摘要：本文利用產(chǎn)業(yè)組織理論市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（Market Structure）——市場(chǎng)行為（Market Conduct）——市場(chǎng)績(jī)效（Market Performance）即SCP這一基本分析框架，對(duì)20世紀(jì)80年代以來(lái)美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為與市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行了初步的考察。結(jié)果表明，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)既具備高度的集中性，又具備了一定的穩(wěn)定性；市場(chǎng)行為存在競(jìng)爭(zhēng)中的并購(gòu)重組和融合化趨勢(shì)；市場(chǎng)績(jī)效則呈現(xiàn)出利潤(rùn)空間逐步萎縮的態(tài)勢(shì)。本文在此基礎(chǔ)上分析考察了美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)這些特征產(chǎn)生的原因并得出了一系列的基本結(jié)論。

關(guān)鍵詞：投資銀行；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；市場(chǎng)行為；市場(chǎng)績(jī)效

一、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)形態(tài)、特征極其變遷

美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)寬泛，業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)分工精細(xì)，本文從美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出發(fā)，并綜合產(chǎn)業(yè)整體總收入與總資本指標(biāo)對(duì)美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行初步剖析。

1． 承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析。

根據(jù)桑托莫羅，Mishkin，Galetovic等人的研究，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)普通股承銷(xiāo)業(yè)務(wù)與公司債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)市場(chǎng)十分集中，而且也顯示出較強(qiáng)的穩(wěn)定性，1994~1999年期間波動(dòng)較為溫和。首家投資銀行的市場(chǎng)份額大致在16%~18%之間波動(dòng)，前4家、前5家、前8家和前10家市場(chǎng)集中度指標(biāo)基本在47%~51%、53%~59%、74%~75%及81%~83%的區(qū)間波動(dòng)。根據(jù)貝恩對(duì)美國(guó)產(chǎn)業(yè)壟斷和競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)型的劃分，僅從以上美國(guó)投資銀行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)集中度指標(biāo)衡量，表明產(chǎn)業(yè)類(lèi)型處于中（下）集中寡占型與中（上）集中寡占型之間，體現(xiàn)了該綜合業(yè)務(wù)領(lǐng)域市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的較高集中性特征。

2． 產(chǎn)業(yè)整體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析。

本文根據(jù)SIA（美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從產(chǎn)業(yè)整體角度出發(fā)繼續(xù)對(duì)美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行分析。

根據(jù)SIA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，按總收入指標(biāo)計(jì)算，1980~2000年美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)前10位投資銀行市場(chǎng)份額之和最高為58.8%，最低為48.3%，年均波動(dòng)幅度為0.5個(gè)百分點(diǎn)；按總資本計(jì)算的前10位投資銀行市場(chǎng)集中度指標(biāo)最高為63.6%，最低則為50.7%，年均波動(dòng)幅度約0.6個(gè)百分點(diǎn)。整個(gè)產(chǎn)業(yè)顯示了非常穩(wěn)定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)形態(tài)特征。但是從該層面分析的結(jié)果卻不同于上述分析結(jié)果。按總收入與總資本計(jì)算的產(chǎn)業(yè)集中度指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于按具體業(yè)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的集中度指標(biāo)。比如1991~2000年之間，美國(guó)投資銀行債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)總體集中度指標(biāo)Cr1、 Cr4 、Cr5 、Cr8與Cr10分別為20%、61%、70%、87%與92%，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的集中因素極其顯著，整個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域介于中（上）集中寡占型與高度集中寡占型視察結(jié)構(gòu)形態(tài)之間。與之相比，按總收入與總資本計(jì)算的產(chǎn)業(yè)集中度指標(biāo)則顯得相對(duì)較低，但也基本介于中（下）集中寡占型與中（上）集中寡占型的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)形態(tài)之間。

在1980~1990年之間，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)集中度指標(biāo)基本處于動(dòng)蕩不定之中，在動(dòng)蕩中略有上漲。自1990年以來(lái)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)集中度指標(biāo)明顯呈下降趨勢(shì)。

3． 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征及其成因。

美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)既具備高度的集中性，又具備了一定的穩(wěn)定性特征。但在1990年以后，該產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)集中因素開(kāi)始削弱，其突出的表現(xiàn)便是1990年以后產(chǎn)業(yè)的集中度指標(biāo)開(kāi)始逐年下降。

對(duì)于美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性特征，Bharat N.Anand 與Alexander Galetovic（2000）的研究提供了一定的解釋。在美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)中，大型投資銀行與大型公司之間存在長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)關(guān)系，他們把這叫做關(guān)系型投資銀行，此外投資銀行產(chǎn)業(yè)內(nèi)存在垂直分割現(xiàn)象: 大型投資銀行服務(wù)于大型公司，為數(shù)眾多的小投資銀行則服務(wù)于小型公司。Bharat N.Anand 與Alexander Galetovic（2000）的研究認(rèn)為，這兩種現(xiàn)象的一個(gè)邏輯推理結(jié)果即是投資銀行產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)應(yīng)該十分穩(wěn)定。他們利用數(shù)理模型與1950~1986年美國(guó)投資銀行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)與1987~1988年并購(gòu)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)證明了其理論推理結(jié)果。

