吳紅光

如何在國際視野內(nèi)尋找具有比值優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)和公司，是國內(nèi)及國外投資者在進(jìn)行投資時(shí)所必須考慮的問題。因此，將中國零售行業(yè)放在全球視野內(nèi)進(jìn)行比較，是我們判斷中國零售業(yè)投資價(jià)值、制訂零售業(yè)投資策略的重要基礎(chǔ)。從去年至今，伴隨聯(lián)華超市、物美商業(yè)、國美電器、蘇寧電器等商業(yè)巨頭的分別先后在內(nèi)地和香港高調(diào)上市，其獲得市場(chǎng)的追捧和其獲得較高的估值水平，更使得對(duì)中國零售業(yè)市盈率水平的合理評(píng)估成為市場(chǎng)關(guān)注的重要目標(biāo)之一。

零售行業(yè)是中國具備相對(duì)較高的市盈率水平的行業(yè)之一。以2003年年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，中國零售業(yè)市盈率水平為42．19倍，比同期A股市盈率水平高出47．67％。而以2004年中期數(shù)據(jù)計(jì)算，中國零售業(yè)加權(quán)平均市盈率水平比2003年下降了21．28％，但其33．21倍的絕對(duì)水平仍然高出國內(nèi)流通A股的平均市盈率水平和發(fā)達(dá)國家、新興市場(chǎng)的平均市盈率水平。然而，若與美國、香港等地零售企業(yè)相比，中國零售業(yè)上市公司市凈率水平卻是偏低的。

為何中國零售業(yè)會(huì)獲得一定程度的溢價(jià)和存在相對(duì)較高的市盈率水平?從國際零售業(yè)市盈率水平和中國零售業(yè)的特征來看，中國零售企業(yè)資產(chǎn)是否仍具備投資價(jià)值?我們將從五個(gè)方面給予關(guān)注。

國際股票市場(chǎng)零售行業(yè)市盈率水平頗高

由于公司的盈利與所屬產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期存在著正相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)業(yè)所處階段的不同在很大程度上決定了該產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司盈利能力和今后所能獲得的現(xiàn)金流的大小，因此，也決定了該產(chǎn)業(yè)公司整體投資價(jià)值的大小和市盈率水平的高低(見圖1)。

依托行業(yè)特性和業(yè)態(tài)的革命以及全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，作為傳統(tǒng)行業(yè)之一的零售業(yè)顯示出其旺盛的生命力，在全球尤其是發(fā)達(dá)國家取得快速增長(zhǎng)。在2003年世界500強(qiáng)中，商業(yè)零售企業(yè)數(shù)量占500強(qiáng)的比重達(dá)到10%，成為僅次于銀行業(yè)的第二大行業(yè)并仍有繼續(xù)上升的勢(shì)頭。而WALL—MART再度成為2003年全球百強(qiáng)之首在昭示著流通企業(yè)良好成長(zhǎng)性同時(shí)，也表明流通渠道在商品經(jīng)濟(jì)中的核心地位。

作為流通行業(yè)的主體，連鎖零售業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是體現(xiàn)在其擁有強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，而這也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最稀缺的資源之一的通道資源。通過采購桌道的布置，零售企業(yè)可以利用集中物流配送渠道，控制零售終端，進(jìn)而控制廠家，對(duì)制造業(yè)的生產(chǎn)、定價(jià)等經(jīng)濟(jì)行為帶來實(shí)質(zhì)性影響，使之能夠掌握銷售主動(dòng)權(quán)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，大大降低成本，從而占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，掌控大量現(xiàn)金流的流進(jìn)流出，進(jìn)而影響著金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，依托其對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大滲透力，最終形成凌駕于工業(yè)資本之上的強(qiáng)勢(shì)商業(yè)資本和財(cái)富聚集效應(yīng)最快的行業(yè)之一。

