王德園

一、貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響

貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)既有直接影響，也有間接影響。所謂直接影響，是指貨幣政策的變化如利率調(diào)整等，通過(guò)改變金融市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)而影響資金流向，最終影響股票價(jià)格；所謂間接影響，是指貨幣政策的變化影響實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，亦即影響股票市場(chǎng)的“基本面”，從而對(duì)股票價(jià)格形成影響。間接影響通過(guò)貨幣政策信號(hào)改變投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期，進(jìn)而反映在股票的即期價(jià)格中。在通常情況下，股票市場(chǎng)或股票價(jià)格本身并非是中央銀行實(shí)施貨幣政策直接調(diào)控的目標(biāo)，但中央銀行幾乎每一次貨幣政策操作或每一項(xiàng)貨幣政策措施的出臺(tái)，都會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)以及股票價(jià)格產(chǎn)生直接或間接的影響。

1、利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響。利率是股票市場(chǎng)的一個(gè)敏感指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)或市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的謠言都極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。利率變動(dòng)之所以影響股票市場(chǎng)有兩個(gè)方面的原因：一方面，利率變動(dòng)影響存款收益率，進(jìn)而影響資金流向和流量，最終必然會(huì)影響到股票市場(chǎng)的資金供求和股票價(jià)格。利率上升，股票市場(chǎng)資金供應(yīng)減少，股票價(jià)格下降；反之，利率下降，股票市場(chǎng)資金供應(yīng)增加，股票價(jià)格將上升。另一方面，利率變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響到企業(yè)的盈利情況，最終會(huì)影響股票價(jià)格。中央銀行調(diào)高貸款利率會(huì)加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，從而減少企業(yè)的盈利，進(jìn)而減少企業(yè)的股票分紅派息，受利率的提高和股票分紅派息的降低的雙重影響，股票價(jià)格必然會(huì)下降。相反，中央銀行調(diào)低貸款利率，將減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，提高企業(yè)盈利能力，使企業(yè)可以增加其股票的分紅派息，受利率的降低和股票分紅派息的增加的雙重影響，股票價(jià)格將大幅上升。

2、貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股市的影響。從理論而言，貨幣政策決定貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響有兩種表現(xiàn)，一是貨幣供應(yīng)量增加引起社會(huì)商品的價(jià)格上漲，股份公司的銷(xiāo)售收入及利潤(rùn)相應(yīng)增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利即股票的名義收益會(huì)有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價(jià)格也相應(yīng)上漲。二是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來(lái)的往往是虛假的市場(chǎng)繁榮，造成企業(yè)利潤(rùn)普遍上升的假象，保值意識(shí)使人們傾向了將貨幣投向貴重金屬、不動(dòng)產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會(huì)增加，從而使股票價(jià)格也相應(yīng)增加。政府如果通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)債券來(lái)增大貨幣供應(yīng)量，則一方面減少了國(guó)債的供給，從而減少證券市場(chǎng)的總供給，使得證券價(jià)格上揚(yáng)，特別是被政府購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債品種(通常是短期國(guó)債)其價(jià)格上揚(yáng)幅度將更大；另一方面，政府回購(gòu)國(guó)債相當(dāng)于向證券市場(chǎng)提供了一筆資金，這筆資金最直接的效應(yīng)是提高對(duì)證券的需求，從而使整個(gè)證券市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)。由此可見(jiàn)，貨幣供應(yīng)量的增減是影響股價(jià)升降的重要原因之一。

二、股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響

隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票市場(chǎng)在金融體系的地位越來(lái)越突出，股票市場(chǎng)作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和公司治理的市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和其它經(jīng)濟(jì)變量的作用日益突出，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來(lái)越大。

1、股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響。在一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體中，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，越來(lái)越不具有可控性、可測(cè)性和相關(guān)性。在我國(guó)，貨幣供應(yīng)量長(zhǎng)期以來(lái)一直是我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，但股票市場(chǎng)發(fā)展所帶來(lái)的資金流動(dòng)的不穩(wěn)定性已經(jīng)在影響央行貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的真實(shí)性。在股市一級(jí)市場(chǎng)上，中購(gòu)一次新發(fā)行股票曾經(jīng)要凍結(jié)資金上千億元。進(jìn)出股市資金量如此龐大，造成貨幣流通速度的不穩(wěn)定。目前，商業(yè)銀行為了給股票發(fā)行和交易結(jié)算提供各種便利，與證券公司簽署居民活期儲(chǔ)蓄存款可以方便地進(jìn)出股市的協(xié)議(銀證通)，機(jī)構(gòu)的活期存款也可以利用支票轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)方便地進(jìn)出股市。這種大量資金流入流出股票市場(chǎng)直接影響貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的全面性，使得央行不能通過(guò)對(duì)整個(gè)社會(huì)貨幣供給狀況的分析來(lái)準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平。如果把股票保證金計(jì)入貨幣供應(yīng)M2中，對(duì)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)影響很大。此外，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，通過(guò)銀行間接融資的比重逐漸在下降，客觀上存在著廣義貨幣增長(zhǎng)率逐漸下降的趨勢(shì)。這充分說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，使廣義貨幣反映貨幣實(shí)際供求狀況的能力有所削弱。

