LBO交易起源于20世紀(jì)60年代中期，興盛于80年代中后期，其間涌現(xiàn)了一大批專門從事杠桿收購交易(LBO)的著名機(jī)構(gòu)和人士。20世紀(jì)90年代初期，LBO市場盛極而衰，急劇萎縮，陷入低迷。1991年，LBO交易總額下降到75億美元，僅為1988年LBO鼎盛時期的8.52％。但到1992年～1995年期間，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，股票市場繁榮，高收益?zhèn)袌鲆?guī)模重新活躍，LBO交易也隨之恢復(fù)。期間，LBO交易總額為1991年LBO交易的3倍。自90年代中期以來，LBO市場重新復(fù)蘇。1995年～1996年，LBO募集了400億美元，LBO交易量上升近3倍，同時LBO模式也逐步擴(kuò)展到歐洲。2000年以來，美國LBO市場交易規(guī)模比1999年增長31％。KKR在LBO市場中仍然處于主導(dǎo)地位，1999年它管理的股權(quán)投資基金規(guī)模達(dá)到92億美元。傳統(tǒng)行業(yè)，特別是工業(yè)、消費(fèi)品等繼續(xù)受到LBO的青睞，在LBO市場中占有舉足輕重的地位。1999年美國主要LBO投資公司管理的股權(quán)資本規(guī)模如下表所示。

KKR設(shè)計的LBO交易結(jié)構(gòu)和操作程序如下：

LBO的交易策略。KKR通過大量的債務(wù)融資和包括自己在內(nèi)的股權(quán)投資團(tuán)體的少量股權(quán)資本，購買所看中企業(yè)的股權(quán)，形成高財務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)和高股權(quán)集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績改善后，再出售股權(quán)或予以公眾化。一些名不見經(jīng)傳的小企業(yè)利用LBO方式，把一個聞名遐邇的大企業(yè)攬于自己名下，形成“小魚吃大魚”的現(xiàn)象。因此LBO被人們稱之為“神奇點(diǎn)金術(shù)”。

LBO方式中的債務(wù)融資。LBO的本質(zhì)是舉債收購，即以債務(wù)資本作為主要融資工具，這些債務(wù)資本多以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押而籌集。在LBO/MBO的交易方式中，債務(wù)融資(包括高級債務(wù)、次級債務(wù)和流動資金貸款)占LBO融資總額的比例超過80％。很多經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況不錯的企業(yè)在采用LBO前，其債務(wù)與股權(quán)比例通常為2：1，采用LBO后，該比例往往急劇上升為8：1甚至9：1。這樣可以使企業(yè)因增加利息支付而減少納稅，從而使股東受益。20世紀(jì)70年代初，Kohlberg在BearStearns公司財務(wù)部進(jìn)行LBO交易時，高級債務(wù)和流動資金主要來自于大的商業(yè)銀行，由被收購公司的資產(chǎn)擔(dān)保。次級債務(wù)資本主要來源于保險公司，以LBO企業(yè)的現(xiàn)金流而不是資產(chǎn)價值作為抵押。例如，Prudential是LBO交易最大的債務(wù)資金提供者。KKR創(chuàng)立初期，交易融資非常困難。由于投資者不相信LBO模式所能帶來的高收益，使得當(dāng)時籌集1000萬美元比80年代中期籌集100億美元還要艱難。

在KKR成功地完成若干起LBO交易后，其聲譽(yù)不斷提高，知名度不斷擴(kuò)大，逐漸贏得了股權(quán)投資者和一些保險公司的信任。LBO交易規(guī)模也隨之日益擴(kuò)大。KKR開始策劃對上市公司的LBO，因此需要開辟新的融資渠道。KKR說動商業(yè)銀行(例如花旗銀行)提供LBO交易中的次級債務(wù)資本和參與LBO的股權(quán)投資。同時，KKR吸引富有的個人和保險公司加盟LBO股權(quán)投資基金。1982年，KKR的LBO股權(quán)投資基金為3.16億美元，其中，商業(yè)銀行占30％。商業(yè)銀行在LBO交易中的股權(quán)投資從1978年的3200萬美元增加到1984年的10億美元?？梢姡虡I(yè)銀行已成為LBO交易融資的一個主要來源。80年代后期，LBO交易中的債務(wù)融資比例大大增加，特別是以LBO企業(yè)未來現(xiàn)金流作抵押的公開募集的次級債券規(guī)模顯著增加，債券期限縮短，加重了采用LBO后企業(yè)在短期內(nèi)改善經(jīng)營和出售資產(chǎn)的壓力，造成LBO財務(wù)結(jié)構(gòu)脆弱。

