中國金融體系中存在許多新的風(fēng)險(xiǎn)，其中信貸質(zhì)量是中國金融體系波動(dòng)程度的決定性因素。

目前四大國有銀行體制內(nèi)有1.8萬億元不良資產(chǎn)，加上1999年到2000年，四大銀行向四大金融資產(chǎn)管理公司劃轉(zhuǎn)約1.4萬億元的不良資產(chǎn)，如何處置這些金融不良資產(chǎn)一直是業(yè)內(nèi)熱門話題。

截至2003年3月，四大資產(chǎn)管理公司出售了3240億元的不良貸款，回收了約715億元現(xiàn)金，相當(dāng)于20.8%的回收率。預(yù)計(jì)四大資產(chǎn)管理公司未來出售的資產(chǎn)質(zhì)量更差，回收率將會(huì)進(jìn)一步降低，而壞賬核銷對(duì)于銀行的不良貸款的降低將是杯水車薪。同時(shí)，中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的資本回報(bào)率在過去5年間不斷下降，持續(xù)影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，由此將產(chǎn)生新的不良貸款。

面臨銀行業(yè)將于2006年全面開放的局勢(shì)，金融不良資產(chǎn)如何實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值的現(xiàn)金回收是一大難題，金融不良資產(chǎn)的主要承載者——四大金融管理公司一直在尋求處置不良資產(chǎn)的有效方式。

資產(chǎn)證券化的障礙

過去資產(chǎn)管理公司在處置不良資產(chǎn)方面進(jìn)行了多方面的嘗試，但基本局限于拍賣、租賃、托管等傳統(tǒng)手段。相對(duì)于資產(chǎn)管理公司所擁有的不良資產(chǎn)債權(quán)極其分散，接受這些不良債權(quán)的對(duì)象是一些實(shí)業(yè)投資者的現(xiàn)狀，這些傳統(tǒng)手段存在很大的局限性，而資產(chǎn)管理公司擁有包括證券承銷、資產(chǎn)管理、投資銀行業(yè)務(wù)等經(jīng)營權(quán)限卻得不到應(yīng)用。看來，對(duì)不良資產(chǎn)處置有效性的探討應(yīng)延伸至對(duì)不良資產(chǎn)處置方式上來。

如果將不良資產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)證券化，使其進(jìn)入金融市場(chǎng)并以可流通債券的形式交易，可以極大提高處置不良資產(chǎn)的速度和效率。同時(shí)，不良資產(chǎn)證券化可以解決資產(chǎn)管理公司資金短缺的另一難題。

2001年，中國華融資產(chǎn)管理公司率先提出設(shè)想，對(duì)不良資產(chǎn)證券化，并設(shè)計(jì)出一套資產(chǎn)證券化的方案，呈報(bào)央行及財(cái)政部。同期，華融與韓國資產(chǎn)管理公司簽署了資產(chǎn)證券化項(xiàng)目特別顧問協(xié)議，正式啟動(dòng)其資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，但由于國內(nèi)相關(guān)法律均為空白，缺乏資產(chǎn)證券化具體實(shí)施和監(jiān)管的法律依據(jù)，一直未獲許可。但是創(chuàng)新者并未停止探索，不久，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中遠(yuǎn)集團(tuán)、珠海高速和中糧集團(tuán)繞開國內(nèi)的政策障礙，嘗試在海外進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

2002年4月，華融資產(chǎn)管理公司結(jié)合信托概念，設(shè)計(jì)出一套新的資產(chǎn)證券化方案。即以現(xiàn)有的有抵押的各種貸款為基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），這種設(shè)計(jì)思路是標(biāo)準(zhǔn)意義上的證券化方案，但仍因受政策限制未獲通過。2002年11月，華融資產(chǎn)管理公司同摩根斯坦利投標(biāo)團(tuán)成立了第一聯(lián)合資產(chǎn)管理公司，與高盛公司成立了融盛資產(chǎn)管理公司，將100多億元不良資產(chǎn)進(jìn)行國際招標(biāo)，在國內(nèi)首先嘗試運(yùn)用信托方式進(jìn)行不良資產(chǎn)的處置。

2003年1月，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包的一攬子協(xié)議。這是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化方面的大膽嘗試。

繼信達(dá)取道海外之后，華融公司對(duì)其原有的證券化方案進(jìn)行徹底修改，推出了中國特色的證券化版本。按照我國現(xiàn)行法律和監(jiān)管政策，依據(jù)資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，設(shè)計(jì)出了一套全新的資產(chǎn)管理交易方式——信托分層處置方案。

資產(chǎn)證券化的“變通方式”

