制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于制度變遷的理論告訴我們，制度變遷依賴和受制于過去的制度變化，多種情況下，這種變化必然造成制度的某些功能的累加和強(qiáng)化，某些功能則甚至被加速地弱化，從而形成制度在功能指向上的明顯傾向性。近來出現(xiàn)的美國公司財務(wù)“造假”，從理論上看，就是其公司制度在長期變遷過程中，逐步形成的系統(tǒng)性制度傾向及其功能共同作用的必然結(jié)果。

美國上市公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東監(jiān)督間接化傾向

美國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化特征是眾所周知的，且由來已久。根據(jù)歐洲公司治理網(wǎng)絡(luò)的實證分析，從最大股東和最大3個股東所有權(quán)集中度來看，美國公司的集中度僅略高于英國，低于除英國以外歐洲大陸其他的7個發(fā)達(dá)國家。

從上表可以看到，美國公司的最大股東的所有權(quán)集中度為22.77％，最大3個股東的集中度也只有32.26％，比歐洲其他7國都低。另據(jù)美國法學(xué)家馬克.J.洛的觀察，在美國最大的15家企業(yè)中，沒有一個機(jī)構(gòu)或集團(tuán)可以持有其20％的股票，無論是通用汽車、?？松€是IBM。

美國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以呈分散狀態(tài)，原因是多方面的，其中美國相關(guān)法律限制股權(quán)集中是一個十分重要的因素。與歐洲國家和日本相比，美國的法律禁止通過金融機(jī)構(gòu)實現(xiàn)控股權(quán)的關(guān)鍵性集中。個人很少有足夠的資金來持有大份額的、有影響力的股票。盡管機(jī)構(gòu)投資人，比如銀行、保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金等所擁有的資金足以影響美國大企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，但是美國的投資組合法規(guī)（Portfolio Rule）、反網(wǎng)絡(luò)化法規(guī)（Antinetworking Rule）和其他分散化的法規(guī)使它們無法系統(tǒng)地持有具備影響力的股份。比如，擁有最多資金的銀行曾被禁止持有股票或在全國范圍內(nèi)經(jīng)營；共同基金一般來說不能擁有導(dǎo)致控制權(quán)的股票份額；保險公司只能把它們投資組合的一部分投資于任何一家公司的股票，并且在20世紀(jì)的大部分時間內(nèi)，大的保險公司被禁止持有任何數(shù)量的股票；養(yǎng)老基金受到的限制雖然較少，但它們也被分散化了，證券法規(guī)使它們難以聯(lián)合經(jīng)營以產(chǎn)生影響（美國證券法規(guī)定，持有一公司股票數(shù)量超過10％者，被認(rèn)定為內(nèi)幕人士，其交易須接受證券監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)督）；私人養(yǎng)老基金則處于管理層的控制之下。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家O·哈特明確指出：“權(quán)力分散的一個主要例子是擁有許多小股東的上市公司。這些股東不可能親自管理公司的日常事物，所以他們授權(quán)給董事會和經(jīng)理們。這就造成了“搭便車”問題：因為經(jīng)營改善所得的收益將由全體股東分享，而成本卻只由那些積極行使監(jiān)督權(quán)利的股東來承擔(dān)，所以單個股東沒有監(jiān)督經(jīng)營的激勵。由于這個“搭便車”問題，上市公司的經(jīng)營者們可相當(dāng)自由地去追求他們自己的目標(biāo)，這可能包括營造帝國或享受特權(quán)?！?/p>

分散的小股東沒有直接監(jiān)督經(jīng)營者的激勵，但也并沒有完全“套牢”他們。小股東們借助股票市場實現(xiàn)對經(jīng)營者的間接制約，即所謂的“用腳投票”。當(dāng)小股東不滿意經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績時，他們就會拋出手中的股票。當(dāng)公司的股票下跌到一定程度，其他投資人就會通過大量購入而吞并這個公司。這一逐步形成并被強(qiáng)化的典型機(jī)制是美國公司治理制度的一個重要環(huán)節(jié)，但這種間接制衡與直接行使控制權(quán)的作用力必然要打折扣。

