)重整的原則和精神來(lái)安排。目前的“托管”應(yīng)對(duì)個(gè)別全局性重大危機(jī)或稱必要，但沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)證明具備普適性。

許多觀察家認(rèn)為，由指定資產(chǎn)管理公司托管問(wèn)題券商的模式，對(duì)重整涉及到公司各個(gè)利益相關(guān)方缺乏充分尊重和足夠的透明度，應(yīng)該設(shè)計(jì)更合理的機(jī)制保證各相關(guān)方都能參與、監(jiān)督重整的過(guò)程。既然此次國(guó)家政策明確，“買棺材”穩(wěn)定個(gè)人債權(quán)人已有保障，個(gè)別問(wèn)題券商的危機(jī)處理，完全有條件按市場(chǎng)化方式進(jìn)行，由具有專業(yè)水平的中介機(jī)構(gòu)主持進(jìn)行，或如當(dāng)年廣東的粵海集團(tuán)完成重組，或如廣信依法破產(chǎn)。而對(duì)于大面積券商危機(jī)出現(xiàn)，則應(yīng)借鑒類似韓國(guó)和印尼的金融重組委員會(huì)，在此機(jī)構(gòu)主理下，充分利用中介機(jī)構(gòu)的力量，按照市場(chǎng)化原則規(guī)范進(jìn)行金融重整。

在此次券商變局中，《財(cái)經(jīng)》記者分赴各地，目睹了券商岌岌可危的艱難處境，也見證了個(gè)人債權(quán)人的惶恐和辛酸。亂象警示人們，化解券商風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵不僅僅在于資金的付出，而在于金融機(jī)構(gòu)重整清算政策的有序出臺(tái)。事實(shí)證明，惟有痛定思痛的體制改革而非左右逢源的賬面重組，才能警醒和約束經(jīng)營(yíng)主體和投資者不再重蹈過(guò)往的貪婪和愚蠢。