業(yè)內(nèi)一些專家認(rèn)為，在我國的法律環(huán)境中，以信托方式實(shí)施資產(chǎn)證券化是最好的選擇?！缎磐蟹ā返念C布為中國實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了制度安排的契機(jī)，這也是國際上通用的典型模式。美國、日本等國都是大量采用信托模式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的。所謂信托分層處置，就是在資產(chǎn)證券化思路上引入信托公司慣用的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。其基本思路是：證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人可將作為證券化標(biāo)的的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給作為證券發(fā)行機(jī)構(gòu)（SPV）的信托公司，通過信托公司發(fā)行證券，這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人與SPV之間筑起一道防火墻。具體來說，當(dāng)原始權(quán)益人將準(zhǔn)備證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV后，這些資產(chǎn)成為具有獨(dú)立法律地位的信托財(cái)產(chǎn)。即使原始權(quán)益人遭遇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)，其債權(quán)人也沒有對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)。所以，證券化資產(chǎn)原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化交易已被有效隔離開來。

所謂“信托分層”，并不是把資產(chǎn)等分成若干份額銷售給投資者，而是在信托公司和資產(chǎn)管理公司之間建立一種信托關(guān)系，然后發(fā)行信托受益憑證，以不良資產(chǎn)的處置收益作為對(duì)投資者的還款付息的保證。

利用信托處置不良資產(chǎn)的優(yōu)越性還在于：信托財(cái)產(chǎn)持有獨(dú)立性原則。信托財(cái)產(chǎn)不同于受托人的固有資產(chǎn)，受托人依法解散、被依法撤消或被宣告破產(chǎn)而終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)并不屬于清算財(cái)產(chǎn)之列。一旦受托人破產(chǎn)倒閉，其債權(quán)人無權(quán)追及其信托財(cái)產(chǎn)。信托分層處置將涉及到四五個(gè)方面的主體，包括發(fā)起人（即信托委托人）、信托機(jī)構(gòu)（即信托受托人）、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、管理服務(wù)人、托管銀行和證券發(fā)行機(jī)構(gòu)，其中發(fā)起人和管理服務(wù)人可以是同一主體，證券發(fā)行機(jī)構(gòu)也可以由信托機(jī)構(gòu)兼任。

信托處置方案包括兩個(gè)層面的涵義：一是引入信托結(jié)構(gòu)，二是強(qiáng)調(diào)“分層”的概念，即指在信托利益中按照投資者的不同需求設(shè)計(jì)不同級(jí)別的受益憑證，如優(yōu)先級(jí)、次級(jí)等，而不同級(jí)別對(duì)應(yīng)不同的受益層次。例如，當(dāng)資產(chǎn)經(jīng)營獲得現(xiàn)金受益時(shí)，持有優(yōu)先受益憑證的投資者將優(yōu)先取得投資回報(bào)。在分層處置計(jì)劃中，設(shè)計(jì)了多種不同投資回報(bào)級(jí)別的信托合同。

盡管通過設(shè)立信托處置不良資產(chǎn)與資產(chǎn)證券化有相似之處，但這兩種方式有重大區(qū)別：資產(chǎn)證券交易中的投資工具是證券，其發(fā)行和交易均是受到證券法及相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范。信托處置向投資者轉(zhuǎn)讓的是信托項(xiàng)下的優(yōu)先受益權(quán)，并不是證券，并且這種轉(zhuǎn)讓是依《合同法》和《信托法》來實(shí)現(xiàn)的。資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流為支撐，通過建立特殊的載體（SPV）在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券工具，而信托分層處置的項(xiàng)目是以中國現(xiàn)有的信托法為依據(jù)，借鑒了資產(chǎn)證券化的思路，可以說是資產(chǎn)證券化的變通。變通的目的在兩方面：一方面，在證券發(fā)行機(jī)構(gòu)SPV的選擇上，信托分層處置具有可操作性，采用信托方式發(fā)行證券，不僅符合國際慣例，同時(shí)能得到我國現(xiàn)行法律的支持，還能具備資產(chǎn)證券化所必須的風(fēng)險(xiǎn)與受益的隔離制度;另一方面，在證券化產(chǎn)品的發(fā)行上進(jìn)行了變通。資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品為證券形式，采用信托方式時(shí)，信托公司不得發(fā)行任何形式的受益憑證。最終面向投資者的信托產(chǎn)品是能設(shè)計(jì)成信托合同的形式。

在“信托分層處置方案”中，將不良資產(chǎn)設(shè)立信托后，資產(chǎn)管理公司獲得信托受益權(quán)，這種受益權(quán)既不同于債券也不同于股票，而是一種新的投資品種。處置信托按照市場(chǎng)化的運(yùn)作模式，將未來若干筆資產(chǎn)的處置收入集中整合成便于投資的受益權(quán)，通過信托關(guān)系，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)資金參與不良資產(chǎn)處置。這種全新的方式，可以使那些不具有資產(chǎn)管理專業(yè)能力的投資者，也有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)對(duì)不良資產(chǎn)的投資。

