在我國特殊的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景之下，為保障國有經(jīng)濟(jì)的核心地位，“國有股一股獨(dú)大且不流通”成為證券市場得以生存和發(fā)展的制度基礎(chǔ)，構(gòu)成了中國證券市場最大的“特殊國情”。在股權(quán)分割的制度基礎(chǔ)下，流通股因供求不平衡而股價虛增，新股以更高的市盈率水平發(fā)行和上市，上市公司的融資效率大幅提升。

國有股股權(quán)高度集中，上市公司普遍沒有合理的法人治理結(jié)構(gòu)；公司普遍重融資而輕回報，上市公司股東利益最大化的目標(biāo)變成了上市公司大股東利益的最大化。在這種特殊的股權(quán)控制方式下，公司的管理者客觀掌握著上市公司的資源，在機(jī)制上卻缺乏真實(shí)有效的監(jiān)督和約束，必然會出現(xiàn)上市公司經(jīng)營效率低下、公司資源被侵占甚至吞噬等狀況，從而加劇流通股與非流通股股東之間的矛盾。

在傳統(tǒng)以融資為主導(dǎo)的封閉市場環(huán)境下，市場管理者主要采取嚴(yán)格控制上市公司融資條件的方式來緩解流通股與非流通股股東的矛盾，帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，且不能從根本上實(shí)現(xiàn)股權(quán)分割制度基礎(chǔ)下各方利益的共贏。

在推進(jìn)中國證券市場走向國際化的市場化改革過程中，必然會對傳統(tǒng)的非市場化制度予以修正，以迎合全球資本市場的發(fā)展趨勢，例如：提出了更符合現(xiàn)代上市公司發(fā)展特征的融資方式——增發(fā)；放寬上市公司再融資的標(biāo)準(zhǔn)以及新股發(fā)行的市場化定價等。

然而，在中國證券市場以股權(quán)分割為特征的制度基礎(chǔ)并未發(fā)生變化的時代背景下，快速推進(jìn)市場化改革必然導(dǎo)致市場各方矛盾的加劇，并受到既得利益者的強(qiáng)烈抵制。于是管理層不得不在市場化改革以及股權(quán)分割的制度基礎(chǔ)之間做艱難的抉擇。如果繼續(xù)承認(rèn)傳統(tǒng)股權(quán)分割的制度基礎(chǔ)，那么中國證券市場的“特殊國情”將長期存在?，F(xiàn)有的市場化改革只能在股權(quán)分割的基礎(chǔ)上進(jìn)行適度調(diào)整；如果繼續(xù)推進(jìn)市場化改革，就必須徹底解決股權(quán)分割的制度基礎(chǔ)。

在國有股市場化流通無法短期內(nèi)得以實(shí)施的背景下，管理層將目光轉(zhuǎn)向了證券市場以外，期望通過引入更多的民間資本和海外資本，解決國有股在證券市場以外戰(zhàn)略退出所需要的大量資金。近期連續(xù)出臺的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等政策，就是這種思路的最佳詮釋。

我們認(rèn)為，2003年管理層將繼續(xù)采取“中庸”策略：在繼續(xù)推進(jìn)市場制度建設(shè)的同時，充分考慮市場發(fā)展的現(xiàn)狀。一些有利于市場平穩(wěn)發(fā)展或時機(jī)較為成熟的政策，如加快發(fā)展開放式基金，進(jìn)行中外合資基金管理公司的試點(diǎn)以及引入QFII制度等，在2002年全面推出的基礎(chǔ)上，將逐步加以落實(shí)。將部分市場矛盾較為尖銳的政策，如：新股發(fā)行制度改革，推進(jìn)CDR和QDII以及國有股流通等則采取折衷、變通甚至壓后的方式來維持市場各方利益的平衡。并在此基礎(chǔ)上強(qiáng)化現(xiàn)階段中國證券市場“新興＋轉(zhuǎn)軌”的市場特征，以期在繼續(xù)堅(jiān)持股權(quán)分割制度的基礎(chǔ)上，建立一個若干年內(nèi)保持穩(wěn)定的過渡期政策環(huán)境。

機(jī)構(gòu)投資者找新的贏利模式

股權(quán)分割的制度基礎(chǔ)并不是造成投資人崇尚投機(jī)性交易的根本原因，但不可否認(rèn)的是，在流通股與非流通股價值取向明顯存在差異的市場環(huán)境下，對上市公司缺乏影響力的非流通股投資者，很難采用長期價值型投資策略。

因此，在封閉市場環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者的贏利模式主要來自于利用自身的信息和資金優(yōu)勢與個人投資者之間的價格博弈。為獲取超額收益，部分機(jī)構(gòu)投資者甚至還不惜采取“市場操縱”、“報表造假”、“內(nèi)幕交易”以及“坐莊”等違規(guī)手段。作為相對處于弱勢地位的個人投資者，由于同樣無法系統(tǒng)性的從上市公司利潤增長中獲取收益，只能依附于場內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。在大多數(shù)的價格博弈中，個人投資者很難獲得系統(tǒng)性收益，只是為其提供了較多的贏利預(yù)期。真正支撐個人投資者長期滯留于市場的動力，是來自于場外后續(xù)資金的更高點(diǎn)流入以及通過長期持有的方式，以期獲得上市公司在大量融資支撐下高速規(guī)模擴(kuò)張帶來的資產(chǎn)增值收益。于是個人與機(jī)構(gòu)投資者之間就形成了微妙的互相依存關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者需要依靠個人投資者在市場的低位提供廉價籌碼，在市場上升以及高位出貨的過程中鎖定籌碼；個人投資者則需要依靠機(jī)構(gòu)投資者“坐莊造市”獲取風(fēng)險較高的機(jī)會收益。

