重新思考：打開國際化的大門

中國資本市場的國際化大門已經(jīng)打開，但開的并不快，也不大。這可能由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期人們的慣性思維，也可能是想等我們把資本市場上的所有問題都解決了，等我們成熟了再說。其實古人早就說過：“不入虎穴，焉得虎子”。任何事物均是在發(fā)展中成長，在成長中成熟。一個開放的市場經(jīng)濟(jì)體系，離不開一個高效運行的投融資系統(tǒng)——資本市場。而一個成熟的資本市場又必然是國際化程度很高的資本市場。隨著我國經(jīng)濟(jì)國際化程度的提高，我國資本市場的國際化是必然發(fā)展趨勢。

我國經(jīng)濟(jì)高速增長與資金短缺的矛盾，迫切需要尋找新的國際籌資渠道。

資本市場的國際化不僅意味著證券交易地理范圍的擴(kuò)大，而且意味著證券交易內(nèi)涵的變化，更意味著證券交易的雙方素質(zhì)的提高，競爭的加劇。因此，一國資本市場國際化程度的高低，不僅反映了一國資本市場的總體發(fā)展水平。在我國經(jīng)濟(jì)由計劃經(jīng)濟(jì)模式向市場經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)換的進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)一直保持較高的增長率。目前的現(xiàn)實是，高的經(jīng)濟(jì)增長率需要以大量的資金作為基礎(chǔ)，而資金短缺成為制約中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個重要因素。在此背景下，推進(jìn)資本市場的國際化，通過證券的國際融資，不失為一條重要途徑。

建立一套與國際慣例相適應(yīng)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)制度。

我國資本市場的國際化不僅要求上市公司按照國際慣例規(guī)范自己的經(jīng)營行為和運作方式，規(guī)范各種管理制度，而且也要求我國金融管理體制特別是資本市場管理體制向國際規(guī)范化方向靠攏，這就必將促進(jìn)我國的現(xiàn)代企業(yè)制度、會計制度、銀行管理體制的改革，從而促進(jìn)我國各項現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)制度的建立和規(guī)范運作。

符合當(dāng)前國際資本流動證券化的總體趨勢。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看，資本市場國際化是“資本”這一稀缺資源要求合理配置的必然結(jié)果。它將使我國企業(yè)分享許多外部化效應(yīng)，它不僅能夠在國際資本市場籌措大批資金，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)利益，還可以從多個方面節(jié)約成本開支，提高國際競爭力。

國際化是中國資本市場的必然選擇，也是加入WTO之后的必然之路。

在中美關(guān)于加入WTO的協(xié)議中，我國對開放銀行、保險業(yè)務(wù)設(shè)置了較為明確的過渡期，但證券服務(wù)領(lǐng)域逐步開放時間表目前還不明確，有待于我國認(rèn)真研究并制定更為詳細(xì)明確的計劃。雖然我們面臨諸多進(jìn)一步開放證券服務(wù)領(lǐng)域的制約因素，但拒絕開放或設(shè)定過于漫長的過渡期都不是最根本的解決辦法。從國際成熟資本市場發(fā)展看，國際化是一種趨勢，但“大爆炸”式開放不可取，而采取“漸進(jìn)式”開放策略更適合我國國情。

設(shè)計藍(lán)圖：實施開放步驟

中國資本市場國際化問題只是中國經(jīng)濟(jì)改革的浩大系統(tǒng)工程中的一個環(huán)節(jié)，但它在深化改革中應(yīng)處于重要地位。從我國資本市場國際化進(jìn)程看，雖有了一定的發(fā)展，但還處在初級階段，遠(yuǎn)未達(dá)到深層次的國際化。我們把中國資本市場國際化問題放在中國整體經(jīng)濟(jì)改革的大環(huán)境下來考察，應(yīng)從宏觀和微觀兩個層面來定位。我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求資本市場不能簡單地走外延型增長的道路，而應(yīng)分階段、全方位地走內(nèi)涵式的發(fā)展戰(zhàn)略，即資本投資的國際化、資本籌資的國際化、資本業(yè)務(wù)的國際化和資本市場制度的國際化等。我國資本市場國際化發(fā)展的具體步驟應(yīng)分為以下三大階段：