零售企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力之二體現(xiàn)任其對(duì)于消費(fèi)者來說的具有“采購代理”的作用。由于消費(fèi)品種類和品牌繁多，人們?cè)谫徺I消費(fèi)品的時(shí)候，必然存在信息搜尋成本，而零售業(yè)存在的價(jià)值就在最大限度地降低消費(fèi)者對(duì)于消費(fèi)品的搜尋成本。隨著商品種類的日益豐富，零售業(yè)作為“通路”和對(duì)商品“事先選擇”的作用只會(huì)越來越大。而在零售企業(yè)規(guī)模壯大之后，零售企業(yè)也將可以憑借其知名度、強(qiáng)大的現(xiàn)金滾存實(shí)力以及對(duì)商品流通命脈的掌控等優(yōu)勢(shì)，開發(fā)大量衍生業(yè)務(wù)，從而將優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為效益，比如開發(fā)自由品牌、介人生產(chǎn)領(lǐng)域等。依托渠道資源優(yōu)勢(shì)，在全球經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，居民收入和消費(fèi)者購買力不斷提高的宏觀背景下，零售業(yè)的規(guī)模必然持續(xù)擴(kuò)張，成為長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的行業(yè)之一。渠道為王的行業(yè)特性和非周期性使得零售行業(yè)市盈率在發(fā)達(dá)國家及新興市場(chǎng)中均處于相對(duì)較高水平。下面，讓我們看看美國和新興市場(chǎng)香港零售行業(yè)的發(fā)展軌跡。

美國零售行業(yè)市盈率

與其他一級(jí)子行業(yè)相比，由于成長(zhǎng)空間廣闊，增長(zhǎng)速度較快，美國服務(wù)業(yè)的市盈率(27．79倍)處于相對(duì)較高的水平上，僅次于處于戍長(zhǎng)期的醫(yī)療(28．6l倍)和科技行業(yè)(31．61倍)市盈率水平。作為服務(wù)業(yè)重要子行業(yè)之一，零售業(yè)平均市盈率水平則達(dá)到28．71倍，高于服務(wù)行業(yè)整體平均27．79倍的水平，在股務(wù)業(yè)中處于相對(duì)較高的水平。在行業(yè)整體市盈率處于相對(duì)較高水平同時(shí)，由于各業(yè)態(tài)所處的產(chǎn)業(yè)生命周期和盈利水平不同，美國零售業(yè)各業(yè)態(tài)平均市盈率水平也存在較大差異。其中，專業(yè)店、現(xiàn)購郵購以及食品雜貨店三類業(yè)態(tài)市盈率水平分別達(dá)到46．45倍、42．47倍和31．65倍，而家居連鎖業(yè)態(tài)的市盈率水平則僅為19．75倍。

香港零售行業(yè)市盈率

雖然與美國股票市場(chǎng)相比，香港整體平均市盈率水平和零售業(yè)平均市盈率水平均居于相對(duì)較低水平，但和美國股票市場(chǎng)相同，零售業(yè)市盈率水平在新興市場(chǎng)香港也相對(duì)較高，平均市盈率水平達(dá)到24．69倍。由于香港零售業(yè)發(fā)展歷史時(shí)間短于美國等發(fā)達(dá)國家，因此，零售業(yè)各業(yè)態(tài)所處的生命周期也不相同，這造成二者零售業(yè)態(tài)之1日J(rèn)的市盈率水平存在較大差異。其中，在香港零售業(yè)態(tài)中，便利店業(yè)態(tài)市盈率水平最高，達(dá)到29．12倍。而百貨業(yè)業(yè)態(tài)由于較為成熟，市盈率水平相對(duì)較低(見圖4)。但從百貨業(yè)內(nèi)公司看(參見表1)，由于各公司市場(chǎng)地位和所處的發(fā)展階段不同，各百貨業(yè)公司之間內(nèi)部市盈率水平也存在巨大差異，其中，內(nèi)地赴香港上市的兩家經(jīng)營(yíng)超市業(yè)龍頭公司聯(lián)華超市和物美商業(yè)市盈率水平分別達(dá)到29．2l倍和41．81倍，遠(yuǎn)高于香港本地零售業(yè)上市公司永安公司和正大企業(yè)。原因在于，香港和內(nèi)地零售業(yè)業(yè)態(tài)所處生

