交易所債券市場經(jīng)過2003年4月初的調(diào)整后，于4月中旬起持續(xù)上漲，特別是5月12日以來漲幅較大。我們認為，未來幾個月交易所債券市場將經(jīng)歷調(diào)整，待市場收益率上升之后繼續(xù)溫和上漲。

債券市場突破性發(fā)展

最近中國參加亞洲債券基金表明，積極發(fā)展債券市場是包括中國在內(nèi)新興市場經(jīng)濟國家的共同政策。亞洲債券基金是由東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織各經(jīng)濟體從其官方儲備中出資建立的一個共同基金，它將投資于成員國（除日本、澳大利亞和新西蘭以外）發(fā)行的一攬子主權(quán)和準主權(quán)美元債券，以增加該類債券的流動性，由此推動其他投資者進入亞洲債券市場，促進這一市場的發(fā)展。目前正研究將該基金投資范圍擴大到本幣計價的主權(quán)債券。

改革開放以來，我國金融體系一直是銀行主導(dǎo)型，銀行資產(chǎn)占我國整個金融資產(chǎn)的比例長期高達80%以上。這種金融體系結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致銀行積累大量的不良資產(chǎn)，同時金融風(fēng)險過分集中于銀行體系，對金融安全構(gòu)成潛在的威脅。這是我國、東南亞國家和其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的一個共同特征?？梢灶A(yù)期，今后我國將積極發(fā)展直接融資，擴大金融市場在整個金融體系中的重要作用。我國債券市場特別是企業(yè)債市場將得到突破性發(fā)展，債券市場規(guī)模將迅速擴大。預(yù)計2003年國債發(fā)行規(guī)模與上年相當，而企業(yè)債發(fā)行規(guī)模將增長60%。我國債券市場將迎來長期繁榮，但短期內(nèi)市場的迅速擴容將對市場資金供給構(gòu)成一定程度的壓力。

人民幣升息預(yù)期有所緩解

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的居民消費物價指數(shù)（CPI），2003年前6個月均處于連續(xù)上漲態(tài)勢，6月CPI同比上升0.3%，說明我國經(jīng)濟通貨緊縮壓力有了明顯緩解，但是除去引起價格上升以外生性和偶然性因素外，尚不能判斷我國經(jīng)濟已走出通貨緊縮陰影。因此物價的溫和回升不會成為升息的主要決定因素。

另一方面，國際貿(mào)易和投資的迅速發(fā)展使我國經(jīng)濟越來越受到世界經(jīng)濟形勢的影響，特別是美國、日本和歐盟經(jīng)濟的影響。目前，美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險加大，美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基金利率降低。由于人民幣實際上采取盯住美元的匯率政策，近期美元匯率的下跌導(dǎo)致人民幣對非美元貨幣被動貶值，因此，人民幣實際上面臨升值的壓力，如果這個時候提高人民幣的利率，必然增大人民幣升值壓力，與我國保持人民幣匯率“穩(wěn)定”（當然是指對美元的匯率穩(wěn)定）的長期匯率政策相沖突。因此人民幣升息的預(yù)期在一定程度上被抵銷。

2003年上半年，金融機構(gòu)貸款新增1.8萬億元，已接近上年全年水平。貨幣供應(yīng)總量M2增長速度達20.8%。至6月末，金融機構(gòu)各項貸款余額高達14.9萬億元，同比增長23.1%。據(jù)人民銀行近日發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》(2003年第二季度)稱，下半年，中國人民銀行將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。并提出要“深入分析和高度重視目前貸款快速增長的原因以及可能引發(fā)的風(fēng)險，警惕因部分地區(qū)/行業(yè)盲目投資、不合理重復(fù)建設(shè)可能加劇經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡”。保持貨幣信貸的穩(wěn)定增長，保持人民幣存貸款基準利率的基本穩(wěn)定。