第一階段：（2000—2005年）這5年是重點培育和發(fā)展中國的國內(nèi)資本市場，即資本市場的規(guī)范化階段。這一階段已經(jīng)開始實施，是我國資本市場國際化的基礎(chǔ)階段。其主要任務(wù)是積極解決中國資本市場上的基本問題，加快資本市場的市場化、法制化進(jìn)程。改變國內(nèi)證券市場目前的頹勢，推動國內(nèi)資本市場的發(fā)展，應(yīng)是當(dāng)前的首要任務(wù)。在這一時期應(yīng)著重解決的問題是：

（1）完善法規(guī)建設(shè)，克服法規(guī)建設(shè)的滯后現(xiàn)象。要創(chuàng)造一個公開、公平、有序競爭的市場自律機(jī)制和法律環(huán)境，注重借鑒國外經(jīng)驗和國際慣例，實行多層次的立法體制，完善我國資本市場的法律體系，以便有效地規(guī)范市場的運作。

（2）積極推進(jìn)投資基金發(fā)展，包括保險基金、養(yǎng)老基金等，培養(yǎng)理性的機(jī)構(gòu)投資者，合理地調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)，構(gòu)筑和完善資本市場的投資主體。

（3）提高證券中介機(jī)構(gòu)整體素質(zhì)，明確其責(zé)任與權(quán)利，規(guī)范證券會計師事務(wù)所、證券律師事務(wù)所、證券投資咨詢公司的行為。

（4）選擇實力雄厚、規(guī)模大、有一定影響的證券商到境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，參與國際證券經(jīng)營，學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的管理經(jīng)驗和操作技巧，培養(yǎng)一支熟悉國際資本市場管理和業(yè)務(wù)，具有良好素質(zhì)的專業(yè)隊伍，為資本市場國際化奠定基礎(chǔ)。

第二階段：（2006—2010年）第二個5年時間里有限度地開放中國的資本市場，推進(jìn)資本市場與國際接軌。在這一階段，對資本市場國際化影響最大的因素是資本項目下的人民幣可自由兌換。我們首先要統(tǒng)一認(rèn)識，矯正誤區(qū)?，F(xiàn)在一談到開放中國資本市場，有人就會認(rèn)為，開放A股市場必須以人民幣自由兌換為前提。這種觀點看起來似乎很有道理，但筆者不敢茍同。具體理由：一是外資通過購買上市公司股票間接投資國內(nèi)企業(yè)與直接投資國內(nèi)企業(yè)無多大本質(zhì)區(qū)別，既然在人民幣沒有自由兌換情況下可允許外資直接投資，為什么不能允許外資購買股票而間接投資國內(nèi)上市企業(yè)?二是世界上許多發(fā)展中國家新興資本市場也是在本幣未實現(xiàn)自由兌換的前提下對外開放本國股市的，實踐證明，此舉大大促進(jìn)了開放國股市的成熟發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，筆者贊同先期有限度地開放中國資本市場政策。具體建議如下：

（1）進(jìn)一步培育和發(fā)展中國資本市場。在爭取更多的中國企業(yè)走向世界的同時，逐步有限度地開放中國的資本市場。在這階段，主要應(yīng)加強(qiáng)與海外證券業(yè)的聯(lián)系與交流，加入有關(guān)的國際性證券機(jī)構(gòu)。

（2）積極發(fā)展與境外證券商的合作關(guān)系，選拔和推薦更多的具有良好成長性、競爭性的中國企業(yè)赴海外上市。同時，在規(guī)定了國際資本投資品種、投資總量、投資比例等的情況下，允許國際證券的投資進(jìn)入。如QFII已被批準(zhǔn)進(jìn)入中國資本市場進(jìn)行證券投資業(yè)務(wù)等。