命周期不同，香港百貨業(yè)已經(jīng)處于衰退期，而內(nèi)地零售業(yè)尤其是超市業(yè)目前仍處于成長(zhǎng)期，且這兩家超市企業(yè)不僅是內(nèi)地零售業(yè)龍頭企業(yè)，成長(zhǎng)性良好，盈利能力較高。而這也是其獲得國際戰(zhàn)略投資者追捧并存在較高溢價(jià)的主要原因。其中，聯(lián)華超市是國內(nèi)最大的連鎖零售企業(yè)。截至2003年底，公司店鋪數(shù)量2579個(gè)，銷售規(guī)模達(dá)到240億元。而北京物美商業(yè)2003年銷售規(guī)模達(dá)到85億元，店鋪數(shù)量達(dá)到518個(gè)，位居中國連鎖百強(qiáng)企業(yè)第13位。

成長(zhǎng)性突出，高溢價(jià)情理之中

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的過程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也表現(xiàn)出全球性特征，即經(jīng)濟(jì)序列在全球范圍內(nèi)展開，從而產(chǎn)生了各國家和地區(qū)不同產(chǎn)業(yè)的國際比較優(yōu)勢(shì)和比較劣勢(shì)，形成了國家或地區(qū)性的朝陽產(chǎn)業(yè)和夕陽產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)在世界范圍內(nèi)不同國家間的轉(zhuǎn)移規(guī)律，造成了不同國家的產(chǎn)業(yè)價(jià)值的不同。這是導(dǎo)致各國相同產(chǎn)業(yè)在證券市場(chǎng)定價(jià)不同的重要原因。

從中國零售業(yè)的年實(shí)際增長(zhǎng)率來看(剔除物價(jià)因素)，自1991年其多數(shù)年份保持在10％左右，大部分年份的增長(zhǎng)率均超過GDP增速，成長(zhǎng)速度快于其他任何新興市場(chǎng)，表明中國居民和集團(tuán)的商品性消費(fèi)需求基本處于一個(gè)平穩(wěn)的上升階段。雖然良好的成長(zhǎng)性不是一個(gè)行業(yè)獲得高溢價(jià)的主要原因，但良好的現(xiàn)金流，不斷增加的市場(chǎng)購買力都構(gòu)成零售業(yè)未來穩(wěn)定的增長(zhǎng)前景。

受益于行業(yè)成長(zhǎng)性，中國零售行業(yè)的龍頭企業(yè)發(fā)展頗有潛力。目前，面對(duì)外資零售企業(yè)大規(guī)模進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的市場(chǎng)形勢(shì)，選擇兼并重組成為本土企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的重要手段。2000年以來，中國零售業(yè)領(lǐng)域大范圍的聯(lián)合、并購活動(dòng)非常踴躍，跨區(qū)域布網(wǎng)點(diǎn)、合作、兼并等擴(kuò)張速度加快。本土零售企業(yè)加速擴(kuò)張對(duì)零售行業(yè)市場(chǎng)格局造成巨大影響：一是優(yōu)勢(shì)企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，銷售收入快速提升。2003年連鎖百強(qiáng)企業(yè)平均銷售額近38．36億元，比去年同期增長(zhǎng)了43．66%。二是零售行業(yè)集中化和規(guī)?；潭妊杆偬岣?，零售市場(chǎng)份額不斷向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。2003年零售百強(qiáng)銷售額達(dá)3580億元，占社會(huì)消費(fèi)品銷售總額的比重達(dá)到7．805%，比去年同期增長(zhǎng)30％。全國連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)占社會(huì)消費(fèi)品零售總額約為15％。而從城市的發(fā)展情況來看，上海的連鎖經(jīng)營(yíng)已占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的45％，深圳占40%，北京占24%。規(guī)模的快速擴(kuò)張和行業(yè)集中度的逐漸提高使得部分龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)〉每焖僭鲩L(zhǎng)。

