我國上市公司質(zhì)量良莠不齊，總有一些公司業(yè)績下滑，經(jīng)營困難、虧損，甚至資不抵債。這樣的公司，空有其殼，無異于垃圾，但置身于我國證券市場發(fā)展初期這樣一個特殊的時期和環(huán)境，這些保有上市資格的“殼公司”紛紛變廢為寶，炙手可熱，上演出一幕幕“烏鴉轉(zhuǎn)瞬變鳳凰”的股市神話。

最值錢的垃圾

“殼資源”貴就貴在殼上，這里的“殼”指的是上市公司保有的上市資格及融資便利。過去審批制下對于上市公司的數(shù)量有嚴(yán)格的控制，不同所有制、行業(yè)的公司在申請上市過程中也會受到不同“禮遇”，許多公司急于上市卻苦無門路或是上市成本過于高昂。這樣，擁有上市資格且經(jīng)營不善的殼公司成為其他意欲躋身證券市場的企業(yè)追逐、利用的對象，殼資源也應(yīng)運而生。尤其在沒有退市機制的情況下，一些ST、PT族虧損“專業(yè)戶”不但身無退市之憂，反而奇貨可居、待價而沽。就是這樣一批“難兄難弟”，成為中國證券市場中最值錢的垃圾。

三種殼

有一位公司的老總用“千軍萬馬過獨木橋”來形容跑上市的艱難，而殼公司的存在則為這些急于上市的公司提供了新的出路。但是面對證券市場上林林總總的殼資源，如何選擇一個合適的上市載體又成為一個新的問題。同樣是殼公司，由于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等的不同，殼公司之間也存在著很大的差異，總的來說，這些“殼”可以分為3類：實殼、空殼、凈殼。

●實殼公司。這類公司總股本和可流通股規(guī)模小，業(yè)務(wù)規(guī)模一般也較小，業(yè)績一般或不佳，并且股價偏低。這類公司無論牛市熊市都不少見，經(jīng)營策略的失誤，產(chǎn)品需求的萎縮等原因都可能導(dǎo)致公司經(jīng)營出現(xiàn)困難。

●空殼公司。指的是那些業(yè)務(wù)出現(xiàn)顯著困難或遭受重大損害的公司，這些公司的股票有的尚在流通，但交易量萎縮甚至于股價持續(xù)暴跌，還有的股票已經(jīng)被停牌終止交易?！翱諝す尽碑a(chǎn)生的原因較為復(fù)雜，多是“實殼公司”在經(jīng)營不利的情況下連續(xù)虧損轉(zhuǎn)化而來。

●凈殼公司。就是上市公司幾乎把自己原有的所有資產(chǎn)，包括債權(quán)、債務(wù)統(tǒng)統(tǒng)從自身剝離，也就是說，除了股票代碼照舊以外，其他全都以舊換新。相對于實殼和空殼，買凈殼上市對于待上市公司來說，可以省卻很多資產(chǎn)債務(wù)處理上的繁雜手續(xù)。

殼資源既然成為一種資源，也必然滿足一般資源的兩個特性，即收益性和稀缺性。

首先是收益性。殼資源由于其保有的上市資格，對其充分利用能夠給利用者帶來巨大的收益：（1）借殼上市后，可以利用證券市場的籌資優(yōu)勢，彌補企業(yè)資金的不足，大大加快企業(yè)的發(fā)展；（2）取得上市資格可以擴大企業(yè)的知名度；（3）由于股市尚處于發(fā)展初期，國家對上市公司采取鼓勵政策，各地政府對本地的上市公司無不給予政策扶植，為其提供稅收等優(yōu)惠。

其次是稀缺性。與幾個國際上主要的證券市場相比，我國證券市場不但發(fā)展時間短，上市公司數(shù)量也有較大差距。我國的上市公司總數(shù)不到全國企業(yè)總數(shù)的百分之一，這其中可以成為“殼資源”的更是少之又少。而市場對“殼公司”的需求是巨大的，巨大的供求缺口造成了在較長時期內(nèi)，市場上的“殼公司”的稀缺性。

