呂　艷

20世紀90年代以來，隨著我國經(jīng)濟的迅速發(fā)展，市場經(jīng)濟體制改革向縱深推進，我國股票市場得到了迅速發(fā)展。截至2003年底，滬深證券交易所已有上市公司1287家，股票總市值42578億元。1991—2003年A股市場累計發(fā)行籌資額為7345．77億元。股票市場已經(jīng)成為企業(yè)籌集資金的重要場所。同時，股票市場與實際經(jīng)濟活動之間的聯(lián)系日益密切，股票市場傳遞貨幣政策的功能也開始顯露，但是，我國股票市場仍處于發(fā)育期，其發(fā)展的非均衡性和欠規(guī)范對貨幣政策傳導效應影響較大，阻礙了貨幣政策作用的有效發(fā)揮。

一、貨幣政策股票市場傳導效應理論

理論上，股票市場傳導貨幣政策的效應主要有財富效應、流動性效應和Q效應。其中，財富效應和流動性效應屬于消費支出傳導渠道，Q效應屬于投資支出傳導渠道。

(一)弗朗哥·莫迪格利亞尼提出的財富效應。在莫迪格利亞尼的消費生命周期模型中，消費支出是由消費者畢生的資財決定的，消費者畢生資財?shù)囊粋€重要組成部分是金融財富，其中一個主要的部分是普通股。當股票價格上升，持有者的金融財富價值上升，增加了消費者畢生資財，消費隨之增加。其傳導可表述為：M↑—P↑→財富↑→消費↑→Y↑。

(二)流動性效應。股票市場對耐用消費品及住宅支出也有影響。如果消費者擁有很多耐用品和住房，一旦財務上出現(xiàn)問題。消費者就要被迫出賣他們的耐用品或住房來增加貨幣，耐用品和房屋都是非常缺乏流動性的資產(chǎn)，在被迫出賣時將貶值。如果消費者對自己陷入財務困境的可能性預期較高，他將減少持有缺乏流動性的耐用品和住房等資產(chǎn)，多持有更具有流動性的資產(chǎn)。而當股票價值上升時，消費者所持金融資產(chǎn)的價值也會提高，消費者的財務狀況更為穩(wěn)妥，遭受財務困難的概率估計也很低，從而耐用消費品、新住宅的支出也會增加。其傳導可表述為：M↑→P↑→金融資產(chǎn)的價值↑→財務困難的可能性↑→耐用消費品、新住宅支出↑→Y↑。

(三)托賓的q理論(Q效應)。這是詹姆斯·托賓發(fā)展的一種有關股票價格和投資支出相互關聯(lián)的理論，通常稱作托賓的q理論，也稱為Q效應。托賓把q定義為企業(yè)的市場價值除以資本的重置成本。如果q值很高，那么企業(yè)的市場價值要高于資本的重置成本，新廠房和設備的資本要低于企業(yè)的市場價值。這種情況下，公司可發(fā)行股票，而且能在股票上得到一個比他們正在購買的設施和設備要高一些的價格。由于廠商可以發(fā)行較少股票而買到較多新的投資品，投資支出就會增加。相反的，當q值很低時，由于企業(yè)的市場價值低于資本的成本，他們不會購買新的投資品，且可以低價購買其他企業(yè)而獲得已經(jīng)存在的資本。這種情況下，投資支出即新投資品的購買將會很少。其傳導可表述為：M↑→P↑→q↑→I↑→Y↑。

二、股票市場傳導貨幣政策的財富效應及流動性效應分析

(一)我國當前的財富效應及流動性效應。

盡管從去年開始我國出現(xiàn)了一定程度的通貨膨脹，但目前我國供大于求的基本格局沒有發(fā)生改變，消費領域有效需求仍然不足。其中一個原因就是在前兩年擴張性貨幣政策實施的過程中，我國股票市場的財富效應及流動性效應極小，于是貨幣政策也就沒有通過股票市場而形成有效的消費需求。事實上，我國股市中的中小投資者幾乎沒有通過長期投資企業(yè)以分享企業(yè)成長的方式獲得的回報，甚至他們投入股市的新增資金也不是來自投資收益的再投入，而是來自工資收入的積累。而中小投資者的邊際消費傾向又是最高的，這更進一步削弱了股票市場的財富效應及流動性效應。實證研究也證明了這一點，余明博士對1992年至2002年我國股票市場的財富效應進行回歸分析的結果表明，我國股票市場的財富效應并不顯著，對社會消費品零售總額的貢獻作用僅為0．0349。

