目前我國國有資本營運(yùn)中的難題

長期以來，我國國有資本的營運(yùn)由于其內(nèi)在的“所有權(quán)行使缺陷”，導(dǎo)致國有企業(yè)普遍效率低下，使得我們不得不對(duì)國有經(jīng)濟(jì)實(shí)施戰(zhàn)略性重組，采取“有進(jìn)有退”、“有所為有所不為”的策略，以適當(dāng)收縮國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線，調(diào)整和優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)的布局，促進(jìn)國有資本的合理有效配置，提高國有資本的營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率。但國有資本退出某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的良好愿望則受到非國有資本接納能力不足的現(xiàn)實(shí)約束，使得國有資本難以實(shí)現(xiàn)真正的退出。國有資本內(nèi)在的“所有權(quán)行使缺陷”還造成了另一問題：中央政府的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策得不到微觀層面的支持，也就難以在實(shí)踐中得到有效的貫徹。這是因?yàn)閲衅髽I(yè)的高管人員寧愿將企業(yè)擁有的現(xiàn)金流用于奢侈的“在職消費(fèi)”或投資于利潤并非很高但風(fēng)險(xiǎn)較小的成熟行業(yè)，而不愿意投資于新興行業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。其根本原因在于管理者與所有者的激勵(lì)不相容。

LBO交易具有的幾個(gè)特點(diǎn)

LBO交易具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：(1)高負(fù)債。如前所述，在一個(gè)典型的LBO交易中，其資本結(jié)構(gòu)呈倒金字塔型，頂層是對(duì)資產(chǎn)有最高級(jí)求償權(quán)的一級(jí)銀行貸款，中間層是被統(tǒng)稱為垃圾債券的夾層資本，底層是收購者自己投入的股權(quán)資本。雖然目前我國證券市場(chǎng)上擁有的夾層債券品種十分有限，但收購方利用LBO方式仍然存在保持30％左右的夾層資本的可行性，通過高比例的債務(wù)融資以達(dá)到杠桿收購的目的。(2)高收益。在財(cái)務(wù)上，“杠桿”一詞就是股本與負(fù)債的比率。收購方以高比例的負(fù)債來收購目標(biāo)公司的股權(quán)。如果目標(biāo)公司損益表上的利潤大于股息支出，則收購方將獲得較高的股權(quán)回報(bào)率。盡管隨著時(shí)間的推移，股權(quán)回報(bào)率會(huì)逐漸快速下降，但無論如何，收購方利用LBO方式得到的股權(quán)回報(bào)率都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報(bào)率，這有利于提高收購方股本的營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率。(3)享受優(yōu)惠條件。對(duì)于收購方來說，LBO可以成為規(guī)避稅賦的一種手段。LBO將產(chǎn)生大量債務(wù)，資本利息支出可以在稅前扣除，這相當(dāng)于間接地享受了政府的財(cái)政補(bǔ)貼。收購方利用貸款融資支付的利息將享受銀行的低息優(yōu)惠，可以減輕杠桿收購后的債務(wù)償還壓力。對(duì)于目標(biāo)公司而言，在被收購前如果發(fā)生虧損，虧損額可以遞延沖抵LBO后實(shí)現(xiàn)的盈利，從而減少應(yīng)納稅所得額的基數(shù)。在LBO完成后，國有商業(yè)銀行也將對(duì)目標(biāo)公司的貸款利息給予付息掛帳、免息貼息等優(yōu)惠支持。(4)發(fā)掘收購資產(chǎn)被市場(chǎng)低估的“隱藏價(jià)值”，LBO后可以改善公司的經(jīng)營效率，提高其經(jīng)濟(jì)效益。所以，LBO既是一種價(jià)值轉(zhuǎn)移，也是一種價(jià)值創(chuàng)造。

利用LBO有助于推動(dòng)國有資本營運(yùn)

正是由于LBO具有這些特點(diǎn)，有助于解決我國國有資本營運(yùn)中存在的難題。前述可知，杠桿收購一般只需自付收購資金總額的約10％，其余是通過銀行貸款或債券融資來籌集。就目前我國民間財(cái)富積累的狀況來看，能承擔(dān)得起這一部分資金的個(gè)人和民營企業(yè)應(yīng)該是不在少數(shù)。通過啟動(dòng)這些民間資本，就可以解決非國有資本接納能力不足的問題，促使國有資本真正從那些該退出的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中退出，實(shí)現(xiàn)“有進(jìn)有退”、“有所為有所不為”。

強(qiáng)有力的經(jīng)營管理是LBO成功交易的重要保證。為得到管理人員的支持，LBO完成后，通常會(huì)通過各種方式使管理人員的持股比例增加到30％以上，這一激勵(lì)措施能極大地提高管理人員的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性。利用LBO方式，使得目標(biāo)公司與收購方公司合二為一，其間必然要對(duì)目標(biāo)公司管理層進(jìn)行調(diào)整、精減，這可以減少目標(biāo)公司的代理成本。此外，LBO因其具有的“杠桿”特性恰能解決公司MBO中的資金缺乏問題，有助于順利實(shí)現(xiàn)股東與管理人員的合二為一，減少代理成本，從而形成了LBO的價(jià)值增值來源。為加快現(xiàn)金的回流和償還巨額債務(wù)，在LBO后的企業(yè)重建中，管理人員會(huì)相應(yīng)調(diào)整市場(chǎng)戰(zhàn)略、整頓或重組生產(chǎn)設(shè)備、減少對(duì)現(xiàn)有的處于成熟行業(yè)但增長潛力較小的生產(chǎn)線的研發(fā)(R＆D)投入。最常見的戰(zhàn)略就是榨干戰(zhàn)略，事實(shí)上這種戰(zhàn)略促成了高管人員投資從利潤不高、風(fēng)險(xiǎn)較小的成熟產(chǎn)業(yè)向成長性高、增長潛力大的新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。通過管理者與所有者之間的激勵(lì)兼容，可以在微觀層面上有效執(zhí)行政府的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，有利于推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化和高度化，改善產(chǎn)業(yè)的整體素質(zhì)，從而提升產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。