對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，社會(huì)各界有著不同的看法，爭(zhēng)論的各方均有支持自己觀點(diǎn)的理論和證據(jù)。至今無法形成一致意見的主要的原因，是缺乏一個(gè)共同的關(guān)于過熱的定義。

在強(qiáng)勁的投資增長(zhǎng)帶動(dòng)下，中國經(jīng)濟(jì)在2003年實(shí)現(xiàn)了9.1％的GDP增長(zhǎng)。一個(gè)無可爭(zhēng)辯的事實(shí)是，扣除物價(jià)因素后，2003年固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增長(zhǎng)率為24％，在改革開放以來的歷年中，這個(gè)數(shù)字僅次于1993年的25％。2004年前兩個(gè)月，投資同比增長(zhǎng)更高達(dá)53％。

單憑投資增長(zhǎng)速度還不足以作出過熱的結(jié)論，投資效益是否大于資金成本是最根本的判斷標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，投資服從邊際效益遞減規(guī)律，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中投資的均衡水平由投資的邊際收益和資金成本決定，如果投資收益仍然大于資金成本，投資增長(zhǎng)就是30％也不能說過熱，因?yàn)?，新增投資還是盈利的和有效益的。但如果投資產(chǎn)生的收益低于資金成本，投資增長(zhǎng)即便是5％也屬于過度投資，由投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也當(dāng)然要被認(rèn)為是過熱。

對(duì)有限的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，中國的投資收益在過去10年中呈現(xiàn)明顯的單邊下降趨勢(shì)，到了近一兩年可能已低于資金成本。2003年前三個(gè)季度，滬深兩地所有上市公司的息稅前總資產(chǎn)收益率為3.7％左右，而同期的銀行貸款利率是5.3％。換言之，上市公司作為一個(gè)整體，息稅前資產(chǎn)收益不足以支付銀行貸款利息。在這樣的情況下，投資增長(zhǎng)速度越高，企業(yè)虧損越大，將來銀行的壞賬越多。

宏觀數(shù)據(jù)也印證了投資效益下降的趨勢(shì)，上世紀(jì)90年代中期以前，每萬元固定資產(chǎn)投資可以增加GDP約5000元，而自1998年至今，每萬元投資只能產(chǎn)生2000多元的GDP。單純依靠投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式即使尚未走到盡頭，也已是強(qiáng)弩之末。

上世紀(jì)90年代初，在亞洲“四小龍”的經(jīng)濟(jì)繁榮受到全世界的贊譽(yù)時(shí)，克魯格曼等美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1994年發(fā)表了一篇論文，發(fā)現(xiàn)亞洲各國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎完全依靠勞力和資本的大量投入，至于技術(shù)進(jìn)步所帶來效益的提高對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)則微不足道，甚至等于零?？唆敻衤雀鶕?jù)這個(gè)實(shí)證結(jié)果認(rèn)為，所謂“亞洲奇跡”的本質(zhì)無非是高儲(chǔ)蓄率——居民的節(jié)儉使企業(yè)有可能利用大量的廉價(jià)資本進(jìn)行投資擴(kuò)張——帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。

克魯格曼等人進(jìn)一步指出，在效率沒有改善的情況下，維持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)需要不斷提高儲(chǔ)蓄率，但儲(chǔ)蓄率是有上限的，理論上不可能超過100％，實(shí)際極限值更低，亞洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因此是不可持續(xù)的。三年之后，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，克魯格曼的預(yù)言成真，“危言聳聽者”一夜之間變成了英雄。

的確，在戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，包括日本在內(nèi)的亞洲各國都經(jīng)歷了投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段，資本形成占GDP的比重從大約15％逐漸上升到30％到35％之后就穩(wěn)定下來。例如，日本在1970年以來的30多年間，資本形成/GDP這一比重平均為30％，韓國在亞洲金融危機(jī)之前七八年間的平均值是37％，危機(jī)后回落到27％。中國的資本形成/GDP之比，在1980年時(shí)接近30％，于2002年突破了40％，在2003年達(dá)到43％，沒有任何放慢或漸趨穩(wěn)定的跡象。人們不免要問，難道我們真要再次實(shí)現(xiàn)“大躍進(jìn)”時(shí)代50％的投資率嗎？

在解釋當(dāng)前投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)的各種假說中，比較流行的有“二次工業(yè)化”、“國際分工新格局”和“中產(chǎn)階級(jí)的興起”等。這些假說試圖為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性尋找理論支持，其實(shí)質(zhì)也是試圖打破傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式中資本邊際收益遞減的致命詛咒。但無論何種觀點(diǎn)，都要通過效率的檢驗(yàn)和得到實(shí)際數(shù)據(jù)的支持才能成立。