（3）在人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換的情況下，參照直接投資的辦法，允許海外投資者投入中國資本市場的合法盈利自由流出中國。此時期更為主要的任務(wù)是提高上市公司的海外知名度，讓海外投資者熟悉和了解上市公司，增強(qiáng)對中國股市投資信心。

第三階段：（2010—2030年）這10年是全面開放中國資本市場的時期。全面開放中國資本市場是中國資本市場國際化的最終目標(biāo)。這個時期的到來需要一個較長的時間，其中可能會有許多坎坷，但它畢竟是中國資本市場開放的目標(biāo)。在這個階段，主要目標(biāo)如下：

（1）中國資本市場對外開放可分三步走：第一步，先允許境外共同基金直接投資A股市場；第二步，允許境外投資者直接投資A股市場；第三步，在B股市場全面向境內(nèi)外投資者開放的同時，擴(kuò)大B股市場規(guī)模，調(diào)整結(jié)構(gòu)，增加需求，創(chuàng)造條件實現(xiàn)A、B股市場的統(tǒng)一。

（2）隨著資本市場日趨成熟和理性化，建立與市場國際化相適應(yīng)的完善的市場監(jiān)管體系，維護(hù)資本市場國際化的穩(wěn)步發(fā)展，提高資本市場國際監(jiān)管水平，最大可能地降低市場風(fēng)險。

（3）按照國際慣例，制定鼓勵外國公司到中國資本市場上市的政策法規(guī)，逐步取消對外資的限制，使國際資本在中國和國際資本市場之間自由流動，實現(xiàn)真正意義上的中國資本市場國際化。

分步構(gòu)建資本市場體系

資本市場是金融市場的一個重要組成部分。資本市場的分層結(jié)構(gòu)有其內(nèi)在的合理性，不同層次的資本市場，有其各自的適用范圍和服務(wù)功能?！皥鰞?nèi)交易”和“場外交易”，全國性市場和地方性市場，難以互相替代，卻可以互相補(bǔ)充。建立多層次資本市場的最終目的是為全社會資金和資源配置提供有效的信號、指針、退出機(jī)制和交易市場。我們對資本市場的設(shè)置，不能只是一種聽其自然的“被迫”的開放，而必須有一個立足長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略考慮。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和現(xiàn)實需要而分步構(gòu)建我國資本市場體系，目標(biāo)包括：

（1）總體目標(biāo)：有計劃有步驟地建設(shè)成為一個具有中國特色的、覆蓋全國面向全球的全方位開放型的、機(jī)制靈活、功能齊全的資本市場體系。具體地說，資本市場應(yīng)當(dāng)是包含了各種債券、股票、基金證券，以及期權(quán)等全部證券的市場，也包括中長期信貸市場。在分層結(jié)構(gòu)上，設(shè)有集中交易“國家級”上市企業(yè)證券的全國性證券市場、主要交易區(qū)域性企業(yè)證券的地方性證券市場，以及從事未上市企業(yè)證券或上市證券的非集中交易的場外交易市場，建立起“三位一體”的垂直的資本市場分層結(jié)構(gòu)體系，為不同類型、不同規(guī)模企業(yè)在不同發(fā)展階段構(gòu)筑融資階梯。

（2）資本市場體系的構(gòu)建模式應(yīng)當(dāng)滿足我國各類企業(yè)的要求。多層次市場結(jié)構(gòu)的建設(shè)，應(yīng)當(dāng)在相當(dāng)大程度上改變我國資本市場的現(xiàn)有狀況，使其容納的對象除國有企業(yè)外，還包括成長性強(qiáng)的民營企業(yè)、主業(yè)突出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、具有成長潛力與發(fā)展前景的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)、成長性強(qiáng)且發(fā)展?jié)摿Υ蟮拇笮推髽I(yè)、具有獨創(chuàng)性、領(lǐng)先性核心技術(shù)的各類企業(yè)，從而突破現(xiàn)有主板市場上以國有企業(yè)為主的單一的市場結(jié)構(gòu)，形成一個層次分明的資本市場體系。