(二)阻礙股票市場財富效應及流動性效應發(fā)揮的原因。

1．股票市場對整個居民消費的影響還十分有限。一方面，我國股票投資者占居民總?cè)藬?shù)的比例較低。到2003年3月股市價格變動影響的人口約為1億人左右，不到總?cè)丝诘?／12，而在美國，股票投資者已占到總?cè)丝诘?0％。在這樣的情況下，即使我國股市與美國股市有相同的漲幅，所產(chǎn)生的新增消費需求也遠小于美國。另一方面，對于“財富效應”或“流動性效應”理論，只有當居民持有股票占其全部金融資產(chǎn)的較大份額時才有明顯作用，而我國投資者手中的股票資產(chǎn)比例還相當小。如我國2000年股市發(fā)展較快，但投資股市也僅占到個人金融交易中資金運用的14．1％(另兩種主要的資金運用是儲蓄占60．8％，保險占11．5％)。另外，中國家庭的股票財富總量只占消費支出約10％左右，這些都阻礙了財富效應及流動性效應的發(fā)揮。

2．股票市場投資利益分配格局不合理。股票市場的投資者通常包括機構投資者和一般股民，因為股市財富效應和流動性效應發(fā)揮的關鍵在于使居民持有的金融資產(chǎn)價值上升、個人財富增加，從而刺激消費的增長，所以一般股民是決定效應大小的主要力量。就中國目前的股市投資者結構看，邊際消費傾向較高的個人投資者的絕對數(shù)已占到總投資者的99％以上，但因為投資水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢的機構投資者卻是最大的獲益者。但是由于這些機構投資者通常由少數(shù)人或經(jīng)濟主體投資，因而廣大中小投資者難以分享股市繁榮的成果，并形成了投資收益嚴重向機構投資者與個人大戶傾斜的再分配格局。

3．股票市場價格波幅過大使人們難以形成持久性收入預期。決定消費支出的是消費者的畢生資財，而不僅僅是今天的收入，所以股市的持續(xù)繁榮是股市發(fā)揮財富效應的前提，在此基礎上，居民通過股市所得的暫時性收入才能有效地轉(zhuǎn)化為持久性收入；同時也只有當股市持續(xù)繁榮時，消費者才能明顯降低對未來財務危機可能性的估計概率，有效發(fā)揮股市的流動性效應。而如果股價波動幅度過大，則股市對投資者財富的影響主要表現(xiàn)為結構調(diào)整，而不是總量的增加。我國股市由于缺乏完善的制度基礎，10年來雖然整體漲幅不少，但“牛短熊長”的特征相當明顯，股指被動幅度很大。以上證綜指為例，盡管股指在這十幾年中總體趨勢是向上的，但中短期波動十分頻繁，大約出現(xiàn)過7次大波動，時問間隔千均約為10個月左右，其問循環(huán)的波動幅度也較大，暴漲瀑跌。即使理性的個人投資者也很難辨明股價的上升是暫時的還是長期的。因此預期悲觀，對股價上升所獲收益信心不足。

二、股票市場傳導貨幣政策的Q效應分析

(一)我國股票市場當前的Q效應。

隨著我國股票市場的發(fā)展，股市融資額占固定資產(chǎn)投資的比率在不斷增加，但其比率仍然是十分低的，1995年股市融資占固定資產(chǎn)投資的比率僅為0．75％，即使在2000年股市市值已占國內(nèi)生產(chǎn)總值50％的情況下，股市融資也僅為固定資產(chǎn)投資的8．68％。由此可以推斷股票市場的Q效應不顯著。許多實證分析也得出了這樣的結論。魏永芬、王志強以上海綜合指數(shù)的月收盤指數(shù)代表股票價格水平，以固定資產(chǎn)投資總額代表投資，選擇樣本區(qū)間為1992年11月至2001年9月來檢驗股票價格的Q效應，檢驗上證指數(shù)與固定資產(chǎn)投資總額的關系。結果表明二者之間不存在因果關系，股票價格的上升對投資沒有影響。這也就說明貨幣政策引起的股價上漲對投資支出沒有產(chǎn)生刺激作用。余明博士對1992年至2002年我國股票市場的投資效應進行回歸分析的結果表明，我國股票市場的發(fā)展對投資的影響并不顯著，對社會固定資產(chǎn)投資的貢獻作用僅為O．0697。而影響這一時期固定資產(chǎn)投資的主要因素仍是銀行貸款。

(二)阻礙股票市場Q效應發(fā)揮的原因。

1．股票市場發(fā)展規(guī)模偏小。我國股票市場發(fā)展很快，但與發(fā)達國家相比其規(guī)模仍然偏小。2002年末我國1200多家境內(nèi)上市公司A、B股總市值38329億元，僅為我國GDP的40％：而從流通市值來看，我國的股票市場僅有。12500億，證券化比例不到15％。這一數(shù)字在新興市場國家或地區(qū)為70％，在成熟市場國家為100％到130％，在美國為200％。再從股票市場的融資作用看，2002年全年在上海、深圳證券交易所通過發(fā)行、配售股票籌集資金僅為962億元，這個數(shù)字不足GDP的1％。2003年有了較大幅度的上漲，達到1357億元，但也只占GDP的1．16％。股票市場這樣的規(guī)模使其對我國投資的貢獻非常小，Q效應難以有效發(fā)揮，由此貨幣政策通過股票市場對總投資的影響便微乎其微。

