摘要：本文闡述了基礎設施建設融資的特點，重點論述了基礎設施資產(chǎn)證券化的核心原理和運作框架，指出了基礎設施證券化是我國基礎設施建設融資的新途徑。在基礎設施收費證券化與我國其它幾種融資方式作比較的基礎上，看出資產(chǎn)證券化融資方式具有其特有的優(yōu)勢，有著廣闊的市場空間。

關鍵詞：基礎設施；資產(chǎn)證券化；融資方式；途徑

資產(chǎn)證券化是近30年國際金融市場一項重要的金融創(chuàng)新，自從資產(chǎn)證券化在美國問世以來，在20多年的時間里，其發(fā)展非常迅猛。目前，可證券化的基礎資產(chǎn)已經(jīng)擴展到商用住房抵押貸款，汽車消費貸款，信用卡應收款，貿(mào)易應收款，以及基礎設施收費，設備租賃費等能產(chǎn)生穩(wěn)定可預見現(xiàn)金流的多種資產(chǎn)上。

基礎設施建設主要包括公共建設（電力、電信、自來水、衛(wèi)生設施與排污、固體廢棄物的收集與處理、管道煤氣）、公共工程（公路、大壩、灌溉及排水用的渠道）和其它交通設施（鐵路、城市交通、港口、機場之類）的建設?；A設施建設具有建設周期長、資金投入量大、回收期長的特點，只靠政府和企業(yè)出資或信貸融資是遠遠不夠的。因此，如何擴大建設資金的來源，促進基礎設施的改善就成為各級政府面對的重要問題，多年以來，我國基礎設施建設資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機制和財政杠桿機制缺乏等問題，基礎設施的建設相對滯后，特別在中、西部地區(qū)更為突出。而且，我國實行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政投入基礎設施建設的增長空間有限。通過資產(chǎn)證券化這種方式，將一些收費穩(wěn)定的基礎設施的未來收益轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的融資權(quán)，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑。

并且，我國已經(jīng)擁有了一些基礎設施資產(chǎn)證券化試點經(jīng)驗。例如：1996年8月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發(fā)行兩批共2億美元的債券，利率分別高出美國國庫券250個點和475個點，由摩根士丹利安排在美國發(fā)行，分別獲得了Baa3和Ba1的評級和3倍超額認購。此次基礎設施資產(chǎn)證券化試點都取得了圓滿成功，為我國大力開展基礎設施資產(chǎn)證券化積累了經(jīng)驗，奠定了基礎。

一、資產(chǎn)證券化的核心原理

資產(chǎn)證券化是以被證券化資產(chǎn)可預見的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流為支撐，通過資產(chǎn)組合和信用增級，轉(zhuǎn)換成可在金融市場上發(fā)行證券的過程。在這一過程中，發(fā)起人（原始權(quán)益人）將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特設機構(gòu)（Specail Purpose Vehicle 簡稱SPV），特設機構(gòu)以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔保向投資者發(fā)行證券，并用發(fā)行收入購買證券化資產(chǎn)，最終以證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入償還投資者。被證券化的資產(chǎn)可以采取多種形式，如實體資產(chǎn)、證券資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)等。但這些資產(chǎn)必須具備一個先決條件——能產(chǎn)生可預見的未來現(xiàn)金流，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。

二、基礎設施收費證券化的運作框架

一次完整的證券化融資的基本運作流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的的機構(gòu)（SPV），然后由SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（Assets pool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，經(jīng)過信用增級和信用評級，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。具體地，完成一次資產(chǎn)證券化交易通常需要以下幾個步驟：

1． 確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池（資產(chǎn)重組）。資產(chǎn)的原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。可進行證券化的資產(chǎn)要求可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入，資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性，容易獲得相關的統(tǒng)計數(shù)據(jù)等等?；A設施投資領域最大的特點便是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，基礎設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經(jīng)營上的自然壟斷性等特點，導致了其經(jīng)營期間的現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而且，基礎設施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規(guī)律，期限和風險均比較穩(wěn)定。我國有大量的基礎設施建設項目符合資產(chǎn)證券化的基本條件，可以作為資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)。

2． 設立特設機構(gòu)（SPV）。SPV是專門為資產(chǎn)證券化設立的一個特殊實體，它是資產(chǎn)證券化運作的關鍵主體。組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，即實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其它資產(chǎn)之間的“風險隔離”。SPV可以由證券化發(fā)起人設立的一個附屬機構(gòu)，也可以是一個長期存在的專門進行資產(chǎn)證券化的機構(gòu)。設立的形式可以是信托投資公司、擔保公司或其它獨立法人實體。具體如何組建SPV要考慮一個具體國家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實需要。從已有的證券化實踐來看，為了逃避法律制度的約束，有很多SPV是在有“避稅天堂”之稱的百慕大群島、開曼群島等地方注冊的。