二、市場(chǎng)行為：競(jìng)爭(zhēng)中的并購(gòu)重組與融合化趨勢(shì)

除了上述影響因素之外，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷還受到產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)行為的影響。這一點(diǎn)也是經(jīng)典的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論S——C——P理論范式的基本觀(guān)點(diǎn)。

1． 競(jìng)爭(zhēng)的尖銳化。

（1）同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)投資銀行自發(fā)軔以來(lái)就面臨著同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的直接壓力。20世紀(jì)70年代之前一家公司或企業(yè)僅與一家投資銀行保持業(yè)務(wù)關(guān)系。近年來(lái)一家公司與多家投資銀行建立關(guān)系。

同時(shí)，產(chǎn)業(yè)外部——商業(yè)銀行和金融控股公司的競(jìng)爭(zhēng)也加劇了。20世紀(jì)80年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)自由化與金融自由化使放松管制、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)而提高金融業(yè)運(yùn)作效率成為西方各國(guó)金融體制改革的主要目標(biāo)。在受投資銀行產(chǎn)業(yè)的高額利潤(rùn)的誘使與自身利潤(rùn)空間縮小的影響，美國(guó)商業(yè)銀行也開(kāi)始向投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域侵入，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)體制使投資銀行產(chǎn)業(yè)面臨來(lái)自商業(yè)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也空前激烈起來(lái)。

（2）價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。 在美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)中，股票承銷(xiāo)與并購(gòu)顧問(wèn)領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘最高，其權(quán)益回報(bào)率在過(guò)去的5年中高達(dá)57%。但是自Rule 415條款實(shí)施之后，投資級(jí)證券的承銷(xiāo)利潤(rùn)空間受到侵蝕，IPO承銷(xiāo)價(jià)差（Spread）在過(guò)去10年中以年均2.09%的速度下降（吳士君，2002）。

由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)空前激烈，從1975年到1980年，交易傭金由每股26美分下降到11.9美分，年均下降10.85%。1995年以來(lái)，網(wǎng)上證券交易成本不斷下降，全美經(jīng)紀(jì)商的每股交易傭金快速下降到2.995美分。盡管產(chǎn)業(yè)內(nèi)傭金收入因股市的不斷攀升和交易量的放大而逐年上升，但是傭金收入占產(chǎn)業(yè)總收入的比例卻逐年下降。產(chǎn)業(yè)內(nèi)傭金總收入由1976年31.56億美元增加至2001年的268億美元，增長(zhǎng)了近7.5倍。但是傭金收入占產(chǎn)業(yè)總收入的比重卻由1976年的45.85%逐年下降到2001年的13.77%，年均下跌幅度約1.28個(gè)百分點(diǎn)。即使是傭金最高的美林公司，其傭金收入比重與1973年美國(guó)整個(gè)行業(yè)水平相比也下降了近40%。

（3）產(chǎn)品（服務(wù)）競(jìng)爭(zhēng)。投資銀行注冊(cè)制使美國(guó)投資銀行在業(yè)務(wù)方面具有較大的自由發(fā)展空間，形成了專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的特色；1975年美國(guó)傭金自由化改革在壓縮傭金空間的同時(shí)，更是吹響了投資銀行改革的號(hào)角。1973年，投資銀行的傭金收入占總業(yè)務(wù)收入大致在56%左右，而2001年該比例下降至13.77%。主要交易、資產(chǎn)管理和投資銀行業(yè)務(wù)收入已經(jīng)超越傭金收入，分別以27.38%、21.15%和17.4%位列前三位。

在服務(wù)手段上，涌現(xiàn)出許多網(wǎng)上證券商，向客戶(hù)提供信息資料甚至在線(xiàn)發(fā)行股票。據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）估計(jì)，全美約有25%的散戶(hù)交易量是通過(guò)網(wǎng)上交易來(lái)完成的。網(wǎng)上買(mǎi)賣(mài)每1萬(wàn)美元，收費(fèi)僅29.95美元（最近降到了15美元），每股僅0.15美分，比每股2.5美分的傳統(tǒng)收費(fèi)便宜近90%。

另外，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的興起也促使傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收費(fèi)不斷下降，從1975年的每股平均26美分下降到1980年的每股11.9美分到1997年的每股平均5美分。老牌投資銀行加入網(wǎng)上證券交易的行列，摩根斯坦利的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和信用卡業(yè)務(wù)均建立了專(zhuān)線(xiàn)系統(tǒng)，美林甚至引入了“在線(xiàn)投資銀行”的概念，建立了“美林直接市場(chǎng)”的系統(tǒng)，直接從事網(wǎng)上證券發(fā)行等業(yè)務(wù)（陳先勇，2002）。

