摘要：買殼上市是企業(yè)實現(xiàn)間接上市，從而利用證券市場達到直接融資的一條捷徑。本文以2002年的典型買殼案例為樣本對該年資本市場上的買殼上市交易的過程與結果進行案例實證分析。

關鍵詞：買殼上市；殼公司；買殼交易

2002年我國上市公司收購活動發(fā)展迅速，截止2002年末共披露172起上市公司控制權轉(zhuǎn)移的并購事項，其中有89家獲得財政部批準或已辦理股權過戶手續(xù)。我們以2003年6月30日以前是否發(fā)生資產(chǎn)交易為標準共選擇29個樣本進行分析得出如下結論：

1． 殼規(guī)模越來越大。2002年買殼案例中出現(xiàn)了大量的大宗交易。在18個有效樣本中（滿足直接收購上市公司股權且每股凈資產(chǎn)大于1元上市公司）交易金額大于1億元的達到10家，最高的浦東不銹的股權轉(zhuǎn)讓總額達到了創(chuàng)記錄的11.45億。而從平均數(shù)來說達到了2.18億元，大于2002年整個股權轉(zhuǎn)讓的平均金額2.02億元。其原因主要是：一批有實力的強勢企業(yè)的內(nèi)在需求要求它們?nèi)フ?，不斷提升自我競爭實力。另外股本?shù)額大的公司再融資有優(yōu)勢。

2． 操作類型多而集中。2002年收購方式的突出特點是沒有無償劃撥形式。原因如下：轉(zhuǎn)軌時期的國有企業(yè)的利益主體不一致，即使股權轉(zhuǎn)移發(fā)生在國有企業(yè)之間，一般也需要進行支付；另一方面，并購市場上的無償劃撥主要是地方政府為了進一步整合資源、加強管理而采取的，而買殼主要為了實現(xiàn)間接上市。因此，殼很少采取無償劃撥的形式。

此外，購買母公司的股權的收購方式將有很大的發(fā)展空間。本期發(fā)生4起購買母公司股權形式占總數(shù)的13.85%，是由于該形式有利于避開過多的市場關注，更有效地處理企業(yè)上市中的遺留問題，而我國不成熟的市場體制，更為這種交易留下了土壤。

3． 殼公司特點。（1）業(yè)績并非一律差。通過調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)本期被ST或PT的殼公司共有9家，占31%；其余的20個樣本中，共有13家公司的凈資產(chǎn)收益率為正數(shù)，且有5家該指標大于5%。此外，殼公司的資產(chǎn)負債率普遍較低。在所有殼公司中，有12家低于35%，最低僅為1.4%，是典型的凈殼公司，這說明買殼者在選擇目標時更理性。（2）殼公司多集中于欠發(fā)達地區(qū)。并購說明有實力，被收購說明有價值，對買殼上市更是如此。從經(jīng)濟區(qū)域看，共有18家殼公司分布在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，占總數(shù)的62%，其余的38%分布在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。這也印證了欠發(fā)達地區(qū)上市公司平均贏利能力較差，容易被作為殼公司而遭到收購。并且，四川、上海、北京三地的殼公司數(shù)量最多，也反映了老上市公司是殼公司的最主要的來源。（3）行業(yè)多分布于傳統(tǒng)制造業(yè)。殼公司有較突出的行業(yè)特征：化工行業(yè)4家，紡織服裝2家，冶金機械3家，商貿(mào)旅游酒店等服務型行業(yè)達到7家公司，綜合性公司5家，電子通信3家，其它行業(yè)5家。從行業(yè)分布看，傳統(tǒng)的制造業(yè)是殼資源比較集中的領域，而科技類企業(yè)由于行業(yè)不景氣等原因成為殼資源新的發(fā)源地。

4. 買殼公司的特點。（1） 買殼公司多集中發(fā)達地區(qū)。從經(jīng)濟區(qū)域講，買殼公司共有21家分布在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，占總量的72%，說明了買殼者有很強的經(jīng)濟實力。上海以6家名列榜首，證明上海是中國最具活力的地區(qū)。2002年廣東省殼公司僅有一家，買殼公司達到4家，說明廣東上市公司質(zhì)量普遍較高，未上司公司利用資本的愿望迫切。在不發(fā)達地區(qū)中四川共有4家買者，3家是購買本省的殼公司，說明買殼上市行為中地方政府推動因素的作用非常大，當?shù)卣畵臍べY源流失而人為地設置地區(qū)壁壘的情況很嚴重。（2）買殼公司大多為有實力的民營企業(yè)。8月15日，財政部批準了方向光電國有股權轉(zhuǎn)讓一案，標志著關閉了兩年的“國轉(zhuǎn)非”大門重新向民營企業(yè)開放。9月28日，管理層又出臺了《上市公司收購管理辦法》，明確規(guī)定各類主體都可以參與到上市公司的股權收購當中。沉寂多年的民營企業(yè)上市勁頭由此爆發(fā)。2002年買殼交易中買殼公司是民營企業(yè)的共有24家，占83%，大于同期并購市場的51.2%的比例。

