相對(duì)先前人們對(duì)于股票市場相當(dāng)無知的情況來說，有效市場理論是一個(gè)受歡迎的大膽創(chuàng)新。盡管現(xiàn)在看來它在理論上與實(shí)證上都存有一些缺陷，但它依舊對(duì)金融理論與實(shí)踐產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

自從尤金·法馬(Eugene Fama)為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)引進(jìn)“有效”股票市場思想以來，30年已經(jīng)過去了，在這30年中，這一思想激發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的思維，也激發(fā)了各種爭論。簡單地說，這一思想就是：所有的投資者在運(yùn)用公共信息時(shí)，競爭是如此激烈，為了得到額外的收益他們已經(jīng)挖掘出了所有有用的信息。這樣一來，所有的公共可獲得的信息就很快地表現(xiàn)到股票價(jià)格中去了。

哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家本杰明·弗里德曼（Benjamin Friedman）把有效股票市場理論斥責(zé)為是一種“教義”——一種信仰，而不是科學(xué)研究。沃倫·巴菲特（他傳奇式的投資業(yè)績與投資理念導(dǎo)致了一些有效市場理論專家的深思）是這樣來描述股票市場的：“股票市場是一個(gè)為公司現(xiàn)狀解脫的恐懼與貪婪的泥潭”。而在我看來，有效股票市場的理念是經(jīng)濟(jì)學(xué)中最為重要的思想。

市場是“有效的”的思想

在股票市場效率理論中，股票價(jià)格中沒有得到完全反映的公共信息就像“躺在大街上的金子”；它們的真實(shí)性會(huì)為人們所懷疑。如果一個(gè)公司報(bào)道它的年度每股收益是3美元，而在年初公眾一致認(rèn)為是2美元。這些在公眾中為投資者“自由”獲得的信息是如何影響公司股票價(jià)格的呢？

在一個(gè)有效的市場中，這一收益的額外增加（在這個(gè)例子中，從2美元增加到3美元）早就在股票價(jià)格中得到了反映，投資者將以新的信息（額外的1美元，或是收益的“異常值”）進(jìn)行交易直到所有的收益完全消失。股票價(jià)格對(duì)這一信息的調(diào)整是很迅速的（即使不是即刻），新的價(jià)格將使股票交易成為公平交易——這一價(jià)格將使新投資者獲得正常的收益率。

“有效市場”這一術(shù)語最先出現(xiàn)于尤金·法馬1965年的一篇論文中，法馬是如此定義的：

“這一市場存在大量理性的、利潤最大化的激烈競爭者，他們每個(gè)人都力圖預(yù)測出自己股票的未來市場價(jià)值，并且，重要的即期信息幾乎能夠?yàn)樗袇⑴c者自由獲取。”

“在這個(gè)有效市場中”，法馬說道：

“一般地說，競爭將把新信息的全部效應(yīng)作用于股票的內(nèi)在價(jià)值，使其在真實(shí)價(jià)格中得到即刻的反映”

這一模型所包含的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理是相當(dāng)簡單的。定義中的“公眾可獲信息”就是所有投資者能夠不花費(fèi)成本而獲取的信息。例如，盡管收益報(bào)表的制定要花費(fèi)公司很多資金，但是一旦它被公開了，人們幾乎可以不費(fèi)成本地獲得有關(guān)信息（盡管解讀這些信息不一定是不費(fèi)成本的，這一點(diǎn)我在后面要作論述）。由于在競爭均衡下，收入與成本是等值的，因此股票市場效率的含義就是：如果生產(chǎn)公共信息的成本是零的話，那么從信息中的預(yù)期收益也將是零。因此證券價(jià)格能夠隨著（如果不是早于）信息成為公開可獲的信息而做出相應(yīng)的調(diào)整。這一思想在經(jīng)濟(jì)學(xué)中表現(xiàn)得再簡單不過了。

在20世紀(jì)60年代中期，當(dāng)我與菲爾·布朗(Phil Brown)一起在芝加哥大學(xué)工作的時(shí)候，我們就開始探索股票市場對(duì)年度收益報(bào)表的真實(shí)反應(yīng)去檢驗(yàn)這些理論。我們大約檢查了300家從1956—1964年在紐約股票交易所上市的公司2300份年度收益報(bào)表?；谝酝甓鹊氖找姘堰@2300份報(bào)表中的信息分為“利好信息”或“利差消息”之后，我們就計(jì)算出購買了這兩種公司股票的投資者在報(bào)表公布前一年到公布后半年的股票投資收益。