總的來看，盡管中長期內(nèi)人民幣有升息的預(yù)期，但是人民幣升息在最近一年內(nèi)實現(xiàn)的可能性很小。

債券市場投資策略

首先，從債券發(fā)行情況看，預(yù)計2003年的國債發(fā)行額度基本與上年持平，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模比2002年增長60%。雖然積極財政政策估計會適度減弱，但今后幾年是國債償付的高峰期，在目前擴大內(nèi)需的基本政策框架內(nèi)，適度積極的財政政策仍可能維持。2003年企業(yè)債的發(fā)行明顯加快，但由于我國對發(fā)行企業(yè)債實行嚴格的審批制度，預(yù)計全年發(fā)行企業(yè)債500億元左右，比去年增加60%。

其次，從債券需求來看，今年債券市場資金供給相對充足。商業(yè)銀行存貸差依然很大，雖然微觀經(jīng)濟運行環(huán)境逐步改善，但是貸款增速明顯上升可能導(dǎo)致不良貸款的增加。因此債券投資依然是商業(yè)銀行重要的資金運用途徑。

同時，保險公司保費的快速增長與保險資金運用途徑的瓶頸制約越來越突出。2002年保險業(yè)實現(xiàn)保費收入3054億元，比上年增長44.6%；2002年保險資金運用余額達5799億元，比上年增長56.6%；預(yù)計2003年保費收入增長將在50%以上。目前保險公司的投資額已經(jīng)占基金市場的30%左右，而基金市場容量有限，如果再增加投資，風(fēng)險將會過度集中。在這樣的背景下，中國保監(jiān)會日前發(fā)布了《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，規(guī)定保險資金投資范圍由只允許投資中央企業(yè)債券，擴大到自主選擇購買經(jīng)國家主管部門批準發(fā)行且經(jīng)監(jiān)管部門認可的信用評級在AA級以上的企業(yè)債券；投資比例由原來的不得超過公司上月末總資產(chǎn)的10%提高到20%。截至2003年6月底，保險公司總資產(chǎn)已達到7800億元，按照20%上限計，保險公司進入企業(yè)債券市場的資金總量在理論上將達到1560億元。保險公司債券投資范圍擴大以后，將為債券市場新增約860億元的資金供給。

但是，債券市場經(jīng)過前期大幅度上升之后，收益率已經(jīng)較低。另一方面，銀行間債券市場將采用買斷式回購方式，逆回購方擁有債券的所有權(quán)，可以在回購期限內(nèi)賣出債券，到期再買進該債券或用替代債券和現(xiàn)金交割，從而為債券市場提供了賣空機制。今后債券市場套利成本降低，債券套利將成為一種重要的投資策略，而債券定價也會更加接近市場均衡價格。因此，市場必須經(jīng)歷一段時間的調(diào)整，待債券收益率提高以后，增量保險資金才可能進入債券市場。

此外，預(yù)計證券投資基金投向債市的資金將會與前期持平。證券公司、信托投資公司在債券市場的投資主要是配合其資產(chǎn)配置策略，債券投資額度主要取決于股票市場的走勢，估計會略有下降。社保基金首批140億資金入市，主要投資于股票市場，對交易所債券市場影響不大。由于美國國債利率處于很低水平，近期美元匯率又下跌較多，而人民幣采取盯住美元的匯率政策，實際上跟著美元被動貶值了，因此人民幣有升值的預(yù)期，這樣我國債券市場對QFII有相當?shù)奈?。因此，總體來看下半年債券市場資金供給依然是比較充足的。

預(yù)計，2003年下半年債券市場新債發(fā)行規(guī)模將擴大，鑒于債券市場收益率已經(jīng)處于較低水平，債券市場將經(jīng)歷一段時間的調(diào)整，投資者近期可以關(guān)注收益率較高的券種。隨著升息預(yù)期的減弱和下半年市場仍然比較充足的資金供給，短期調(diào)整之后債券市場將繼續(xù)上揚。由于新債發(fā)行規(guī)模擴大，金融機構(gòu)超額儲備率降低，對市場資金供應(yīng)構(gòu)成一定程度的壓力，債券市場上漲將保持溫和而平穩(wěn)的態(tài)勢。