國(guó)有股轉(zhuǎn)讓為何屢被提價(jià)

2004年9月29日，北海新力(000582)公告稱，中國(guó)華能集團(tuán)轉(zhuǎn)讓所持公司股份，在報(bào)請(qǐng)國(guó)資委后，根據(jù)“上市公司國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓不低于凈資產(chǎn)”的有關(guān)規(guī)定，經(jīng)轉(zhuǎn)讓各方協(xié)商，轉(zhuǎn)讓價(jià)款總額由1．68億元調(diào)整為1．89億元。

綜觀國(guó)資委成立一年多以來(lái)，上市公司國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓屢屢在國(guó)資委審批的環(huán)節(jié)被要求提價(jià)。比如，2004年1月5日，ST仕奇公告稱，仕奇集團(tuán)、塞北星、包頭信托在將其持有的ST仕奇股份轉(zhuǎn)讓給華保宏的價(jià)格由原先的4．40元變更為5．32元。此前的2003年，同樣有不少類似的案例。

國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓被國(guó)資委屢屢提價(jià)的現(xiàn)象，反映了市場(chǎng)各方對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)存在分歧，根源則在于估值方法的不同選擇。

既有的估值方法述評(píng)

理論上，企業(yè)價(jià)值評(píng)估有多種不同的方法，包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市場(chǎng)法、基于資產(chǎn)的方法、成本法和加權(quán)價(jià)值評(píng)估方法。

目前在境內(nèi)應(yīng)用最為廣泛的方法是基于資產(chǎn)的方法。它以個(gè)別資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)，加總計(jì)算出企業(yè)整體價(jià)值，主要包括賬面價(jià)值調(diào)整法、重置價(jià)值法、清算價(jià)值法等。資產(chǎn)基礎(chǔ)評(píng)估方法是一種靜態(tài)估價(jià)方法，它不考慮資產(chǎn)未來(lái)的收益，而賬面價(jià)值法更是不考慮資產(chǎn)的市價(jià)。因此，從理論上說(shuō)，這種方法評(píng)估的價(jià)值有可能會(huì)與市場(chǎng)價(jià)值偏離。但由于取值方便，依據(jù)客觀，它在境內(nèi)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中得到了廣泛運(yùn)用。

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)是從現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)角度考察公司的價(jià)值。它認(rèn)為：股權(quán)的價(jià)值等于其未來(lái)現(xiàn)金流量(股權(quán)自由現(xiàn)金流)的現(xiàn)值，減去負(fù)債的現(xiàn)值。理論上來(lái)說(shuō)，DCF法是最科學(xué)、最成熟的價(jià)值評(píng)估方法，適用于所有類型的企業(yè)。

但是，使用DCF方法的兩個(gè)必要條件，是要能夠準(zhǔn)確計(jì)量企業(yè)的自由現(xiàn)金流量和所面臨的資本成本，而在這二者的計(jì)量過(guò)程中，無(wú)一例外地大量采用了主觀的預(yù)測(cè)，這無(wú)疑增加了這種方法的不確定性以及操作的難度。目前，這種方法在境內(nèi)很少能夠作為價(jià)值評(píng)估的主要方法，其應(yīng)用多限于凈資產(chǎn)法的佐證。

如中金公司在TCL合并案中，運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法“模擬估算TCL通訊內(nèi)在價(jià)值對(duì)應(yīng)的每股股價(jià)范圍在15．5元到24．4元之間”，進(jìn)而認(rèn)為“折股比例的確定方式對(duì)于TCL集團(tuán)股東而言是合理的”；長(zhǎng)江證券在陜西金葉吸收合并湖北玉陽(yáng)案例中，也運(yùn)用現(xiàn)金流量法對(duì)折股比例進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析。

市場(chǎng)法或市場(chǎng)比較法主要包括可比公司法、可比交易法和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素評(píng)估法等。可比公司法通過(guò)同類公司的比較來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值。可比交易法不對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計(jì)同類公司在被并購(gòu)時(shí)收購(gòu)方公司支付價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法相比，市場(chǎng)法的技術(shù)性要求低，理論色彩較淡，但是它的可操作性較強(qiáng)。這種方法在股權(quán)并購(gòu)的實(shí)踐中得到了廣泛的運(yùn)用。