5． 轉(zhuǎn)讓溢價低。在18家有效樣本中（每股凈資產(chǎn)大于1元且有購買價格）僅有一家轉(zhuǎn)讓溢價率為負。這主要由于財政部明確規(guī)定國有股向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓價格不低于凈資產(chǎn)，并且不同的國有主體具有不同的利益。在另外的17家正轉(zhuǎn)讓溢價樣本中，平均轉(zhuǎn)讓溢價率為18.71%，大于2002年股權轉(zhuǎn)讓的平均轉(zhuǎn)讓溢價率10.71%。從絕對數(shù)看共有16家中轉(zhuǎn)讓溢價小于1元，而平均轉(zhuǎn)讓溢價為0.38元。這些說明當前買殼重組已轉(zhuǎn)為理性行為，二級市場不再盲目追捧重組題材，從而減少了使其獲得短期大幅度升值效應的機會。而相對較高的轉(zhuǎn)讓溢價率，其原因主要是殼公司一般都財務狀況差，凈資產(chǎn)低。當然，由于股權轉(zhuǎn)讓大多以協(xié)議的方式進行，參與競爭者較少，因此不排除國有資產(chǎn)低價轉(zhuǎn)讓的發(fā)生。

6． 轉(zhuǎn)讓比例相對集中。2001年以來，證監(jiān)會嚴格限制了豁免民企要約收購。本年度的20家以購買股權的手段買殼交易中有5家持股股份超過總數(shù)30%。但是這5筆交易中都是國有股本之間的轉(zhuǎn)移，很可能獲得證監(jiān)會的豁免，事實上它們也確實獲得了豁免。其余的15家持股股份都小于30%， 14家分布在20%~30%之間 。持有30%以下的股份主要是因為民營企業(yè)為了避免要約收購。持有大于20%的股份主要為了保證相對控股，從而保持足夠的話語權，更有利于日后進行資產(chǎn)交易。

一、對殼公司資產(chǎn)整合的分析

由于資產(chǎn)整合晚于股權買賣，因此本文截取了至2003年6月30日相關的資產(chǎn)整合資料進行實證分析，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)整合有以下特點：

1． 公司改名成時尚。名稱是一個企業(yè)的標志，新的控股股東的進入往往伴隨著名稱的改變。在全部29個樣本中，共有12家占41%的上市公司變更了公司簡稱。變更后的名字充分體現(xiàn)了新控股股東的名稱或其主營業(yè)務，從而達到充分利用上市公司擴大自己的知名度的廣告效果。

2． 治理結構徹底變化。調(diào)整殼公司的治理結構是買殼上市的題中之意，因為這是對殼公司進行資產(chǎn)整合的前提。29個樣本中治理結構發(fā)生徹底變化的共有27家，占總數(shù)的93%，而其余的兩家也發(fā)生了重大的變化。通過改變殼公司的治理結構可以解決殼公司經(jīng)營管理中存在問題，這也是買殼者花費巨資購買殼公司的股份取得權力的表現(xiàn)。

3． 資產(chǎn)交易方式多樣。購買上市公司的股權的目的是為了實現(xiàn)間接上市。因此，買殼者與殼公司進行資產(chǎn)交易成為買殼上市的一個必不可少的部分。在29個樣本中，出售與購買方式幾乎占了一半，因為無論是出售還是購買都只是涉及兩個當事人，交易較為方便。而資產(chǎn)置換占了近1/3。買殼公司可以直接用其取得的殼公司資產(chǎn)抵償給原大股東，但由于屬于關聯(lián)方交易，因此受到嚴格的監(jiān)管。值得關注的是兩起捐贈方式000669的領先科技和600759瓊?cè)A僑，其中領先科技具有配股資格，大股東通過直接捐贈為更快的進行配股、增發(fā)創(chuàng)造條件。而瓊?cè)A僑是一家已經(jīng)退市的空殼公司，急需外部支持，捐贈可能是唯一的也是最好的方式。