有人認(rèn)為，中國目前正在進(jìn)行“二次工業(yè)化”，如此高的投資屬于正常。但世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史證明，在以制造業(yè)為中心的“一次工業(yè)化”完成之后，下一個(gè)重大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化是服務(wù)業(yè)的興起和制造業(yè)的相對(duì)衰落。隨著資本密集型的制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中重要性的降低，投資/GDP之比也不斷下降，美國、歐洲、亞洲莫不如此，而中國近幾年的趨勢(shì)正好相反?！岸喂I(yè)化”中的資源使用效率本應(yīng)明顯提高，而中國的資金收益率卻逐年惡化。

持“國際分工新格局”之說的學(xué)者認(rèn)為，中國正成為“世界加工廠”，跨國公司在中國的投資是當(dāng)前投資高速增長(zhǎng)的重要原因。這種看法和數(shù)據(jù)相悖，國外在華投資占中國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的比例于1996年達(dá)到12％的峰值，隨后下降到2000年到2003年平均8％的水平。顯然，近年的投資高潮主要是內(nèi)資所為。“世界加工廠”假說的一個(gè)推論是，這些內(nèi)資投資主要是為了出口，既然中國是“世界加工廠”，巨大的投資就是順理成章之事。然而，如果中國的外需是如此的巨大而穩(wěn)定，那么出口應(yīng)該也是穩(wěn)定的。內(nèi)資中多少是為出口服務(wù)，雖然暫時(shí)找不到數(shù)據(jù)說明，但可以作為間接證據(jù)的是，中國近年的出口增長(zhǎng)波動(dòng)很大，并沒有“巨大而穩(wěn)定”的外需。這個(gè)現(xiàn)實(shí)沒有給“世界加工廠”假說留下很大的發(fā)揮空間。

隨著“中產(chǎn)階級(jí)的興起”，消費(fèi)結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)發(fā)生變化，住房和汽車等商品的需求顯示出超常增長(zhǎng)。然而住房和汽車需求能否支撐2003年投資24％的實(shí)際增長(zhǎng)，尚未看到有說服力的研究。從國外的經(jīng)驗(yàn)看，亞洲各國和地區(qū)戰(zhàn)后都經(jīng)歷了人均收入大幅度上升的階段，但沒有一個(gè)地方的投資/GDP比例在任何時(shí)候達(dá)到過中國目前的水平。

克魯格曼等人對(duì)亞洲的研究，為新古典發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)著名定理提供了強(qiáng)有力的實(shí)證支持：依靠高儲(chǔ)蓄和高投資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不具備可持續(xù)性，可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于技術(shù)創(chuàng)新。克魯格曼在其研究中忽略了另一提高效率的途徑——制度變革和制度創(chuàng)新?；仡欀袊^去25年中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其主要來源是要素投入的增加、技術(shù)進(jìn)步和制度變革，至于每一因素對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，則需要做進(jìn)一步的定量研究。定性分析和一般的觀察說明制度變革對(duì)于可持續(xù)增長(zhǎng)的重要甚至是決定性的作用，制度變革如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的形成不僅提高了企業(yè)的效率，也極大地激發(fā)了企業(yè)開發(fā)、引進(jìn)和應(yīng)用新技術(shù)的積極性，從而推動(dòng)了技術(shù)的進(jìn)步。

在中國的現(xiàn)實(shí)條件下重提克魯格曼，其意義就在于將政策重心從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移到可持續(xù)增長(zhǎng)上來，從資源的使用轉(zhuǎn)移到資源的使用效率上來，從傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)移到制度變革和技術(shù)創(chuàng)新上來。只有這樣才可能從根本上轉(zhuǎn)變中國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式，從根本上解決增長(zhǎng)的可持續(xù)性問題。

倘若當(dāng)前的投資高潮并非一個(gè)“新經(jīng)濟(jì)周期”，而只是老周期的新一輪循環(huán)，如何降低投資增速就成為短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的焦點(diǎn)。令人欣慰的是，政府自今年年初以來已采取了一系列的緊縮政策，為過熱的經(jīng)濟(jì)降溫。至于轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)模式，則需要推進(jìn)微觀層面上和制度層面上的改革。相對(duì)于宏觀調(diào)控，雖然這是一項(xiàng)更為艱巨的工作，但也是更為根本性的，舍此就不能實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。

作者為中歐國際工商學(xué)院教授