在西方發(fā)達(dá)國家，LBO已形成了一些成熟的資本結(jié)構(gòu)模式，最常見的就是倒金字塔模式。位于金字塔頂層的是對公司資產(chǎn)有最高清償權(quán)的一級銀行貸款，約占收購資金的60％；金字塔的中間是被統(tǒng)稱為垃圾債券的夾層債券，約占收購資金的30％；金字塔的底層則是收購方自己投入的股權(quán)資本，約占收購資金的10％。

采用LBO后的股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用LBO方式后，股權(quán)結(jié)構(gòu)通常分為以下3個部分：(1)一般合伙人，通常由KKR充當(dāng)，負(fù)責(zé)發(fā)起LBO交易，作為LBO企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的監(jiān)管者；(2)有限合伙人，負(fù)責(zé)提供LBO所需要的股權(quán)資本，并主持LBO企業(yè)的審計委員會以及管理人員薪酬委員會；(3)LBO企業(yè)高層管理人員，持有一定比例的公司股份。20世紀(jì)80年代后期，LBO發(fā)起人兼LBO股權(quán)投資團(tuán)體監(jiān)管代理人投入的股權(quán)資本減少，公開募集債券增加，私募債務(wù)和銀行債務(wù)減少。因此，企業(yè)LBO后往往由企業(yè)管理層或外部股權(quán)投資者控制，造成公司治理狀況弱化。到90年代，資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)比例從80年代末的5％～10％提高到20％～30％。LBO交易中的股東數(shù)更少，發(fā)起人的股權(quán)投入增加，替代了部分銀行貸款，銀行債券占48.4％。

LBO的操作程序。LBO的操作程序通常可以分為4個階段：(1)第一階段為資金的籌措。首先由公司的最高層管理人員和/或接管專家們領(lǐng)導(dǎo)的收購集團(tuán)以少量資本組建執(zhí)行收購的空殼公司。他們提供約占收購總資金的10％的資金作為新公司的權(quán)益基礎(chǔ)，所需資金的50％～60％通過以目標(biāo)公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請有抵押的收購貸款。該貸款一般由數(shù)家商業(yè)銀行組成的貸款提供(這有利于分散和控制風(fēng)險)，也可以由保險公司或?qū)ｉT進(jìn)行風(fēng)險資本投資和杠桿收購的有限責(zé)任合伙企業(yè)提供。其他資金由各種級別的次等債券形成，通過私募(面向養(yǎng)老基金、保險公司、風(fēng)險投資企業(yè)等)或公開發(fā)行高收益率債券(即垃圾債券)來籌措。到90年代，由于垃圾債券聲名狼藉，使這一部分的資金轉(zhuǎn)為主要依靠投資銀行的橋式貸款提供(這些貸款通常在隨后的幾年被公司發(fā)行的長期債券所替代)。(2)第二階段，在成功籌措資金后，組建起來的收購集團(tuán)購買目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票并使其轉(zhuǎn)為非上市公司(購買股票式)或購買目標(biāo)公司的所有資產(chǎn)。(3)第三階段，管理人員通過削減經(jīng)營成本、改變市場戰(zhàn)略，力圖增加利潤和現(xiàn)金流量。他們將整頓和重組生產(chǎn)設(shè)備、改變產(chǎn)品的質(zhì)量定價，甚至是改變生產(chǎn)線和經(jīng)營方向。(4)第四階段，如果調(diào)整后的公司能夠更加強(qiáng)大，并且該收購集團(tuán)的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到，那么該集團(tuán)可能使公司重新變?yōu)樯鲜泄?即反向杠桿收購)，以降低公司過高的財務(wù)杠桿率，并使收購者的利益得以套現(xiàn)。