衍生證券（Derivative Security）是一種其價(jià)值依賴于其他基本標(biāo)的證券（即原生證券）價(jià)值的證券，我們耳熟能詳?shù)倪h(yuǎn)期合約、期貨和期權(quán)等都是衍生證券。最近幾十年來(lái)，衍生證券的蓬勃發(fā)展使其在金融市場(chǎng)及金融創(chuàng)新中占據(jù)越來(lái)越重要的地位。世界上許多交易所和OTC市場(chǎng)每天都進(jìn)行大量的期貨和期權(quán)交易。許多金融機(jī)構(gòu)為了滿足客戶的需求，也開(kāi)創(chuàng)性地設(shè)計(jì)了很多非標(biāo)準(zhǔn)的衍生證券。

對(duì)于套期保值者、投機(jī)者和套利者而言，衍生證券為其提供了豐富的轉(zhuǎn)移、配置風(fēng)險(xiǎn)的渠道和工具，而且在許多情況下，投資者發(fā)現(xiàn)交易某項(xiàng)資產(chǎn)的衍生證券比交易標(biāo)的資產(chǎn)本身更具吸引力。于是很多金融機(jī)構(gòu)利用衍生證券在投資中的相對(duì)優(yōu)勢(shì)和便利，為客戶量身定做許多具有高度靈活性的金融產(chǎn)品與服務(wù)，這也是衍生證券產(chǎn)生和快速發(fā)展的原因所在。

1992年BEA公司增強(qiáng)型股票指數(shù)基金的成功案例向我們展示了傳統(tǒng)投資方式與衍生證券的投資方式之間的差異，以及衍生證券在投資中扮演的重要角色。

BEA（Basic Economic Appraisals ）公司始建于1934年，主要從事投資咨詢和代客理財(cái)業(yè)務(wù)。1982年，BEA成立了自己的衍生證券部。截止到1992年3月31日，BEA公司已經(jīng)代表超過(guò)150個(gè)機(jī)構(gòu)客戶管理著130億美元資產(chǎn)，其主要客戶包括公司、政府部門以及公共機(jī)構(gòu)設(shè)立的養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等。BEA的投資哲學(xué)是在重視投資收益增長(zhǎng)的同時(shí)，不放松對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制，其投資目標(biāo)是尋求單位風(fēng)險(xiǎn)的收益最大化。BEA公司擁有眾多經(jīng)驗(yàn)豐富的專家，廣泛運(yùn)用期權(quán)、期貨和互換等衍生工具，提供包括股票、固定收入證券和衍生證券等多種專業(yè)化的投資管理服務(wù)，并在上述各個(gè)領(lǐng)域均有良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

在BEA的投資組合中，衍生工具獲得了廣泛應(yīng)用：在股票與固定收入證券投資組合中，仍以傳統(tǒng)的股票、債券等為主要投資對(duì)象，但同時(shí)利用衍生證券以較低成本控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)；在基于衍生工具的投資組合中，大量使用衍生工具來(lái)管理投資組合的敞口風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過(guò)類似套利的策略獲取超額收益。BEA公司開(kāi)發(fā)的基于衍生工具的主要產(chǎn)品包括增強(qiáng)型股票指數(shù)基金（enhanced equity index funds）和套期保值組合（portfolio hedging）。其中增強(qiáng)型股票指數(shù)基金是BEA成功推出的投資工具之一。

增強(qiáng)型股票指數(shù)基金

傳統(tǒng)意義上的股票指數(shù)基金是直接購(gòu)買標(biāo)的指數(shù)相應(yīng)的股票組合，以獲取指數(shù)的資本利得和紅利。投資于這樣的股票指數(shù)基金時(shí)，需要期初用現(xiàn)金購(gòu)買指數(shù)中的股票，這就意味著放棄了現(xiàn)金的利息收入或其他機(jī)會(huì)成本。而B(niǎo)EA的增強(qiáng)型股票指數(shù)基金的目標(biāo)是通過(guò)使用各種衍生工具，在期初不必支付現(xiàn)金的情況下獲取與指數(shù)掛鉤的收益，同時(shí)將節(jié)省的現(xiàn)金用于投資，提高總體收益水平。因此，增強(qiáng)型股票指數(shù)基金的運(yùn)作由指數(shù)關(guān)聯(lián)方案和現(xiàn)金增值方案組合而成。

指數(shù)關(guān)聯(lián)方案

指數(shù)關(guān)聯(lián)方案是當(dāng)期無(wú)需支付現(xiàn)金并能獲得與指數(shù)掛鉤的投資收益的投資方案，指數(shù)期貨、指數(shù)互換及指數(shù)關(guān)聯(lián)債券（index-linked notes）等衍生證券都能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