盡管部分龍頭公司目前市盈率水平超過發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)的市盈率水平，但從動(dòng)態(tài)市盈率水平看，國內(nèi)零售龍頭公司目前具有的較高市盈率水平只是對(duì)其業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)的預(yù)期的正常反映。正是建立在盈利能力的快速提高和潛在成長(zhǎng)空間巨大的牢固基礎(chǔ)上，這些公司的投資價(jià)值不僅容易獲得國際戰(zhàn)略投資者的認(rèn)同，也使得其獲取高溢價(jià)在國際投資視野中顯得尤為合理。加上零售業(yè)、消費(fèi)品行業(yè)不會(huì)受到宏觀調(diào)控的影響，國際投資人可以較為安全地分享中國消費(fèi)品市場(chǎng)的成長(zhǎng)收益，這使得內(nèi)地實(shí)力不斷增長(zhǎng)的零售企業(yè)正在受到國際投資人的青睞(見表3)。

部分業(yè)態(tài)成長(zhǎng)空間廣闊

零售市場(chǎng)的臣大成長(zhǎng)空間吸引了眾多資本尤其是外資的不斷涌入。行業(yè)的高成長(zhǎng)性和開放性推動(dòng)了國內(nèi)商業(yè)零售業(yè)態(tài)的多元化進(jìn)程。從l993年第一家外資超市也是國內(nèi)第一家超市任中國誕生以來，中國零售業(yè)便開始了百貨業(yè)時(shí)代后的流通革命。

和西方15O年業(yè)態(tài)演進(jìn)歷程相比，不到十年時(shí)間，超級(jí)市場(chǎng)、大型綜合超市、倉儲(chǔ)式商場(chǎng)和便利店、購物中心等國外幾乎所有的零售業(yè)態(tài)同時(shí)都在中國零售市場(chǎng)出現(xiàn)，只是各自在中國發(fā)展的程度不同，其中超市、倉儲(chǔ)店、大型綜合超市發(fā)展非常迅速并成為國內(nèi)零售業(yè)的主流，而便利店和購物中心雖處在快速發(fā)展階段，但地理位置一般都是一些發(fā)達(dá)城市，折扣店則仍然處在萌芽狀態(tài)。以2003年連鎖百強(qiáng)業(yè)態(tài)分布為例，2003年中國連鎖商業(yè)企業(yè)l00強(qiáng)業(yè)態(tài)分布顯示，連鎖超市占據(jù)35％的份額，已成為零售業(yè)廣泛采用的新型業(yè)態(tài)。預(yù)計(jì)在2005年，零售市場(chǎng)15％左右的市場(chǎng)份額將由超市占領(lǐng)，大型綜合超市(包括大型專賣店)的市場(chǎng)份額將占到15％左右，百貨店的市場(chǎng)份額則在10％左右，其他各種零售業(yè)態(tài)在市場(chǎng)份額中單體所占的份額不超過10％。各零售業(yè)態(tài)所處階段及盈利能力不同也使得各零售業(yè)態(tài)市盈率水平目前仍存在較大差異，其中，超市、家電連鎖店業(yè)態(tài)由于行業(yè)成長(zhǎng)空間較大，盈利能力相對(duì)較高，因此，市盈率處于較高水平。

外資并購預(yù)期提升行業(yè)投資價(jià)值和市盈率水平

以收購的形式進(jìn)行國際擴(kuò)張可以降低成本和風(fēng)險(xiǎn)，因此，從國際零售企發(fā)展進(jìn)程看，并購已經(jīng)成為西方零售業(yè)巨頭拓展市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和國際化的主要手段。如跨國零售巨子沃爾瑪超市集團(tuán)近年就通過先后收購了德圍、英國和日本的一些連鎖零售企業(yè)鞏固了其在全球商業(yè)領(lǐng)域的地位。2002年全球零售行業(yè)更是掀起重組整合浪潮，并購目標(biāo)市場(chǎng)國的商業(yè)企業(yè)已經(jīng)成為跨國零售企業(yè)進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的主要方式。