我們的研究為這一理論提供了強(qiáng)有力的證據(jù)，這一點(diǎn)出乎金融與會(huì)計(jì)部門從業(yè)者意料，更不用說我們大部分的學(xué)術(shù)同仁了。我們的研究結(jié)論表明市場早在財(cái)務(wù)報(bào)表公布前就預(yù)測出80%年度報(bào)表中的“異常值”了。在收益增加的公告發(fā)布之后有著一些價(jià)格上揚(yáng)的股票，也有著在收益減少的公告發(fā)布之后價(jià)格稍有下跌的股票。但是，在公告發(fā)布之后的6個(gè)月中，那些握有兩類公司中任一種股票（每股收益中預(yù)想不到的上漲或下跌）的投資者的收益將趨近于零。因此，價(jià)格早就把年度收益報(bào)表所公布的信息包含其中了，從而實(shí)際上消除了從這些信息中獲取贏利機(jī)會(huì)的可能性。（自從我們這一研究在1968年發(fā)表之后，15個(gè)不同的國家在不同的時(shí)間里所做的研究得出了與我們相同的結(jié)論。）

市場效率理論的簡單思想所帶來的影響是廣泛而持久的。大部分是受“事件研究”(event study)這一新的研究思路的啟發(fā)（這是由法馬、費(fèi)雪、詹森和羅爾在1969年引發(fā)的研究方式），20世紀(jì)70年代一系列實(shí)證研究一致表明了股票市場能夠以一種理性，甚至在某些情況下是極富創(chuàng)造力的形式去處理信息。這一研究極大地改變了我們對(duì)股票市場的看法，要知道，當(dāng)我與菲爾·布朗開始我們1968年那篇論文研究的時(shí)候，金融學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)術(shù)研究幾乎沒有論及股票價(jià)格，我們也深受那些好懷疑的同事們的“打擊”。實(shí)際上，在那時(shí)，把股票市場以理性的經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語加以模型化的理念無疑是學(xué)術(shù)上的異端邪說。

在當(dāng)時(shí)，那些關(guān)于股票價(jià)格的少量研究大部分是由統(tǒng)計(jì)學(xué)家們做出的。每日股價(jià)的連續(xù)變化大體上被視為是“獨(dú)立”的，也就是說，股價(jià)不是以一種投資者能夠加以利用的明顯可見的趨勢(shì)或形式發(fā)生變化的，由于對(duì)這一研究成果缺乏經(jīng)濟(jì)學(xué)上的解釋，研究者就用統(tǒng)計(jì)學(xué)術(shù)語把它描述成是“隨機(jī)游走假說”(random walk hypothesis)。

股票市場效率理論的成就

為了更好地理解有關(guān)股票市場的研究是如何徹底地改變我們對(duì)于股票市場的看法的，我們先來想像一下這項(xiàng)60年代后期才得以進(jìn)行的研究之前的一個(gè)股票市場觀察者的思維吧。通常我們是通過時(shí)間序列的透鏡來觀察股票市場對(duì)于信息的反應(yīng)的。例如通過閱讀每天的金融報(bào)刊，我們可以及時(shí)地看到股票市場在某一時(shí)點(diǎn)上對(duì)那些能影響到公司價(jià)值令人迷惑的事件與金融環(huán)境的反應(yīng)。這些變化包括：收益與股利分配的公告、新的獎(jiǎng)勵(lì)性活動(dòng)、勞動(dòng)糾紛、員工裁減、新的債券與股票發(fā)行、管理層變換、代理人競爭、資產(chǎn)的注銷、債券評(píng)級(jí)的變化以及利率、貨幣供給與GDP數(shù)據(jù)的變化。因此，我們普通的眼光所能看到的只是價(jià)格對(duì)這些事件的即刻反應(yīng)，而看不到任何一種變化的根本路徑。

