黃　佳

隨著中國加入WTO，2001年暫停的“國有股減持”再次成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，并進(jìn)一步深化為股票的全流通問題。本文試闡明全流通問題產(chǎn)生的根源，說明全流通懸而未決引發(fā)的股市現(xiàn)狀，并透析了管理層的思路，希望能以客觀公正的態(tài)度解決歷史遺留問題。

一、中國股票市場(chǎng)是一個(gè)股權(quán)分裂的市場(chǎng)

股票市場(chǎng)具有資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)兩大基本功能，同時(shí)，股票市場(chǎng)也是一國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。然而，在中國的股市，資本沒有流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)；價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值；宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，股票指數(shù)一跌再跌。中國股市有著與生俱來的三大特點(diǎn)：股權(quán)分裂，股市對(duì)外封閉，以及由此產(chǎn)生的流通股價(jià)虛高。股權(quán)分裂是“雙軌制”在證券市場(chǎng)的表現(xiàn)：一是定價(jià)規(guī)則的“雙軌制”，即國有股和法人股實(shí)行計(jì)劃定價(jià)，社會(huì)公眾股實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)(全部是高溢價(jià)發(fā)行)；二是流通權(quán)的“雙軌制”，即國有股、法人股等公股的非流通性與社會(huì)公眾股的完全流通性并存。

1、分裂的股票市場(chǎng)是如何形成的。在股票市場(chǎng)成立初期，管理層對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)認(rèn)識(shí)模糊，總想確保國家的絕對(duì)控股地位，這樣就產(chǎn)生了兩個(gè)錯(cuò)誤命題：一是公股不流通，公股流通有國有資產(chǎn)流失之嫌；二是國家是大股東，不管流通股股東用多高的溢價(jià)購買股票，都永遠(yuǎn)是小股東，因?yàn)槿种膰泄墒遣簧鲜辛魍ǖ?。在這樣的錯(cuò)誤指導(dǎo)思想下，中國的股份制公司在上市的過程中，沒有“減法上市”只有“加法上市”。所謂“減法上市”即流通上市，其實(shí)質(zhì)是股份制公司的發(fā)起股東的股份在股票市場(chǎng)上變現(xiàn)的過程。我國上市公司的發(fā)起人一般而言是國有企業(yè)，這部分國有股不能流通，不可能“減法上市”。所謂“加法上市”即擴(kuò)股上市，也就是所謂的IPO股票發(fā)行，股份制公司的總股份得到增加。國外也搞IPO，我國也搞IPO，卻搞出了一個(gè)分裂的股票市場(chǎng)。原因在于，中國的股票市場(chǎng)，股票一發(fā)行就明顯區(qū)別出了流通股和非流通股兩類，投資者買的是流通股，因此股價(jià)不是對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)同。在國外證券市場(chǎng)上，股份制企業(yè)的股份，無論從理論上還是形式上都是百分之百流通，股價(jià)是對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)同。

2、分裂的股票市場(chǎng)使大股東與小股東價(jià)值取向?qū)α?。中國的上市公司一般而言，大股東是國有股控股股東，也即非流通股股東，他們擁有約三分之二的股份；小股東是流通股股東。非流通股股東雖沒有二級(jí)市場(chǎng)的流通權(quán)，卻擁有一個(gè)更大的權(quán)利：就是在股票的發(fā)行中不斷提高自己的凈資產(chǎn)，稱之為“融資權(quán)”。在股份制公司發(fā)展的不同階段，非流通股股東可以通過評(píng)估資產(chǎn)折股、首發(fā)、配股和增發(fā)使資產(chǎn)不斷增加。由于股權(quán)是分裂的，非流通股股東可以一個(gè)較低的價(jià)格獲得股份，而流通股股東以一個(gè)較高的市盈率決定的價(jià)格獲得股份。但是凡是超過股本的溢價(jià)都記入資本公積，由全體股東共同享有。所以流通股股東支付的高額溢價(jià)，自己只能擁有三分之一，三分之二都被非流通股股東無償占有。大股東的股票是不流通的，他的財(cái)富與股價(jià)無關(guān)，只與凈資產(chǎn)有關(guān)。企業(yè)經(jīng)營的好會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升，可是這個(gè)好處大股東得不到。他沒有激情去生產(chǎn)經(jīng)營，他只有興趣謀求凈資產(chǎn)的增加。但是流通股東的財(cái)富是通過股價(jià)來衡量的，他們關(guān)心股價(jià)。這兩種價(jià)值取向不僅是大相徑庭而且是勢(shì)不兩立。