（3）資本市場體系的構(gòu)建目標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括4個層次：1證券交易所與現(xiàn)代場外交易市場相結(jié)合的資本市場層次結(jié)構(gòu)；2競爭性與規(guī)范性相統(tǒng)一的市場交易結(jié)構(gòu)；3全國性市場與地方性市場相協(xié)調(diào)的地域結(jié)構(gòu)；4建立結(jié)構(gòu)多層次、功能多元化的市場體系結(jié)構(gòu)。這種多層次市場模式的構(gòu)建，其目的是逐步建立完善的多層次的、多功能的資本市場體系，使資本市場健康、高效運行，為實現(xiàn)金融間接調(diào)控提供理想的媒介。

戰(zhàn)略步驟國際化的路徑

我們應(yīng)在過渡期間進(jìn)行資本市場深層次改革、加快發(fā)展。目前我國資本市場應(yīng)選擇的政策取向主要是加快市場化、規(guī)范化、國際化步伐。

按照WTO規(guī)則要求，國家監(jiān)管部門要減少對資本市場的行政干預(yù)，充分發(fā)揮市場的自律功能，讓市場中介組織發(fā)揮更大的作用；完善對證券發(fā)行的準(zhǔn)入制度，減少實質(zhì)性審批，放寬各類機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場的條件，強(qiáng)化信息披露，加大對違法違規(guī)行為的懲處力度。

加入WTO后，應(yīng)更加重視借鑒發(fā)達(dá)國家資本市場的成熟經(jīng)驗，使國內(nèi)市場發(fā)行制度、交易制度、上市公司行為、交易品種與監(jiān)管手段更加規(guī)范，這是資本市場可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

管理層要有意識地推動我國資本市場的對外開放，主動迎接加入WTO帶來的沖擊。在引進(jìn)外資、建立中外合作基金、合資投資銀行的同時鼓勵國內(nèi)券商走出國門，開拓國際市場；鼓勵更多國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)到境外發(fā)行上市，發(fā)展境外資本市場業(yè)務(wù)；條件成熟時，將允許外國企業(yè)到中國證券市場發(fā)行上市，以改變我國資本市場上市公司結(jié)構(gòu)。

資本市場創(chuàng)新戰(zhàn)略

實施創(chuàng)新戰(zhàn)略是資本市場國際化發(fā)展的主要動力源，沒有創(chuàng)新推動，就沒有上層次和升級性的資本市場發(fā)展。實施資本市場創(chuàng)新戰(zhàn)略，可從制度創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新三方面來進(jìn)行研究。

（1）當(dāng)前國際化發(fā)展進(jìn)程中，理念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和工具創(chuàng)新的確是我們將面臨的真正艱難的任務(wù)，而其中的制度創(chuàng)新又是核心任務(wù)所在。制度創(chuàng)新體現(xiàn)了資本市場的進(jìn)步，因而制度創(chuàng)新對資本市場成長具有重要作用。

（2）資本市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新包括金融工具創(chuàng)新、金融交易方式或服務(wù)創(chuàng)新、投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新等與資本市場業(yè)務(wù)活動相關(guān)的創(chuàng)新。通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新，拓展市場業(yè)務(wù)領(lǐng)域，促進(jìn)資本市場國際化發(fā)展。

（3）技術(shù)創(chuàng)新在現(xiàn)代技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)成長過程中的關(guān)鍵性推動作用越來越受到人們的重視。在資本市場中實施技術(shù)創(chuàng)新，主要目的是提高證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)處理能力和運作效率，提升資本市場發(fā)展層次，進(jìn)而促進(jìn)資本市場效率的提高。

混業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略

銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)關(guān)系問題主要是銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)分與合的問題。對于這個問題，理論界存在著較大的爭議，在實踐中也有不同的做法。國內(nèi)外理論界在銀行業(yè)與證券業(yè)分與合的爭論中主要圍繞著“風(fēng)險”和“效率”兩條主線展開。