殼資源價值何在

但是，殼資源價值到底有多大？目前還存在較多爭論。

比較普遍的觀點認(rèn)為，應(yīng)該從殼資源所能帶給使用者的效用的角度來分析。對于殼資源來說，它能夠幫助使用者獲得上市的資格，這就是殼資源的效用。在多數(shù)情況下，“殼公司”的凈資產(chǎn)價值對“買殼方”來說并不重要，因為“買殼方”看重的是殼資源的上市資格所能帶來的效用或價值而不是“殼公司”的凈資產(chǎn)價值。1997年7月，在國有資產(chǎn)管理局和國家體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》中規(guī)定了國有股轉(zhuǎn)讓價格的依據(jù)，即國有股轉(zhuǎn)讓必須以公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?？梢姡抗蓛糍Y產(chǎn)是國有股轉(zhuǎn)讓的政策底價。而法人股的轉(zhuǎn)讓則沒有這個限制，轉(zhuǎn)讓價格的確定應(yīng)綜合考慮多種因素。

因此，持這種觀點的人認(rèn)為，應(yīng)該從3方面來理解“殼公司”的價值構(gòu)成：

第一是“殼”所代表的資產(chǎn)價值。這是由“殼公司”的凈資產(chǎn)價值決定，主要指清算價值，可以通過資產(chǎn)評估來確定。大多數(shù)情況下，“殼公司”的凈資產(chǎn)價值相對較低，因為既然是“殼”，其經(jīng)營業(yè)績可想而知，其資產(chǎn)質(zhì)量一般也不高。因此，“殼公司”的凈資產(chǎn)價值一般與“殼公司”的股票價格相差甚遠(yuǎn)。

第二要看“殼”公司的無形資產(chǎn)價值，比如“殼”公司已有的市場份額、廣告效應(yīng)、稅收優(yōu)惠、商標(biāo)價值等。這部分價值通常也可以通過資產(chǎn)評估確定。

第三要看“殼公司”所體現(xiàn)的虛擬價值。這種價值代表著股票上市流通的權(quán)力，純粹是由市場行為決定的價值。隨著二級市場股價的不同而不同，二級市場價格越高，公司增資配股能力越強，殼價值也越大，其數(shù)額等于上市公司的市場價值與假設(shè)該公司未上市時的市場價值的差額。因為在我國特有的制度背景下，“殼公司”是一種壟斷權(quán)力，可以獲得壟斷收益。企業(yè)為了獲得這種壟斷收益，會進(jìn)行尋租活動，從而產(chǎn)生尋租成本，當(dāng)尋租成本與利用“殼資源”取得壟斷收益的成本一致時，這時的尋租成本與直接發(fā)行股票的固定成本之和便可視為“殼”資源的虛擬性價值。

另一種觀點認(rèn)為，應(yīng)該從成本角度對殼資源的價值進(jìn)行計算。按照這種觀點，殼資源的價值應(yīng)該等于公司為獲取上市資格而投入的運作成本。

還有的人認(rèn)為，殼資源的價值不能以成本計算，而應(yīng)該通過橫向比較來計算。假如有兩家條件完全一致的公司，只是一家上市一家未上市，則它們在產(chǎn)權(quán)交易市場轉(zhuǎn)讓價格的差異，就是殼資源的價值。這是一種理論上的分析。

如果把殼資源的價值具體化，用一個計算公式來表達(dá)，即殼資源價值=凈殼價值+資產(chǎn)價值+投機價值-收購成本。凈殼價值，就是殼資源的重置成本，包括培育一個公司達(dá)到上市要求的運作成本、公關(guān)成本、時間成本、財務(wù)成本、社會中介成本等，相當(dāng)于重新將一個公司推上市所要付出的時間上和金錢上的努力。該成本一般比較固定，但是也會隨著市場規(guī)模的大小和發(fā)行審批制度的松緊而改變。剝掉所有資產(chǎn)內(nèi)容的股票代碼，也能賣個幾千萬。

資產(chǎn)價值，就是實物資產(chǎn)的價值。投機價值，是市場投機存在的獲利可能。在市場中，不僅有產(chǎn)權(quán)計價方式方面的差異，還存在投機的可能性。因為在資本市場當(dāng)中的實物財富的較小變化，就可以引起產(chǎn)權(quán)市值的較大變化。因此，投機上的價值也會體現(xiàn)在殼資源價值當(dāng)中。