指數(shù)期貨是標(biāo)的物為某一股票指數(shù)的金融期貨，每張期貨合約對(duì)應(yīng)一個(gè)滿足下列條件的股票組合：

1.包含的股票是某一指數(shù)的成分股；

2.每種股票的持有比例與該股票在指數(shù)中所占的權(quán)重相同；

3.股票組合的總價(jià)值等于期貨合約的總價(jià)值。例如，SP500指數(shù)期貨的價(jià)格水平用SP500指數(shù)的點(diǎn)數(shù)表示，每個(gè)點(diǎn)價(jià)值500美元。一張期貨合約的價(jià)值等于指數(shù)值(又稱SP點(diǎn)值)每點(diǎn)價(jià)值的乘積。如果當(dāng)時(shí)SP500指數(shù)的點(diǎn)數(shù)為414.87，那么一張SP500指數(shù)期貨合約的價(jià)值為$207435（414.87×$500）。

指數(shù)互換是一種場(chǎng)外衍生工具，指兩個(gè)公司私下達(dá)成協(xié)議，在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)將某一股票指數(shù)所實(shí)現(xiàn)的資本利得和紅利交換為某固定或浮動(dòng)利率?；Q的本金可以固定，也可以每期變動(dòng)，但是本金本身并不交換，僅作為計(jì)算支付凈額的依據(jù)，因此又稱為“名義本金”。BEA可以根據(jù)客戶的需求選擇以上衍生證券進(jìn)行指數(shù)關(guān)聯(lián)方案投資。

現(xiàn)金增值方案

現(xiàn)金增值方案的基本策略是當(dāng)期購(gòu)入某種證券，同時(shí)賣空另外一些相關(guān)的證券，通過(guò)類似套利的策略獲取較高收益，以保證整個(gè)組合最終的收益水平高于直接投資指數(shù)基金的收益水平。為了構(gòu)造交易策略，一般需要涉及固定收入證券、可轉(zhuǎn)換債券、股票指數(shù)期貨、貨幣期貨以及其他衍生工具等。需要注意的是，在這一過(guò)程中并非完全的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，其風(fēng)險(xiǎn)程度從幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)到中等風(fēng)險(xiǎn)不等，相應(yīng)的收益也不同，BEA在操作其現(xiàn)金增值方案中將不同賬戶（即客戶）按照其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高低與相應(yīng)的提高現(xiàn)金收益的方案相匹配。

案例：BEA利用市場(chǎng)波動(dòng)性“均值回歸”模型構(gòu)造現(xiàn)金增值方案操作策略

1987年10月股災(zāi)之后，BEA發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票價(jià)格的實(shí)際波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基于SP500指數(shù)期權(quán)價(jià)格的內(nèi)含波動(dòng)性，因此期權(quán)價(jià)格偏低，于是BEA通過(guò)購(gòu)買在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)較大時(shí)能獲利的跨式（straddle）期權(quán)組合，并同時(shí)對(duì)頭寸敞口進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖來(lái)獲取超額收益。相反地，在日本股票市場(chǎng)上BEA賣出跨式期權(quán)，因?yàn)榻?jīng)過(guò)了大幅“跳水”之后，日本股市的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股指期權(quán)價(jià)格內(nèi)含的波動(dòng)性。

增強(qiáng)型股票指數(shù)基金和傳統(tǒng)的股票指數(shù)基金

增強(qiáng)型股票指數(shù)基金是典型的包含衍生證券的投資方式。根據(jù)無(wú)套利定價(jià)原理，在市場(chǎng)無(wú)摩擦的情況下，當(dāng)期貨定價(jià)合理時(shí)，根據(jù)期貨的持有成本模型，以上兩種策略的結(jié)果應(yīng)該完全一致。但是實(shí)際情況是BEA的增強(qiáng)型指數(shù)基金連續(xù)多年盈利超過(guò)指數(shù)80個(gè)基點(diǎn)以上。這一出色業(yè)績(jī)主要是由于BEA利用了歷史上期貨日滾動(dòng)定價(jià)的不準(zhǔn)確性，同時(shí)采用各種類似套利的方式提高投資于貨幣市場(chǎng)證券的現(xiàn)金收益。

在利用衍生證券進(jìn)行投資時(shí)面臨的最大問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)管理題。市場(chǎng)摩擦的存在給衍生證券投資提供了可以套利的機(jī)會(huì)，同時(shí)也為其風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。因此，在利用衍生證券進(jìn)行投資時(shí)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)敞口的管理和相應(yīng)的對(duì)沖策略是十分必要的。

衍生證券投資的優(yōu)勢(shì)

通過(guò)BEA案例的分析，可以看出，與傳統(tǒng)的交易方式相比，采用衍生證券投資的主要優(yōu)勢(shì)在于：

首先，獲取指數(shù)關(guān)聯(lián)收益的同時(shí)無(wú)需在初始時(shí)刻支付現(xiàn)金，可以節(jié)省現(xiàn)金投資于現(xiàn)金增值方案，從而提高整體收益水平；

其次，衍生證券的交易成本更低并且可以避稅；

再次，場(chǎng)外衍生證券在為客戶提供具有高度靈活性的合同中發(fā)揮的重要作用。

（作者：宋逢明為清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院學(xué)術(shù)委員人主任、國(guó)際貿(mào)易與金融系主任，譚慧為清華大學(xué)金融學(xué)專業(yè)博士研究生）