然而，隨著市場化改革步伐的加快，市場環(huán)境發(fā)生了重大變化，傳統(tǒng)的盈利模式無法得以延續(xù)。個人投資者的角色逐步被公募基金部分取代，公募基金對于非系統(tǒng)性風(fēng)險的鑒別能力明顯強(qiáng)于前者，坐莊造市的期望收益大幅降低。以往的投機(jī)平衡無法繼續(xù)維系，逼迫投資者必須接受價值型的投資理念。但由于傳統(tǒng)市場遺留的一些問題并未得到解決，對于機(jī)構(gòu)投資者而言，在市場仍處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過渡期，很難在現(xiàn)有的市場環(huán)境中運(yùn)用價值型投資作為系統(tǒng)性盈利模式，只能采取過渡性的兩種贏利模式。第一，降低收益預(yù)期，繼續(xù)回到傳統(tǒng)的盈利模式中去尋找投機(jī)空間；第二，在現(xiàn)有的上市公司中，努力去尋找具有絕對投資價值，并愿意給流通股東真實(shí)回報的價值型公司，建立全新的價值型盈利模式。無論是哪一種模式，我們都必須承認(rèn)，在傳統(tǒng)的制度基礎(chǔ)與面向國際化的市場環(huán)境雙重影響下，證券市場階段性的微利時代已經(jīng)到來。

A股市場徘徊于政府與市場意志的角力中

在這場A股市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整中，投資人將面對傳統(tǒng)價值體系重新定位的問題。如果市場要建立價值型的盈利模式，平均市盈率就必須進(jìn)一步大幅回落。以目前12700億的流通市值和40倍市盈率計(jì)算，要回到市場普遍預(yù)期的20倍市盈率，流通市值就必須減少6350億。如果投資者要被迫承擔(dān)這種高昂的成本，那么市場的意志只能選擇下跌。這不僅將使現(xiàn)有的投資者損失慘重，更可能會由此誘發(fā)國內(nèi)金融市場的動蕩。管理層情愿A股市場以一種溫和的調(diào)整方式，來化解市場化改革所必須要付出的成本。

政府正在推進(jìn)其認(rèn)為理想的模式：管理層短期內(nèi)不觸動傳統(tǒng)的市場制度基礎(chǔ)——股權(quán)分割問題，使傳統(tǒng)的市場機(jī)制依然有效，市場不會因供求失衡而出現(xiàn)大幅下跌。加快實(shí)施那些有利于市場穩(wěn)定發(fā)展的政策，例如：加速發(fā)展開放式基金、引入QFII制度以及繼續(xù)降低交易成本等，吸引更多的資金進(jìn)入市場，用以填補(bǔ)傳統(tǒng)盈利模式失衡后大量個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者撤離后形成的資金缺口，穩(wěn)定現(xiàn)有的市值；加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管和規(guī)范，以期在不改變市場制度基礎(chǔ)的情況下，促進(jìn)上市公司業(yè)績的提升和加強(qiáng)對股東的回報。伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)改善，如果上市公司每年能有10％以上的業(yè)績增長，那么通過3-5年的消化，投資人無需承擔(dān)很大的市值縮水，平均市盈率就足以支撐起未來價值型的投資理念，通過以時間換空間的方式，最終使市場能形成良性的新盈利模式。

然而這種模式很難回避兩個問題：第一，不確定因素太多。在這種方式下，“股權(quán)分割”的制度基礎(chǔ)并未改變，如何要求10年來從未以股東利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)的上市公司能在短期內(nèi)徹底改變，并實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)的穩(wěn)定增長？對投資者而言，這些不確定因素都構(gòu)成了投資的風(fēng)險。第二，市場的波動來自于投資人對未來的收益預(yù)期。如果A股市場在3-5年內(nèi)主要以消化歷史成本為主。在這些成本沒有得到徹底消化之前，不會出現(xiàn)系統(tǒng)性上升機(jī)會。再加上不確定因素帶來的投資風(fēng)險，投資者入市的動力顯然不足，即便入市也是以短期游資的形式，獲取風(fēng)險差價。很難長期停留于市場，為政府所用。

從2002年4季度的情況看，似乎市場的意識占據(jù)了上風(fēng)，在“歲末情結(jié)”和“利好出盡”雙重預(yù)期的影響下，上證綜指跌破了1500點(diǎn)的重要心理關(guān)口，并伴有較為明顯場內(nèi)資金殺跌兌現(xiàn)的痕跡。

然而，我們認(rèn)為管理層手中的資源依然充分：包括社保資金、保險資金等政策性資金隨時具有入市的可能；銀行系統(tǒng)管制的放松、股票抵押融資政策和QFII制度的正式執(zhí)行都會為市場帶來增量資金；調(diào)整交易規(guī)則甚至引入衍生產(chǎn)品以刺激市場的投機(jī)價值。這些政策都有助于改變市場的階段性預(yù)期，從而吸引場外資金回流，推動股指回升。

2003年A股市場整體仍會保持平衡市的格局，指數(shù)核心波動區(qū)域?qū)⒃?400－1700點(diǎn)之間。即便短期內(nèi)股指快速突破上述箱體，箱體強(qiáng)烈的牽引作用將會在管理層或市場意識的配合下使股指重新回歸均勢。

綜上所述，我們認(rèn)為2003年A股市場總體仍處于一個結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過渡期，如果沒有市場突發(fā)性波動的干擾，不會有重大的金融創(chuàng)新政策出臺，投資者將繼續(xù)尋找適合過渡期政策環(huán)境特征的系統(tǒng)性贏利模式。

（作者為申銀萬國證券研究所策略分析師）