3． 資產(chǎn)的真實出售（風險隔離）。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運作流程中非常重要的一個環(huán)節(jié)，其中一個關鍵問題是：一般都要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是“真實出售”，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離——即原始權(quán)益人的其它債券人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

4． 信用擔保機構(gòu)信用增級。為了吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類，具體手段有很多種。內(nèi)部信用增級方式有：劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，建立利差帳戶，開立信用證、進行超額抵押等。外部信用增級主要通過金融擔保來實現(xiàn)?；A設施建設關系到國計民生的重要建設，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔保，能實現(xiàn)較為良好的信用等級。

5． 信用評級機構(gòu)信用評級。在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級機構(gòu)通常要進行兩次評級：初評與發(fā)行評級。信用評級機構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。

6． 證券承銷機構(gòu)發(fā)售證券。信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采用公開發(fā)售或私募的方式進行。由于這些證券一般都是具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者（如保險公司 、投資基金和銀行機構(gòu)等）來購買。

7． SPV向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關費用。

8． 資產(chǎn)管理。SPV要聘請專門的服務商來對資產(chǎn)池進行管理。一般地，發(fā)起人會擔任服務商，因為發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎資產(chǎn)的情況，并與每個債務人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人一般都有管理基礎資產(chǎn)的專門技術和充足人力。

9． 清償證券。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。當證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨即結(jié)束。

三、基礎設施資產(chǎn)證券化融資方式與其它融資方式的比較

基礎設施建設需要巨額的投資，隨著經(jīng)濟市場化進程的加快，國家財政的單一投資已不能滿足基礎設施建設的需要，我國的基礎設施已由單純依靠政府投資向多元化投資轉(zhuǎn)變。我國以往基礎設施融資的渠道除政府投資外，主要有以下幾種：銀行或銀團貸款，BOT方式，發(fā)行股票或企業(yè)債券。把基礎設施收費證券化與這幾種融資方式作了比較，可以看出資產(chǎn)證券化融資方式特有的優(yōu)勢，有巨大的市場空間。

由于基礎設施投資一般規(guī)模大、期限長、相對資金收益率低、償債能力差，銀行或銀團從自身利益考慮，向基礎設施投資無疑會增加貸款風險。因此，銀行往往不愿對基礎設施增加貸款。而且，國內(nèi)銀行貸款往往期限較短，融資額不大，銀行介入項目的操作大，要求也較高。而利用外國政府或世行等國際金融機構(gòu)的貸款會加重國家的外債負擔。

BOT方式要求投資方有較雄厚的資金實力。BOT方式是非政府資本介入基礎設施領域，其實質(zhì)是BOT項目在特許期的民營化，某些關系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。除此之外，BOT方式的操作復雜，難度大。

政府對股票或債券發(fā)行的條件要求很高，基礎設施建設企業(yè)很難滿足其要求，而且需要披露相當多的信息，發(fā)行費用很大。

資產(chǎn)證券化融資方式，有資本市場上大筆的資金可供選擇，實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將債券現(xiàn)金流的風險與建設企業(yè)的風險隔離開來，提高了債券的信用等級，降低了基礎設施建設的籌資成本，改善資本結(jié)構(gòu)。融資所需要的時間也比較短，能在籌集大量資金的同時避免基礎設施的私營化和外國資本控制。

四、結(jié)束語

基礎設施收費證券化為基礎設施建設融資提供了一條新途徑，傳統(tǒng)的融資方式在基礎設施建設融資中所占的比重上升幅度有限，未來的基礎設施建設融資將越來越倚重于資本市場，通過資產(chǎn)證券化為基礎設施建設融資有著廣闊的市場空間，建議可以采取資產(chǎn)證券化與其它融資方式配合使用來推動我國基礎設施的建設。

參考文獻：

1．何小鋒．資產(chǎn)證券化——中國的模式．北京大學出版社，2002．

2．于鳳坤．資產(chǎn)證券化:理論與實務．北京大學出版社，2002．

作者簡介：李廉水，東南大學經(jīng)濟管理學院教授、博士生導師、副院長；陳友胤，東南大學經(jīng)濟管理學院碩士生。

收稿日期：2004-03-10。