近十余年來，中國商業(yè)領(lǐng)域憑借開放度高和市場(chǎng)巨大潛力吸引了絕大部分全球知名跨國零售巨頭的大規(guī)模進(jìn)入。2003年，全國前30名連鎖企業(yè)中，外商投資企業(yè)有6家，合計(jì)銷售額為495億元，占前30名連鎖企業(yè)銷售總額的l8．3％，店鋪數(shù)為l748家，占前30名店鋪總數(shù)的16．9％。按照加入世貿(mào)組織的承諾，中國將進(jìn)一步擴(kuò)大商業(yè)領(lǐng)域的對(duì)外開放力度，2004年底將取消對(duì)外商投資商業(yè)企業(yè)在地域、股權(quán)和數(shù)量等方面的限制。

行業(yè)開放進(jìn)程的加快和外資零售企業(yè)在華投資規(guī)模擴(kuò)大使得中國商業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力日趨加大。外資進(jìn)入壓力增大一方面逼迫本土零售企業(yè)通過大規(guī)模擴(kuò)張重組來提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也預(yù)示著中國零售領(lǐng)域外資并購可能性將日趨加大。根據(jù)中國商業(yè)市場(chǎng)開放進(jìn)程的安排和目前零售行業(yè)運(yùn)營(yíng)情況，為避免以新建方式進(jìn)入中國市場(chǎng)面臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)，迅速占據(jù)以優(yōu)勢(shì)地段與網(wǎng)點(diǎn)為主的商業(yè)資源，選擇收購中國地方零售企業(yè)尤其是零售業(yè)上市公司成為外資介入中國市場(chǎng)的

重要手段之一。

通過收購，外商不僅可以降低風(fēng)險(xiǎn)，而且可以借助低成本收購的殼資源，注入其在中國的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，使其能在較短的時(shí)間內(nèi)占領(lǐng)中國市場(chǎng)、拓展融資的渠道，從而分享中國零售市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)所帶來的利潤(rùn)。如家樂福聯(lián)手津勸業(yè)和ST昆百大、第一百貨與日本八佰伴合作、西單商場(chǎng)引入臺(tái)灣太平洋百貨等就是這方面的例子。

從國際零售企業(yè)發(fā)展進(jìn)程看，并購已經(jīng)成為西方零售業(yè)巨頭拓展市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和國際化的主要手段。如跨國零售巨子沃爾瑪超市集團(tuán)近年就通過先后收購了德國、英國和日本的一些連鎖零售企業(yè)鞏固了其在全球商業(yè)領(lǐng)域的地位。伴隨《上市公司收購管理辦法》的出臺(tái)與外資進(jìn)入政策的放寬，零售業(yè)外資并購可能性將日趨加大。零售業(yè)強(qiáng)烈的外資并購預(yù)期有力地提升了中國零售業(yè)上市公司市盈率水平。

價(jià)值重估

零售企業(yè)一般處于城市繁華地段，伴隨所屬地段地產(chǎn)價(jià)格提升，零售企業(yè)所屬資產(chǎn)不斷升值。但由于會(huì)計(jì)處理制度的制約，零售企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值并沒有體現(xiàn)在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表之中。且零售企業(yè)地產(chǎn)還每年以折舊等方式攤銷，這造成零售企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)與賬面資產(chǎn)存在巨大差異，這不僅無法反映零售企業(yè)實(shí)際的資產(chǎn)狀況，而且掩蓋了零售業(yè)的投資價(jià)值。中國重點(diǎn)城市房地產(chǎn)價(jià)格尤其是商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，凸顯零售行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估的現(xiàn)實(shí)。

基于以上判斷，對(duì)零售企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的重新評(píng)估的重要生和必要性日漸突出，而對(duì)其的重新評(píng)估不僅表明中國零售業(yè)上市公司具有高幣盈率水平特征的另一個(gè)深層次原因，也預(yù)示著中國零售業(yè)投資價(jià)值和市盈率水平存在相對(duì)溢價(jià)的空間。