3、對(duì)立的價(jià)值取向造成了種種社會(huì)丑惡現(xiàn)象。第一，IPO、配股、增發(fā)都變成了大股東從小股東身上“圈錢”的把戲。我國IPO的過程則像是商品的批發(fā)零售市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)是批發(fā)價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)的流通價(jià)是零售價(jià)，批發(fā)價(jià)低于零售價(jià)從而預(yù)留出了利潤空間?！叭﹀X”的前提就是流通價(jià)要高于發(fā)行價(jià)。對(duì)于配股、增發(fā)同樣如此。第二，股市成了大賭場(chǎng)，只有投機(jī)者沒有投資者。市場(chǎng)分裂這個(gè)制度的缺陷誘使大股東關(guān)心凈資產(chǎn)的增加而不關(guān)心企業(yè)業(yè)績。小股東關(guān)心股價(jià)，股價(jià)不反映價(jià)值，完全是供求關(guān)系的產(chǎn)物，而這種供求又因?yàn)楣蓹?quán)的分裂被扭曲。所以小股東無法從關(guān)心企業(yè)業(yè)績來關(guān)心股價(jià)，只能靠炒作，小股東也成了投機(jī)者。第三，一些投資機(jī)構(gòu)惡意控制上市公司。三分之二的股份是不流通的，價(jià)格也很低，并且可以通過協(xié)議受讓。投資機(jī)構(gòu)很容易取得上市公司的控制權(quán)，然后把上市公司當(dāng)成“提款機(jī)”，其手法包括：占用上市公司資金；利用上市公司的信用進(jìn)行大量借款擔(dān)保及股權(quán)質(zhì)押；與上市公司之間進(jìn)行資產(chǎn)賤買貴賣的關(guān)聯(lián)交易；利用上市公司的殼資源，再度進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而套取現(xiàn)金并實(shí)現(xiàn)“金蟬脫殼”等。

二、維護(hù)流通股東利益，實(shí)現(xiàn)全流通

股權(quán)分裂是中國股市的“心腹大患”。結(jié)束股權(quán)分裂是中國股市發(fā)展的內(nèi)在的必然的要求。全流通的解決方案涉及利益在國家和6500萬股民之間的從新分配?？梢哉f，一方面社會(huì)進(jìn)步要求全流通，這是效率問題；另一方面，社會(huì)進(jìn)步的成本由誰承擔(dān)，這是公平問題。

1、管理層解決非流通股流通問題的思路由“激進(jìn)式”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皾u進(jìn)式”。其途徑是：2002年10月8日出臺(tái)的《上市公司收購管理辦法》，通過淡化收購主體的角色，強(qiáng)調(diào)“平等對(duì)待各市場(chǎng)參與主體，沒有實(shí)行國有與非國有內(nèi)，資與外資、個(gè)人與法人的區(qū)別待遇”，為下一步外資和民營資本收購上市公司掃清政策上的障礙；緊接看，2002年11月4日又出臺(tái)《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》，上市公司國有股和法人股向外資轉(zhuǎn)讓成了政府積極倡導(dǎo)、大力支持的一件好事。這兩個(gè)政策的效應(yīng)就是：非流通股可以向外資和民營自由轉(zhuǎn)讓，其流動(dòng)性大大提高。這樣，一邊是非流通股價(jià)的節(jié)節(jié)攀高，一邊是流通股價(jià)的不斷下沉。兩類股價(jià)的巨大落差正在一天一天的縮小，將來再解決非流通股流通的問題時(shí)，兩類股東的利益協(xié)調(diào)起來也容易得多，這正是兩股的自然并軌。在這個(gè)過程中，非流通股股價(jià)上升了，國家得到了好處，變現(xiàn)了大量現(xiàn)金；但是這個(gè)股價(jià)還沒有上升到反映其價(jià)值的地步，因此給民營和外資都欲留了套利空間。這三家都是贏家。然而價(jià)值的從新分配本身并不創(chuàng)造價(jià)值，流通股與非流通股的市值總和是不變的。國家、外資和民營所得到的都是流通股東所失去的。社會(huì)進(jìn)步的收益由全社會(huì)共享，而社會(huì)進(jìn)步的成本僅由一方承受，是顯失公平的。