國(guó)資委調(diào)價(jià)的實(shí)質(zhì)何在

在境內(nèi)國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓中，大量采用的方法是資產(chǎn)基礎(chǔ)的評(píng)估方法。

非常多的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)，都是以資產(chǎn)的賬面價(jià)值或者評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)一些調(diào)整計(jì)算得出。凈資產(chǎn)指標(biāo)一直是境內(nèi)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的主要依據(jù)。

例如，國(guó)資委成立之前，財(cái)政部有規(guī)定：“國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給非國(guó)有單位時(shí)，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于經(jīng)審計(jì)的公司近期每股凈資產(chǎn)值”。國(guó)資委成立后規(guī)定：國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓“底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素。上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)”。

該意見(jiàn)明確提出了“不低于每股凈資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)，這也是國(guó)資委在前述案例中提價(jià)的直接政策依據(jù)。

盡管國(guó)資委開(kāi)始考慮上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)等動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)因素，但是它采取的仍然是以凈資產(chǎn)為核心的估值方法，這一點(diǎn)也能從前面的一些案例中看出來(lái)。

值得注意的是，在境內(nèi)國(guó)有股(一般都是非流通股)的轉(zhuǎn)讓中，一般都會(huì)有一定的溢價(jià)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，非流通股轉(zhuǎn)讓平均溢價(jià)率從1997年的33．96%，下降到2002年的10．71％。

近年來(lái)，國(guó)資委的監(jiān)管在一定程度上抑制了溢價(jià)率的下降。從這一意義上來(lái)講，國(guó)資委采用的方法接近于可比交易法，這種方法也是其他國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中經(jīng)常采用的一種估值方法。在大量的上市公司并購(gòu)案中，收購(gòu)上市公司的目標(biāo)在于取得“殼”資源，這樣看，這些交易是“同類”的，大量的此類交易構(gòu)成了可比交易法應(yīng)用的基礎(chǔ)。

從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法是股權(quán)定價(jià)最準(zhǔn)確的方法，這種方法在美國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)得到了廣泛的運(yùn)用，而在境內(nèi)很少得到運(yùn)用。究其原因，是運(yùn)用的條件受到一定程度的限制：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運(yùn)用的前提是對(duì)自由現(xiàn)金流量和資本成本的準(zhǔn)確計(jì)量，由于境內(nèi)上市公司大量存在盈余管理行為，導(dǎo)致并購(gòu)中使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不能反映企業(yè)真實(shí)情況，也就難以運(yùn)用企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量；同時(shí)，資本成本的預(yù)計(jì)也攙雜了太多的主觀因素。此外，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用需要專業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)來(lái)操作，然而，目前境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)上市公司股權(quán)進(jìn)行估值的經(jīng)驗(yàn)尚不足。

盡管已經(jīng)有案例中采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，但還局限于作為凈資產(chǎn)法的補(bǔ)充和驗(yàn)證，這種方法在境內(nèi)的落地生根還需要中介機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中不斷積累經(jīng)驗(yàn)。

在并購(gòu)中，交易價(jià)格的確定往往是整個(gè)交易的核心，是交易成敗的關(guān)鍵所在。在交易價(jià)格的確定過(guò)程中，價(jià)值評(píng)估僅僅是給參與交易價(jià)格談判各方的開(kāi)價(jià)，最終的定價(jià)需要并購(gòu)相關(guān)各方進(jìn)行協(xié)商談判。

在北海新力等案例中，國(guó)資委對(duì)于交易價(jià)格的調(diào)整，實(shí)際上可以看做是國(guó)資委作為出資人介入并購(gòu)交易價(jià)格的確定，最后的交易價(jià)格是地方國(guó)資部門、國(guó)資委、收購(gòu)方等各方力量博弈的結(jié)果。

作為給最終價(jià)格確定提供支持的估價(jià)方法，需要在理論和實(shí)踐中不斷的探索，以使估價(jià)結(jié)果能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，為并購(gòu)各方?jīng)Q策提供更有效的支持。