商業(yè)零售業(yè)與其他行業(yè)不同的是其歸屬流通領(lǐng)域，其與生產(chǎn)型企業(yè)不同的是其資產(chǎn)流動(dòng)性一般較強(qiáng)，沒有或較少有生產(chǎn)設(shè)備。根據(jù)商業(yè)零售企業(yè)資產(chǎn)狀況，我們?cè)趯?duì)零售企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估的假設(shè)為：

(1)零售企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)如貨幣資金、存貨等流動(dòng)性較強(qiáng)，升值和貶值的可能性較小，以賬面價(jià)值核算較為可靠；

(2)零售企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)目不會(huì)發(fā)生較大波動(dòng)，維持賬面價(jià)值不變；

(3)零售企業(yè)遞延資產(chǎn)金額較少，不進(jìn)行調(diào)整不會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響；

(4)零售企業(yè)資產(chǎn)升值主要發(fā)生在固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)項(xiàng)目上，其中，固定資產(chǎn)升值主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)建筑物升值上，而無形資產(chǎn)升值主要體現(xiàn)在土地使用權(quán)上；

(5)零售企業(yè)商譽(yù)價(jià)值由于目前缺乏有效評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)中國會(huì)計(jì)制度也沒有體現(xiàn)在公司資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，雖存在升值的現(xiàn)實(shí)，但在此也不進(jìn)行評(píng)估；

(6)零售企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估主要集中在零售企業(yè)下屬房地產(chǎn)資產(chǎn)增值情況，主要項(xiàng)目為固定資產(chǎn)項(xiàng)目下的房地產(chǎn)建筑物科目和無形資產(chǎn)項(xiàng)目下的土地使用權(quán)科目；

(7)在對(duì)其房地產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)為：

按附近使用期限相近的類似資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算

按附近類似資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格以及責(zé)產(chǎn)的使用期限進(jìn)行折算處理

無類似資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格的地產(chǎn)按附近地段的居住用房的價(jià)格的2.5們計(jì)算

(8)中國商圈繁榮度較高和商業(yè)地產(chǎn)增值潛力巨大的城市主要為上海、北京、深圳和廣州、杭州、武漢、天津和大連等重點(diǎn)城市，因此，對(duì)零售業(yè)上市公司價(jià)值重估主要集中在重點(diǎn)城市的零售上市公司身上。

根據(jù)以上假設(shè)和簡(jiǎn)單測(cè)算，25家重點(diǎn)城市零售業(yè)上市公司實(shí)際每股凈資產(chǎn)平均水平為8．05元，比賬面每股凈資產(chǎn)平均值3．07元高出163％；而重估前25家上市公司平均市凈率水平為2．15倍，重估后的平均每股市凈率水平僅為1．77倍，同比下降了18％。由此，我們可以得出以下結(jié)論：

零售業(yè)上市公司實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格被低估；

原有對(duì)于零售企業(yè)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)存在信息失真問題，零售業(yè)上市公司內(nèi)在投資價(jià)值受此影響而被掩蓋或低估；

零售上市公司資產(chǎn)質(zhì)量較佳，由于收購零售業(yè)上市公司不僅成本較低，而且收購后可以建軍速將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)為他用或轉(zhuǎn)讓，因此，零售上市公司殼資源價(jià)值較為突出，容易成為房地主企業(yè)或其他戰(zhàn)略投資者的并購對(duì)象：

與美國、香港等地零售企業(yè)相比，中國零售業(yè)上市公司市凈率水平偏低。以2003年每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，中國零售業(yè)平均市凈率水平不僅低于國內(nèi)所有A股平均2.31售水平，了遠(yuǎn)低于美國零售業(yè)平均4.20售市凈率水平。這雖然表明中國零售企業(yè)盈利能力不及發(fā)達(dá)國家和地區(qū)零售行業(yè)，但市凈率水平偏低了預(yù)示著中國零售企業(yè)資產(chǎn)仍具有一定的投資價(jià)值。