然而，1969年尤金·法馬、勞倫斯·費(fèi)雪、邁克爾·詹森與理查德·羅爾（被稱為FFJR）4人關(guān)于股票市場對(duì)股票拆分反應(yīng)的研究首先引進(jìn)了“事件—時(shí)間”的概念，這一概念也許是我們?cè)诶斫夤善眱r(jià)格如何對(duì)新信息做出反應(yīng)上最為重要的突破。為了分離出市場對(duì)股票拆分的反應(yīng)（消除掉其他事件所帶來的“噪音”），F(xiàn)FJR采用了許多在不同時(shí)間段上不同的公司中發(fā)生的同樣的事件，并且把它們都標(biāo)準(zhǔn)化在所謂的一個(gè)“事件”時(shí)點(diǎn)上（在他們的論文中被稱為t=0）。這樣一來，他們就可以把市場對(duì)同一事件的反應(yīng)描述成一張股票價(jià)格變化與股票拆分的“事件—時(shí)間”圖。

那么，這張圖告訴了我們什么？與現(xiàn)在一樣，那時(shí)的傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為股票拆分對(duì)于投資者來說是利好消息（盡管為什么股票拆分會(huì)成為利好消息依舊是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一個(gè)難題，1969年FFJR在他們的研究中提供了一個(gè)似乎合理的解釋：即在他們的研究樣本中，72%的拆股公司在它們拆股之后的一年中股利高于紐約股票交易所的平均水平）。然而，投資者使市場恢復(fù)到它的均衡狀態(tài)或公正游戲狀態(tài)的速度（用t=0之后瞬間股票價(jià)格線變得平整表示），是傳統(tǒng)觀點(diǎn)所沒有預(yù)測到而在圖中能夠明顯看到的。

因此，我們先前僅僅能夠看到每日股價(jià)的混亂運(yùn)動(dòng)，現(xiàn)在FFJR研究設(shè)計(jì)可以幫助我們看到運(yùn)動(dòng)的規(guī)律了。并且，在FFJR之后的大量有關(guān)市場效率的實(shí)證性研究不僅改進(jìn)了他們的“事件—時(shí)間”的技術(shù)，而且還收集了很有說服力的證據(jù)——證明了股價(jià)能夠以極富創(chuàng)造力的方式對(duì)信息做出反應(yīng)。一個(gè)令人驚奇、具有啟發(fā)意義的例子是：新的公眾股票發(fā)行公告的公布往往立刻引起股價(jià)平均下跌3%。對(duì)于這一市場的負(fù)面效應(yīng)最為流行的解釋是：投資者意識(shí)到那些作為股東利益代表的管理人員在他們認(rèn)為公司價(jià)值被高估時(shí)往往傾向于發(fā)行新股，因此至少在大多數(shù)情況下，新股發(fā)行的公告可以被解讀為傳送著公司管理人員對(duì)于公司前景相對(duì)于它當(dāng)前價(jià)值的私下評(píng)價(jià)的信息。另一個(gè)值得一提的例子（部分是因?yàn)樗从沉颂厥馇闆r）是：在經(jīng)濟(jì)情況運(yùn)作良好的情況下，即使公司中的管理人員也是訓(xùn)練有素的，公司CEO的猝死往往也會(huì)帶來股價(jià)的下跌。但是，如果那些CEO是公司的創(chuàng)始人，他們的死亡消息往往帶來股票價(jià)格的上漲，因?yàn)檫@意味著創(chuàng)始人把持他們公司的時(shí)間太長了。

在20世紀(jì)60年代末到70年代初，有效市場理論之所以取得顯著成就存有另一個(gè)重要的原因。在當(dāng)時(shí)，股票市場是能夠收集大量的數(shù)據(jù)去證明一個(gè)簡單的競爭經(jīng)濟(jì)理論的為數(shù)不多的幾個(gè)領(lǐng)域之一。異常豐富的數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家前所未有的奢侈品。

對(duì)其他經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和實(shí)踐的影響

關(guān)于市場效率的新理論與證據(jù)第一次向經(jīng)濟(jì)學(xué)家表明股票價(jià)格行為可以看作是理性的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。而這一理論的發(fā)展又為其他理論的突破開辟了舞臺(tái)。