2、回顧中國股市建立發(fā)展的十年，流通股東為股市、改革作出了重大貢獻(xiàn)。首先中國股民以平均每股9元的高價(jià)購買股票，比“國際慣例”高4倍。加上高價(jià)配股，十年來股民的財(cái)富有7000億人民幣流進(jìn)入并成為國有企業(yè)凈資產(chǎn)。國家的收入是印花稅(2000年一年為400億元人民幣)，證券界業(yè)的收入是手續(xù)費(fèi)和200萬人就業(yè)，中國股民對(duì)于改革的貢獻(xiàn)是歷史性的。另一方面，有三個(gè)事件直接導(dǎo)致國有資產(chǎn)的超常規(guī)增加。第一是清產(chǎn)核資，各種固定資產(chǎn)價(jià)值基本按照重置成本法進(jìn)行重新評(píng)估計(jì)價(jià)。設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)不僅具有了新價(jià)值，而且新價(jià)值的數(shù)額超過了原先的購買價(jià)。第二，是資產(chǎn)評(píng)估和折股。在評(píng)估過程中加入了無形資產(chǎn)部分，經(jīng)過評(píng)估的國有資產(chǎn)總值大都上升了30％—50％。在此基礎(chǔ)上，國有凈資產(chǎn)折股比例不得低于65％，即是1．5元購買1股。第三是發(fā)行新股。高溢價(jià)發(fā)行新股，而產(chǎn)生的溢價(jià)為全體股東共同享有，這樣國有凈資產(chǎn)進(jìn)一步大幅增加。

由此可見，在整個(gè)股市建立發(fā)展以來，流通股股東貢獻(xiàn)了大量資金。在這場(chǎng)全流通革命中，如果國家本著“國不與民爭利”的原則，維持現(xiàn)有利益格局，給流通股東足額補(bǔ)償，那么全流通的所有難題都可迎刃而解。

三、全流通的幾種備選方案

站在提高資本效率。同時(shí)維護(hù)資本市場(chǎng)三公原則的角度，有下列幾種方案可供管理層選擇。

1、縮股全流通。所謂“縮股”是指將非流通股股份從新折合，比如當(dāng)初新股發(fā)行時(shí)候，非流通股是以每股1．5元取得的，而流通股以每股6元取得，那么非流通股每4股折合為1股，然后到二級(jí)市場(chǎng)按市價(jià)流通，即改變不平等的源泉——較低的購買價(jià)，才能實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)同價(jià)”。這就變成了通過非流通股股東股權(quán)的調(diào)整對(duì)流通股東補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)了流通股東以流通權(quán)換取非流通股東的股權(quán)，以確保全流通后流通股東的利益不受損失。

2、拆股全流通。所謂“拆股”是指把流通股股份拆細(xì)。其原理和本質(zhì)與“縮股”是一致的。如上例，如果流通股東當(dāng)初是以6元一股的價(jià)格購買，而非流通股東以1．5元每股購得，在全流通的背景下，把流通股拆成4股。之所以“拆”而不是“縮”，是不想過分觸動(dòng)非流通股股東，為減少阻力而改變方式。這種方案具備和“縮股全流通”一樣的效果。

3、新股新辦法，老股老辦法。這是一種承認(rèn)既有利益格局，改變未來狀況的辦法。承諾已有非流通股永不上市流通，任何新的IPO都不再分為流通股與非流通股，而是全流通，使股價(jià)成為人們對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同。這也不失為一種減少改革摩擦的良策。

4、國有股按凈資產(chǎn)減持。這是2001年國有股減持中最得人心的方案，凈資產(chǎn)減持的好處是簡單。前以述及國有資產(chǎn)有三次超常規(guī)增加，但還只是持有收益，按凈資產(chǎn)減值能把持有收益變現(xiàn)。凈資產(chǎn)的帳面價(jià)值的經(jīng)濟(jì)含義其實(shí)不大，既不反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值也不反映重置成本，是很不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的做法。不過，天下沒有完美無缺的方案，以凈資產(chǎn)給非流通股定價(jià)簡單、易于統(tǒng)一執(zhí)行，仍不失為一種可選擇的解決方案。