2．上市公司股權結構僵化，股票市場流動性缺乏。托賓的q理論的核心是企業(yè)市值上升時可以通過并購，增發(fā)新股等手段進行企業(yè)擴張和投資，因此，要求存在一個發(fā)達、有序、信息暢通的股票市場，生產(chǎn)要素可以在這個市場自由流動。而我國的股票市場離資源自由流動還有很長的距離，使得托賓的q理論在短期內(nèi)還很難有所作用。我國上市公司的股權結構可以大致分為五類，即國家股、法人股(包括發(fā)起法人股和社會法人股)、內(nèi)部職工股、社會公眾股(包括A股、B股、H股)和轉(zhuǎn)配股。從市場總體狀況看各種股權比例的差異性較大，以2000年為例，國家股、法人股及轉(zhuǎn)配股和內(nèi)部職工股等非流通股份占全圜上市公司股本總額的71．7％，而可流通股份僅占28．3％，非流通股份相當于流通股的2．5倍。這種不合理的股權結構安排導致股票市場缺乏必備的流動性，資本的自由進出空間受到很大的限制，而且，可流通的A股、B股、H股和N股之間互不往來，導致我國股票市場遠未達到資源的自由流動，影響了Q效應的發(fā)揮。

3．上市公司所有制結構失衡，非國有企業(yè)比重過低。目前，非國有經(jīng)濟貢獻了我國大部分的固定資產(chǎn)投資，其投資需求遠大于國有經(jīng)濟，但股票市場上大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)經(jīng)股份制改制后申請上市的，非國有性質(zhì)上市公司比例較低。95％以上的上市公司為國有控股公司，這種上市公司結構安排限制了非國有經(jīng)濟的融資渠道，使其難以獲得股權融資，從而Q效應就很難作用于有較大投資需求的非國有企業(yè)，這也阻礙了Q效應的有效發(fā)揮。

四、提高股票市場傳導貨幣政策效應的對策

股票市場的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了股票市場傳導貨幣政策的效率和質(zhì)量，因此需進一步發(fā)展完善我國的股票市場以提高傳導效率。

(一)有步驟地擴大股市規(guī)模。股票市場的規(guī)模越大，其與宏觀經(jīng)濟運行的相關性就越密切，能夠?qū)χ醒脬y行的貨幣政策做出敏感反應，并通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳導到現(xiàn)實經(jīng)濟中去，因而股票市場的財富效應、流動性效應及Q效應就越顯著。擴大股市規(guī)模，一方面應擴大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機構投資者和中小投資者。在發(fā)展機構投資者過程中，應逐步允許社會保障基金、養(yǎng)老基金和銀行信貸資金入市，另外應大力發(fā)展投資基金等。另一方面，擴大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市公司整體質(zhì)量。這其中應特別重視提高上市公司的業(yè)績和質(zhì)量，因為上市公司質(zhì)量足給予投資者長期信心的基礎，這對發(fā)揮股市的財富效應具有非常重要的作用，因為只有給投資者以長期的利好預期才能對投資者預期消費產(chǎn)生影響。

(二)優(yōu)化上市公司股權結構，完善法人治理結構。一方面通過減持國有股等途徑優(yōu)化股權結構，采取多種方式逐步解決國有股、法人股的上市流通問題。另～方面為完善公司治理結構，管理層有必要制訂一系列有關上市公司治理的基本原則和標準，內(nèi)容涉及董事會的合規(guī)行為、上市公司與其控股股東關系、激勵措施的推出、薪酬制度的建立，以及獨立董事制度的建立等等。

(三)保護中小投資者的利益，提高投資者的持股積極性。應加強信息披露的管理，擴大信息披露的內(nèi)容和范圍；加強立法丁作，增加限制大股東相關權利和保護中小股東權益的特別條款。使廣大中小投資者能夠合理分享股市成果，使股市投資利益分配格局合理化，增加股市財富效應及流動性效應。

(四)構建科學合理的股市穩(wěn)定機制。倡導理性投資與長期投資，以減少市場波動的頻度與幅度：建立官方的股指平準基金，當股市波動過大時，政府能通時科學地進行調(diào)控。

(五)由優(yōu)先國企入市籌資轉(zhuǎn)向讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)競爭入市。為了提高貨幣政策傳導效應，應逐步提高股票市場的運行效率，保證其穩(wěn)定發(fā)展，而業(yè)績優(yōu)良、富有競爭力的上市公司的存在則是股票市場穩(wěn)定發(fā)展的基石，因此，將國企籌資市場的初始制度安排變遷為投資者投資市場的制度安排、由優(yōu)先國企入市籌資轉(zhuǎn)向鼓勵和支持資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、治理結構完善的企業(yè)，特別是高科技企業(yè)競爭入市顯得極為重要。