幾乎在有效市場理論出現(xiàn)的同時(shí)，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)另外兩個(gè)領(lǐng)域也取得了突破。第一個(gè)是默頓·米勒與佛朗科·莫迪格利安尼在1958年與1961年發(fā)表的“股利”與“資本結(jié)構(gòu)”不相關(guān)的定理（前者在卡內(nèi)基·梅隆大學(xué)，后者在芝加哥大學(xué)）。接著資本資產(chǎn)定價(jià)模型也分別由威廉·夏普（斯坦福大學(xué)，1964年）與約翰·林特納（哈佛大學(xué)，1965年）獨(dú)立地提出。市場效率理論為這些與金融市場運(yùn)行原理有著相似假設(shè)的理論提供了強(qiáng)有力的支持。實(shí)際上，如果沒有大量印象深刻的市場效率的實(shí)證研究作為背景的話，以均衡市場為推導(dǎo)基礎(chǔ)的夏普—林特納的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（以及1973年的布萊克—斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型）能否如此迅速廣泛地為人們所接受還不是很清楚的。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展（我在后面將討論這一點(diǎn)）對(duì)于市場效率的進(jìn)一步研究是尤為重要的，因?yàn)樗軌驗(yàn)檠芯空咛峁┮环N估算投資者“預(yù)期”回報(bào)的方法——消極投資者在缺乏可測信息的情況下也能獲取的回報(bào)。

有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的知識(shí)體系就是建立在米勒與莫迪格利安尼的研究之上的。在公司金融領(lǐng)域，用以論證他們“不相關(guān)命題”的基于套利思想的MM定理是個(gè)全新的理念。這一理論的發(fā)展幾乎是與羅伯特—法馬構(gòu)造他們的市場效率思想同時(shí)進(jìn)行的，并且部分上是基于競爭經(jīng)濟(jì)理論推導(dǎo)出市場效率這一相同的推導(dǎo)模式。在其他實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)中，MM定理關(guān)于資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造性的思維似乎為20世紀(jì)80年代的杠桿重組浪潮提供了一個(gè)重要的理論基礎(chǔ)。就MM定理而論，金融專家樂意接受MM定理大部分是因?yàn)樗鼈兪桥c緊密聯(lián)系的有效市場理論相一致的。

當(dāng)前我們對(duì)信息如何在股票價(jià)格中得到反映的理解同樣影響了公司的信息披露政策。比如說，當(dāng)前公司發(fā)布2個(gè)到6個(gè)不同的收益數(shù)據(jù)是很普遍的（例如，包含或不包含這一披露期間的營業(yè)收入，會(huì)計(jì)方法變更前后的影響等）。盡管會(huì)計(jì)師（與美國證券交易委員會(huì)）的先知先覺是不相信投資者的判斷從而為投資者選擇這一收益數(shù)據(jù)，時(shí)下公司中最流行的做法，也就是證券交易委員會(huì)所愿意看到的，就是捧出一大堆數(shù)據(jù)讓使用者從這些數(shù)據(jù)堆中找出自己有用的信息。

簡言之，20世紀(jì)60年代與70年代理論上取得的進(jìn)展有助于金融實(shí)踐的進(jìn)化。并且，在這些理論與實(shí)踐取得成就的同時(shí)，先前有關(guān)市場效率的實(shí)證研究和日益廣泛的對(duì)市場經(jīng)濟(jì)的興趣與尊敬巧合在一起了。這一興趣與尊敬在20世紀(jì)70年代初期最先出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家之中，后來也在政治家中出現(xiàn)了。實(shí)際上，市場效率的研究為以后的金融市場與其他市場全球范圍內(nèi)的“自由化運(yùn)動(dòng)”鋪平了道路。

盡管有效市場理論有著深刻的洞察力與巨大的成就，但是它也有顯而易見的局限。比如，它把信息看作是一種對(duì)所有投資者都一樣的商品。同時(shí)它也假設(shè)——在我看來，這一假設(shè)會(huì)帶來潛在的嚴(yán)重的后果——信息在價(jià)格中得以體現(xiàn)是沒有任何成本的。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，投資者解讀事件的能力是不同的；他們?cè)趯?duì)別人為什么會(huì)進(jìn)行交易的看法上是猶豫不決的；尤其是在投資于小公司時(shí)，他們?yōu)榱耸占⑻幚硇畔⒕鸵ㄙM(fèi)很高（作為公司價(jià)值的百分比）的成本。考慮到上述不足，研究者很快著手收集那些似乎與有效市場理論相矛盾的證據(jù)就毫不奇怪了。是否這些“異常現(xiàn)象”（anomalous）的存在表明了理論中存有致命的錯(cuò)誤——或更可能是，股票價(jià)值包含了更多現(xiàn)實(shí)的因素——只有時(shí)間與更進(jìn)一步的研究才可以告訴我們它的答案。