2、股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響。(”存款準(zhǔn)備金比率、再貼現(xiàn)率、再貸款政策作用力減弱。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)性增強(qiáng)使社會(huì)公眾在資本市場(chǎng)上的運(yùn)作增加、證券公司與商業(yè)銀行的資金往來(lái)增加，影響到商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性。貨幣市場(chǎng)運(yùn)作也吸收了商業(yè)銀行的部分流動(dòng)性，使中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金比率來(lái)改變貨幣乘數(shù)、收縮或擴(kuò)張商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力、調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的能力減弱，同時(shí)也使金融機(jī)構(gòu)對(duì)再貼現(xiàn)與再貸款的依賴程度降低，削弱了中央銀行再貼現(xiàn)與再貸款政策的作用力。(2)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的政策效應(yīng)增強(qiáng)。貨幣市場(chǎng)的發(fā)展為中央銀行提供了通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)靈活調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的操作平臺(tái)，而貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)分割、封閉狀態(tài)的打破，使公開(kāi)市場(chǎng)政策工具的影響面擴(kuò)大，公開(kāi)市場(chǎng)操作的規(guī)模與力度逐漸增強(qiáng)。中央銀行通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上適時(shí)地買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券和外匯，吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的頭寸，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率水平，為貨幣政策的有效實(shí)施創(chuàng)造了條件。(3)利率政策效應(yīng)更加明顯。多年以來(lái)，我國(guó)利率政策效應(yīng)不太明顯。股票市場(chǎng)的發(fā)展以及貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)性的增強(qiáng)為利率政策進(jìn)一步發(fā)揮作用創(chuàng)造了有利條件，中央銀行可以通過(guò)向貨幣市場(chǎng)發(fā)出利率調(diào)整信號(hào)，影響資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格水平，并將政策信號(hào)向社會(huì)擴(kuò)散，達(dá)到金融宏觀調(diào)控的目的。

3、股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。股票市場(chǎng)是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。從理論上說(shuō)，貨幣政策的變動(dòng)會(huì)影響股票價(jià)格，從而影響消費(fèi)、投資，并對(duì)產(chǎn)出發(fā)生影響。股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)的影響主要是通過(guò)財(cái)富渠道米進(jìn)行的。當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，居民持有的財(cái)富總量增加或預(yù)期未來(lái)收入增加，反之則結(jié)論相反。股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)投資的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：(”托賓(Tobin)的q理論。托賓把公司的市場(chǎng)價(jià)值與當(dāng)期重置資本成本的比率定義為q，q>l時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格高于重置成本，相對(duì)企業(yè)市值而言，新的廠房和設(shè)備比較便宜，企業(yè)必然會(huì)選擇發(fā)行新股票，以擴(kuò)張新的投資，投資增加，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)景氣態(tài)勢(shì)；q

三、我國(guó)的貨幣政策應(yīng)更多關(guān)注股票市場(chǎng)

一方面，隨著股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、品種的豐富、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、功能的發(fā)揮，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)越來(lái)越大，中國(guó)股市發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀基礎(chǔ)、消費(fèi)需求、融資結(jié)構(gòu)、金融穩(wěn)定的影響會(huì)與日俱增。股票市場(chǎng)改變貨幣政策工具的作用效果，制約貨幣中介目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，作為資本市場(chǎng)的核心部分，股票市場(chǎng)必將是未來(lái)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)生活中愈來(lái)愈重要的股票市場(chǎng)、公眾越來(lái)越關(guān)注的股票價(jià)格漠不關(guān)心顯然是不明智的選擇，會(huì)降低貨幣政策的有效性。

另一方面，從最近幾年的我國(guó)的股市運(yùn)行狀況看，中央銀行確實(shí)也有能力影響股票市場(chǎng)。眾所周知，我國(guó)股市有兩個(gè)典型特征，一是政策市、二是資金市。唐利民等1999的研究表明，從1992年至1998年，在造成上海股市股價(jià)異常波動(dòng)的因素中，政策因素的影響占總影響的44％，市場(chǎng)因素占23％，擴(kuò)容因素占21％，消息因素占12％。而貨幣政策既是一種政策，又主要涉及的是資金，包括資金的供給和需求，以及資金的成本等，這就意味著，中央銀行的政策本身就會(huì)直接影響到股市資金的供求關(guān)系。比如，1996年后，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)利率，直至一年期整存整取利率降為2．25％(1999年11月1日起對(duì)儲(chǔ)蓄存款利息征收20％稅賦后，1年期整存整取的收益率實(shí)際僅為1．8％)，活期存款利率降為0．99％。1999年11月份，中央銀行又再次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，準(zhǔn)備金率由8％下調(diào)至6％。可以說(shuō)，盡管這些政策的著眼點(diǎn)和出發(fā)點(diǎn)是為了刺激內(nèi)需，并非針對(duì)股市，但實(shí)際上卻為股市提供了充沛的資金來(lái)源，并客觀上造就了我國(guó)長(zhǎng)達(dá)5年的大“牛市”。

因此，在股票市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)使貨幣政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化的新的金融環(huán)境下，貨幣政策必須與時(shí)俱進(jìn)，即不僅要調(diào)控一般商品的交易需求；也應(yīng)影響金融商品的投資需求，不僅要作用于產(chǎn)品市場(chǎng)，也應(yīng)影響金融市場(chǎng)；不僅要調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也應(yīng)影響虛擬經(jīng)濟(jì)。對(duì)于我國(guó)的央行來(lái)說(shuō)，在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制間接化改革的進(jìn)程中，盡快建立起與股票市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性，促進(jìn)金融與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步、持續(xù)發(fā)展的迫切要求。