殼資源價值如何體現(xiàn)

殼資源價值不僅體現(xiàn)于破爛公司重組的時候，即當(dāng)上市公司只存在投機價值時，殼往往會被轉(zhuǎn)讓，殼資源價值通過殼資源的市場交易價格表現(xiàn)出來，也體現(xiàn)股權(quán)之爭當(dāng)中，即爭的不是這個企業(yè)的資產(chǎn)，而是這個企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，核心在于對上市企業(yè)的控制權(quán)。取得了控制權(quán)之后，就等于控制了一塊更大的市場資源，可以用較小的代價去利用較大的資源為自己服務(wù)。產(chǎn)權(quán)是分散的，屬于不同的投資者，但殼資源往往是集中的，集中在個別人的手上?！叭裏o概念股”的股權(quán)之爭更能充分體現(xiàn)出殼資源的真正價值。由于要想控制它必須從二級市場進(jìn)行收購，因而殼資源價值由股權(quán)之爭這種形式體現(xiàn)出來更加公平合理，比其他的市場股權(quán)更迭行為理性得多。

核準(zhǔn)制下，殼資源能否風(fēng)光依舊

盡管2000年以來證券發(fā)行的“核準(zhǔn)制”取代了“額度制”，但上市僧多粥少的局面短時間里難以改觀，企業(yè)上市難度依然比較大。企業(yè)上市的所有制歧視、并購入市方式的相對快捷等因素，造就了對“殼”資源巨大的需求，使之成為一個典型的賣方市場，抬高了“殼”資源的價值。

自2001年證監(jiān)會、財政部出臺了一系列針對上市公司資產(chǎn)重組的規(guī)定后，“殼”資源的價值發(fā)生了不小的變化。證監(jiān)會頒布的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》(簡稱《通知》)規(guī)定，經(jīng)過證監(jiān)會發(fā)審委審核的重大資產(chǎn)重組在重組完成并間隔一個完整的會計年度后，可申請發(fā)行新股，且交易完成前的業(yè)績可模擬計算。

這一規(guī)定看似提高了重組公司的融資能力，提高了“殼”資源的價值，實際上它的要求更加明晰、嚴(yán)格了。首先，是對重組規(guī)模的要求?！锻ㄖ芬?guī)定，出售或購買資產(chǎn)須占上市公司總資產(chǎn)70%以上，或置換入上市公司的資產(chǎn)總額達(dá)到或超過公司合并報表總資產(chǎn)的70%；其次，該重組須提請證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核；再次，置換入上市公司的資產(chǎn)應(yīng)是一個完整的經(jīng)營實體，該實體在進(jìn)入上市公司前已在同一管理層下持續(xù)經(jīng)營3年以上。

在《通知》頒布前，對于利用資產(chǎn)重組迅速恢復(fù)上市公司融資能力的相關(guān)規(guī)定較為簡單，特別是在認(rèn)定程序及置換入資產(chǎn)的經(jīng)營狀況方面，都沒有提出明確要求。而《通知》中對于重大資產(chǎn)重組后增發(fā)的要求更加嚴(yán)格，使得通過重組實現(xiàn)再融資的難度加大，借殼上市需求下降。同時，《通知》還在附件里規(guī)定了嚴(yán)格的信息披露的格式和內(nèi)容，并要求中介機構(gòu)履行相應(yīng)的保密義務(wù)，使得利用重組操縱市場的空間越來越小。

財政部頒布的《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會計處理問題暫行規(guī)定》，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司向關(guān)聯(lián)方出售資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)和費用、進(jìn)行委托或受托經(jīng)營業(yè)務(wù)等的會計處理。根據(jù)該《規(guī)定》，對于上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的交易，如果交易價格有失公允，則不能在當(dāng)期確認(rèn)相關(guān)利潤，應(yīng)當(dāng)作為資本公積處理，這部分差價不得用于轉(zhuǎn)增資本或彌補虧損。如此一來，重組成本被加大了，虧損上市公司重組可就難了。