2． 并購(gòu)重組與融合化趨勢(shì)。

受追求利潤(rùn)最大化動(dòng)機(jī)、金融管制放松、新技術(shù)發(fā)展等方面的影響與推動(dòng)，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)自20世紀(jì)80年代以來(lái)并購(gòu)重組活動(dòng)十分活躍，產(chǎn)業(yè)融合化趨勢(shì)日益凸顯。Roy C. Smith（2001）指出，由于脫媒、放松管制、全球化與新技術(shù)的影響，全球金融市場(chǎng)在急劇擴(kuò)張的同時(shí)，也帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)的加劇。在1986~2000年14年間，全球（主要是美國(guó)）有近28家著名投資銀行從產(chǎn)業(yè)中消失。

一方面，投資銀行產(chǎn)業(yè)內(nèi)部同業(yè)并購(gòu)步伐加快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1985~1999年，被美國(guó)本土金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)的投資銀行交易額達(dá)到1540億美元，其中來(lái)自投資銀行產(chǎn)業(yè)的同業(yè)并購(gòu)就達(dá)到了1140億美元。

另一方面，投資銀行產(chǎn)業(yè)與商業(yè)銀行業(yè)以及金融控股公司間的并購(gòu)也日益加劇。1994~2002年間，美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（SIA）中由商業(yè)銀行或金融控股公司擁有的會(huì)員份額分別為9.4%、13.8%、15.1%、13.4%、16.5%、17.5%與19.5%，從1994年到2002年，該份額幾乎在逐年增加，9年間增長(zhǎng)了1倍多。

三、市場(chǎng)績(jī)效：利潤(rùn)空間的萎縮

市場(chǎng)績(jī)效是指一定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，由一定的市場(chǎng)行為所導(dǎo)致的、反映市場(chǎng)運(yùn)行效率的產(chǎn)業(yè)的最終經(jīng)濟(jì)成果。在判斷某一產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)績(jī)效時(shí)，西方產(chǎn)業(yè)組織理論常常從產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)率水平等方面進(jìn)行考察。

根據(jù)SIA的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)稅后股權(quán)回報(bào)率基本高于同期商業(yè)銀行。在此期間美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)平均稅后股權(quán)回報(bào)率達(dá)到13.62%，高于同期商業(yè)銀行平均股權(quán)回報(bào)率2.2個(gè)百分點(diǎn)。但是，該時(shí)期投資銀行產(chǎn)業(yè)收益波動(dòng)劇烈，稅后股權(quán)回報(bào)率方差為51.78，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行的11.48，這也說(shuō)明了投資銀行產(chǎn)業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性。因此，從產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率角度考察，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)在1980~2000年期間，其產(chǎn)業(yè)績(jī)效要高于商業(yè)銀行產(chǎn)業(yè)，這也是商業(yè)銀行侵入投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的一個(gè)根本原因。

根據(jù)SIA的數(shù)據(jù)，在1980~1990年11年間，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)稅前股權(quán)回報(bào)率下跌趨勢(shì)十分顯著。1990年以后，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)的股權(quán)回報(bào)率曲線(xiàn)呈上下起伏狀態(tài)。這部分地說(shuō)明20世紀(jì)最后10余年間美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)中的并購(gòu)、融合趨勢(shì)對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響是不確定的。一方面并購(gòu)融合的發(fā)展趨勢(shì)導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)集中程度的下降，從而使得產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)水平下跌；另一方面，并購(gòu)產(chǎn)生的商業(yè)盜竊效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)等又促使產(chǎn)業(yè)內(nèi)個(gè)體廠(chǎng)商的利潤(rùn)水平提高，這有助于提高產(chǎn)業(yè)整體的利潤(rùn)率水平。這兩種因素的交叉作用導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)水平的起伏動(dòng)蕩。

四、基本結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)美國(guó)投資銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為與市場(chǎng)績(jī)效的分析，可以得出以下基本結(jié)論：

1.美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具備高度的集中性和一定的穩(wěn)定性特征，但在1990年以后，該產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)集中因素開(kāi)始削弱。美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定與其集中因素的逐年下降正是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在特征與產(chǎn)業(yè)生命周期發(fā)展的必然要求。

2. 在此市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響下，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)行為出現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)尖銳化、并購(gòu)重組與融合化趨勢(shì)。同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品與服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)多樣化日益顯著；產(chǎn)業(yè)內(nèi)與產(chǎn)業(yè)間并購(gòu)重組不斷，融合化趨勢(shì)日漸明顯。這些行為反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步對(duì)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了復(fù)雜的影響。

3. 近20年來(lái)，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)運(yùn)行業(yè)績(jī)基本高于同期商業(yè)銀行，但整個(gè)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)空間卻呈現(xiàn)不斷萎縮的趨勢(shì)。無(wú)可否認(rèn)，根據(jù)S——C——P研究范式的觀(guān)點(diǎn)，美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)上述結(jié)構(gòu)、行為與績(jī)效的發(fā)展變遷及其特征之間肯定存在相互影響的因素，這種相互影響最終導(dǎo)致了美國(guó)投資銀行產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀與特征。但是本文未能揭示其具體的作用方式或影響途徑，這仍有待于進(jìn)一步的研究。

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作者單位：南京大學(xué)商學(xué)院。

收稿日期：2004-04-14。