“三步驟”完成信托分層方案

經(jīng)過精心設(shè)計(jì)，華融資產(chǎn)管理公司確定了信托分層模式交易結(jié)構(gòu)的基本框架，并分為三個(gè)具體操作步驟。

第一步，首先對(duì)篩選出來的債權(quán)資產(chǎn)打包整合。華融公司以《信托法》為依據(jù)，將涉及全國22個(gè)省市256戶債務(wù)企業(yè)共132.5億元債務(wù)資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)包，將這些資產(chǎn)項(xiàng)目作為交易主體，委托大公評(píng)級(jí)公司等資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)這一資產(chǎn)包進(jìn)行評(píng)估，再委托中誠信國際評(píng)級(jí)公司對(duì)未來資產(chǎn)處置預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)級(jí)，之后將資產(chǎn)包涉及的信托受益權(quán)分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，確定優(yōu)先級(jí)受益權(quán)規(guī)模為10億元，并約定向投資者轉(zhuǎn)讓被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)為AAA級(jí)的資產(chǎn)（AAA級(jí)現(xiàn)金流意味著現(xiàn)金回收率高達(dá)99.5%）。中誠信國際評(píng)級(jí)公司預(yù)測(cè)，這個(gè)資產(chǎn)包內(nèi)未來處置產(chǎn)生的AAA級(jí)現(xiàn)金流為12.07億元，其余現(xiàn)金流收入等級(jí)在AAA級(jí)之下。通過分級(jí)安排，將最大程度地降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，以保障投資者的利益。

第二步，通過信托機(jī)構(gòu)設(shè)立信托，實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)包與發(fā)起人（華融）公司的其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)隔離。2003年6月，華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投資公司簽署《財(cái)產(chǎn)信托合同》和《信托財(cái)產(chǎn)委托處置協(xié)議》，將132.5億元債權(quán)資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，選擇中信信托作為受托人，信托期限3年。信托設(shè)立后，中信信托再將資產(chǎn)受益權(quán)交給華融，華融在取得全部信托受益權(quán)后，再向中信信托授權(quán)轉(zhuǎn)讓優(yōu)先級(jí)受益權(quán)給投資者。雙方合同約定優(yōu)先級(jí)受益權(quán)預(yù)期年收益率為4.17%，主要向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓，合格的個(gè)人投資者也可以認(rèn)購，但底線很高，最高為100萬元。

據(jù)了解，中信信托很快向投資者發(fā)售了債券，10億元的信托產(chǎn)品已被機(jī)構(gòu)投資者超額認(rèn)購，這些機(jī)構(gòu)投資者全部是金融機(jī)構(gòu)。

第三步，華融回收投資者購買債券而支付的現(xiàn)金，并約定3年內(nèi)處置完畢資產(chǎn)包，向投資者兌付債券本息。中信信托已于近期將發(fā)行債券的10億元現(xiàn)金支付給華融公司，在信托存續(xù)期間，處置這個(gè)資產(chǎn)包產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將優(yōu)先償付給優(yōu)先級(jí)受益權(quán)投資者的本金和收益，次級(jí)則由華融持有。

這次交易投資者的收益率是按市場(chǎng)可比投資品種的平均收益率確定的，現(xiàn)金流分析與受益權(quán)評(píng)級(jí)嚴(yán)格遵循國際慣例與標(biāo)準(zhǔn)，由專業(yè)中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立實(shí)施，整個(gè)交易是在公開、公平、公正、透明的情況下進(jìn)行的。

如何評(píng)價(jià)這次交易的風(fēng)險(xiǎn)？專家認(rèn)為判斷風(fēng)險(xiǎn)主要取決于整個(gè)資產(chǎn)包中不良資產(chǎn)變現(xiàn)能力有多大，未來可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流究竟有多大，多長時(shí)間能夠變現(xiàn)。這可以從兩個(gè)方面進(jìn)行判斷，一方面是按中誠信的評(píng)級(jí)規(guī)則，被評(píng)為AAA級(jí)現(xiàn)金流不能實(shí)現(xiàn)的概率為0.25%；另一方面，投資者可以考察華融公司幾年處置不良資產(chǎn)回收率的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。當(dāng)然，華融公司往年不良資產(chǎn)回收率有高有低，但通常都保持在每年25%以上的水平。

雖然美國的RTC和韓國的RAMCO等都早已開了資產(chǎn)證券化包括信托方式處置不良資產(chǎn)的先河，但這在中國畢竟是首例，信托分層處置不良資產(chǎn)的方式拓寬了我們的思路，其現(xiàn)實(shí)意義重大，啟示我們?cè)趪曳煽蚣軆?nèi)，運(yùn)用合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，把具有一定變現(xiàn)價(jià)值的不良資產(chǎn)盤活，實(shí)現(xiàn)其價(jià)值最大化。