隨著監(jiān)管的加強，對并購方的要求越來越高。要想成功運作“買殼上市”，收購方需要符合更高的要求：一是單純的資本炒作或上市圈錢不再是收購的最終目標(biāo)，“買殼上市”將作為企業(yè)戰(zhàn)略性重組的一個技術(shù)性環(huán)節(jié)，成為構(gòu)建產(chǎn)業(yè)發(fā)展藍(lán)圖的一個平臺和工具。二是收購方要有扎實的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，在收購?fù)瓿珊?，靠企業(yè)的運營能支撐上市公司的良性運轉(zhuǎn)，并進(jìn)一步增強自身的產(chǎn)業(yè)整合能力。三是自身有足夠的支付能力，不應(yīng)在短期內(nèi)要求收購資金的迅速回流。這也改變了并購方對于目標(biāo)公司的選擇。并購方會根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略，或追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，尋求多元化經(jīng)營，或?qū)で筘攧?wù)協(xié)同，或擴大市場份額等，發(fā)現(xiàn)并選擇真正能滿足自己需求的目標(biāo)公司。

此外，由于諸多的違規(guī)公司被查處，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的真實性成了收購方關(guān)心的首要問題，而目前國內(nèi)“殼”的實際質(zhì)地決定了重組成本將會增大，且風(fēng)險無法預(yù)期和控制，這樣殼資源的需求大大減少；同時，二級市場的低迷，監(jiān)管的加強，使收購資金的回流喪失了一個重要的途徑，那些意在炒作二級市場的買家因此望而卻步。

看來，核準(zhǔn)制和《通知》的出臺導(dǎo)致殼資源價值下降，一些只想在證券市場買殼上市瀟灑走一回的“玩主”們只能望而卻步，惡炒殼資源現(xiàn)象得以遏制。但是，政府的行政干預(yù)依然存在，監(jiān)管部門和上市公司的透明度仍有待于提高。對于那些等待上市的企業(yè)來說，只要直接上市的成本高于買殼上市，借殼、買殼的行為就不會消失。

從當(dāng)前狀況來看，在市場發(fā)育程度較低、政策法規(guī)不完善的條件下，殼資源的需求依然大量存在。針對這種情況，應(yīng)該減少政府對證券市場的干預(yù)，增加證券市場的透明度，加大監(jiān)管打擊力度，減少各種丑惡現(xiàn)象發(fā)生的機會。

注冊制：解決殼資源問題的出路

所謂注冊制，主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報。證券監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作形式審查，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。這種制度市場化程度較高，像商品市場一樣，只要將產(chǎn)品信息真實全面地公開，至于產(chǎn)品能否賣出去，以什么價格賣出去，完全由市場需求來決定?？梢姡灾葡?，企業(yè)符合條件就可以注冊，直接上市的成本低于買殼上市，殼資源的需求將會大大下降。殼公司失去存在的基礎(chǔ)，連續(xù)虧損的上市公司將被剝奪上市資格，市場優(yōu)勝劣汰的作用將會得到更好的發(fā)揮。

但是，目前中國證券市場是否適合實行注冊制呢？首先看實行注冊制有哪些“硬件”和“軟件”要求。從實施注冊制的國家的情況看，股票發(fā)行注冊制的實施，至少需要滿足以下條件：一是要有較高的市場化程度；二是要有較完善的法律、法規(guī)作保障；三是發(fā)行人和承銷商及其他中介機構(gòu)要有較強的行業(yè)自律能力；四是投資者要有良好的投資理念；五是管理層的市場化監(jiān)管手段較完善。無疑，我國的證券市場目前還不具備這些要求。

雖然核準(zhǔn)制體現(xiàn)了行政權(quán)力對股票發(fā)行的參與，但這種制度在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)育不太完善的情況下較注冊制更有利于對廣大投資者利益的保護(hù)。用一句廣告詞來說就是——“適合自己的，才是最好的”。核準(zhǔn)制是目前中國股市合適的選擇，因此，我國股票發(fā)行制度在一段較長時期內(nèi)將以中國特色的核準(zhǔn)制為主，待條件成熟時，再逐步過渡到市場化的注冊制。

（作者苑德軍為銀河證券高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家、作者于欣義為佳碼數(shù)通科技發(fā)展有限公司總經(jīng)理）