中國銀行業(yè)與證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營形成有其特殊背景。但時至今日，分業(yè)經(jīng)營模式已經(jīng)成為一種制約。分業(yè)經(jīng)營人為地割裂了貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，將商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍局限在一個狹小的空間，制約了銀行資本的擴(kuò)張，造成了資本市場擴(kuò)充規(guī)模的資金壓力。使我國成為目前世界上較少的實行分業(yè)經(jīng)營的國家。

是否采用混業(yè)經(jīng)營模式，一直是各國銀行業(yè)與證券業(yè)所面臨的艱難的選擇。以德國為代表的綜合型經(jīng)營模式被許多國家所借鑒，美國、英國、法國、加拿大等國也先后出現(xiàn)了銀行業(yè)與證券業(yè)交叉的趨勢。目前，中國金融業(yè)中已經(jīng)出現(xiàn)了混業(yè)發(fā)展的一些嘗試。這種混業(yè)發(fā)展主要是通過控股公司的形式出現(xiàn)的，這更類似于美國的發(fā)展模式。隨著中國資本市場的發(fā)展和不斷開放，分業(yè)的限制一方面會越來越難以維持，另一方面，其必要性也不存在了。結(jié)合我國資本市場發(fā)展實際，我們認(rèn)為實行混業(yè)經(jīng)營是我國銀行業(yè)與證券業(yè)的雙向選擇。從發(fā)展趨勢看，取消分業(yè)限制，允許混業(yè)發(fā)展將是水到渠成的事情。

市場化戰(zhàn)略

推進(jìn)中國資本市場的市場化，是中國資本市場國際化的必然選擇，而在這個選擇的過程中，我們需要著力解決以下方面的問題：

（1）按市場化的要求，盡快建立完整的、市場化的資本市場運行規(guī)則和準(zhǔn)則；

（2）創(chuàng)新有效率的、市場化的上市公司機(jī)制，尤其要完善資本市場的退市機(jī)制，以提高上市公司的內(nèi)在素質(zhì)，維持上市公司的持續(xù)上市能力；

（3）積極實施國有股減持，增強(qiáng)市場流動性的機(jī)能。

“漸進(jìn)式”開放戰(zhàn)略

“漸進(jìn)式”開放策略較為適合我國的國情，這是大多數(shù)發(fā)展中國家選擇的方式，也是國際經(jīng)驗的借鑒。中國資本市場國際化應(yīng)該明確兩點：一是不可能離開帶有世界普遍規(guī)律性的發(fā)展方向；二是不可能脫離中國國情而完全西方化，它應(yīng)該是“中國式”的。實施“漸進(jìn)式”開放戰(zhàn)略，我國資本市場國際化可考慮如下建議：

（1）統(tǒng)籌考慮銀行、保險、資本市場開放分步走的漸進(jìn)式策略的執(zhí)行進(jìn)度，加大保險、證券服務(wù)開放力度。我國應(yīng)該對進(jìn)一步開放金融服務(wù)預(yù)先承諾，明確開放不同金融服務(wù)領(lǐng)域的具體進(jìn)程表以及對本國金融機(jī)構(gòu)的保護(hù)期，提高資本市場開放政策的效應(yīng)。

（2）開辟“雙向”通道，避免資本市場國際化的“單行”道（只出不進(jìn)）。對具備可操作條件的業(yè)務(wù)可優(yōu)先開放，如股票市場的A股承銷業(yè)務(wù)可盡快開放，B股投資業(yè)務(wù)應(yīng)及早全面開放，投資基金業(yè)務(wù)可立即開放，輔助性證券服務(wù)應(yīng)先前全面開放。

（3）我國資本市場國際化“漸進(jìn)式”開放戰(zhàn)略的實施，從宏觀上分析有三個重要的支撐，一是宏現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展；二是資本市場結(jié)構(gòu)的健康高效運行；三是上市公司的質(zhì)量保證。這三個方面因素支撐了市場的信心，維系著資本市場國際化的持續(xù)發(fā)展。