4． 資產(chǎn)交易金額有限。按照證監(jiān)公司字【2001】105號文件的規(guī)定，出售或購買資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)70%以上或置入上市公司的資產(chǎn)總額達到或超過公司合并報表總資產(chǎn)70%以上視同重新發(fā)行，應提交證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核。在29個樣本中只有兩個公司屬于這種情況，600886ST華靖和600748上實發(fā)展。它們的交易雙方都是國有企業(yè)并且持股比例都超過50%。其余的27家資產(chǎn)交易金額未超過70%，多數(shù)企業(yè)在避免“觸線”，同時不徹底的資產(chǎn)整合也為進一步整合埋下伏筆。并且，資產(chǎn)整合不完全導致了大部分的企業(yè)具有兩個或兩個以上的主營業(yè)務，這種情況容易使殼公司陷入多角化經(jīng)營的怪圈。

二、買殼上市效果實證分析

本文在進行買殼上市效果實證分析時，僅選擇滿足股權收購與資產(chǎn)交易都發(fā)生在2002年（資產(chǎn)交易的第一次時間為準）這個條件的28家樣本，探討買殼上市對殼公司的影響。

1． 資產(chǎn)負債率變化分析。資產(chǎn)負債率是反映資本結構的指標。資產(chǎn)負債率變化分為三類：增加超過30%為明顯提高、減少超過30%為明顯下降、其余的屬于變化不大。三種情況所占的比例是：39%、46%、15%。此外，資產(chǎn)負債率提高與下降的比重分別是68%和32%。從這些數(shù)據(jù)中可以看出，殼公司的資產(chǎn)負債率有提高的趨勢，提高的程度也非常大。筆者認為提高的原因主要是由于殼公司的資產(chǎn)交易要向買殼公司收購資產(chǎn)，而買殼公司的資產(chǎn)經(jīng)常發(fā)生升值，而殼公司的資產(chǎn)在大多數(shù)情況下發(fā)生貶值。

2． 每股收益變化分析。每股收益是反映企業(yè)每股盈利能力的指標。和上個指標相同將其變化也分為3類。在28個有效樣本中，三者分別占的比例是：65%、14%和21%，表面看大部分殼公司的每股收益增加了，但實際上在65%的明顯增加的樣本中，僅有兩家的每股收益超過了0.1元，其余的12家都在0.1以下，說明實際的買殼效果并不明顯，其原因主要是對資產(chǎn)整合不徹底。事實上共有3家超過0.1元樣本，其中000975和600886都是股權轉(zhuǎn)讓比例超過50%，并且新的大股東對其進行徹底整合的公司。另外的一家是600768寧波富邦是采取吸收母公司的方式獲取股權，并且新的股東也對殼公司進行了徹底整合。三家殼公司的主營業(yè)務發(fā)生了根本性的變化。

3． 凈資產(chǎn)收益率變化分析。凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的綜合指標。在有效樣本中，三類變化比例分別是46%、22%和32%。與每股收益相比，明顯提高的減少了15%，而變化不大和明顯下降分別增加了7%和11%，其原因主要是由于資產(chǎn)凈利率的降低大于資產(chǎn)負債率的提高幅度，這也說明買殼公司對殼公司資產(chǎn)整合效果不明顯，且轉(zhuǎn)讓給殼公司的資產(chǎn)盈利能力有限。

我國經(jīng)濟正處在高速發(fā)展的時期，企業(yè)急需資金，買殼上市為企業(yè)在資本市場籌資開辟了一條捷徑。但是，買殼上市也不是“救世主”，它不能從根本上解決影響我國資本市場進一步發(fā)展的一些關鍵問題。因此，對于買殼上市交易我們應該以辨證的眼光看待，發(fā)揮它應有作用，糾正它在實施中的錯誤，從而促進它持續(xù)、健康、快速的發(fā)展。

參考文獻：

1．張道宏．上市公司殼資源研究．西安交通大學出版社，2002.

2．徐迅. 買殼熱抬高殼價．新財富，2002，（14）．

作者簡介：陳玉清，東北大學工商管理學院會計管理研究所所長、教授、碩士生導師；董立強，東北大學工商管理學院碩士生。

收稿日期：2004-04-02。