股東大會和董事會的“空洞”化與“內(nèi)部人”控制日益強(qiáng)大傾向

股東大會是股東對公司進(jìn)行直接控制的法定機(jī)關(guān)。然而在實踐中，股東大會已經(jīng)變成了一個“一點實際意義也沒有、惟命是從的機(jī)關(guān)”，是一個由指揮者演出的，然而觀眾又是非常少的短劇”。標(biāo)準(zhǔn)石油公司的歷次股東大會平均只有4人出席。公司的控制權(quán)實際上操縱在“內(nèi)部人”即經(jīng)營者手中。

股東大會出現(xiàn)“空洞”化，與現(xiàn)行股東大會制度及其運行機(jī)制直接相關(guān)。股東大會實際上是由董事長或總經(jīng)理操控，而不是股東，會議的議程和議題完全由他們決定，股東大會的議程按照他們事先設(shè)計好的程序進(jìn)行，大會最后形成的決議的利益傾向性就不言而喻了。

一般股東單獨提出議案，則面臨重重障礙。比如：股東大會通知的法定時間太短，沒有足夠的時間準(zhǔn)備有關(guān)議案；議案需要做成書面形式，并按時（時間一般為21天）提交；要成為股東大會議案，還得將其送達(dá)所有股東；公司董事并沒有責(zé)任負(fù)責(zé)郵寄議案等，從而使股東提交議案的成本高到其不愿意提議案的地步。此外，股東如果真想提交議案，也會因獲得公司真實信息的成本高昂使其望而卻步。

美國公司的董事會也在“空洞”化。由于董事會同樣是以“會”的形式按照法定程序合議來發(fā)揮其職能，所以，董事會會議往往是走個過場。首先，會議頻度低。美國最大的100家公司中，1988年平均每年召開8次董事會會議，1992年就下降到7次。其次，董事會會議議程基本上被經(jīng)營者或兼任董事長的首席執(zhí)行官（CEO）所控制。再次，會議時間短。在美國，每次董事會會議都不足1天時間，其中還要去掉會前和會后一些非正式聚會。

董事會會議的議程由首席執(zhí)行官確定并控制。洛爾施在研究了美國公司董事會的內(nèi)部制度后指出：“一個主要的問題就是董事總是通過總裁的眼睛來看待問題，總裁就像一個多才的電影制片人，寫劇本、分角色、導(dǎo)演制作并主演。”

除了那些兼任高層管理的人員外，其他人對其工作并不投入，花費時間有限，難以對公司進(jìn)行有效監(jiān)督。有資料稱，美國公司的董事每年為公司服務(wù)的時間總共不足2周。

由于對公司真實情況缺乏了解，董事們難以提出有深度的觀點和判斷，大大限制了他們對經(jīng)營管理者提出疑問的能力和意愿，質(zhì)詢就更談不上了。洛爾施的研究還顯示，那些不認(rèn)為自己受到限制的董事（占調(diào)查對象的51％）因不愿意在同事面前出丑，限制了他們在董事會上勇于發(fā)言。董事就像在課堂測驗中沒有準(zhǔn)備好的小孩一樣，不愿意舉手，害怕自己的答案是錯誤的。而且，外部董事很難與內(nèi)部董事在價值取向上達(dá)成一致，而內(nèi)部董事之間則構(gòu)成一個清楚的戰(zhàn)線，而個別外部董事是無法與之抗衡的。

股東大會和董事會的日益“空洞”化，直接導(dǎo)致了委托人對代理人監(jiān)督的進(jìn)一步弱化，而代理人的控制權(quán)和私欲則在現(xiàn)行制度的保障之下日漸膨脹。

董事會日益外部化和外部董事的“花瓶”化傾向

美國董事會的董事早已出現(xiàn)了外部化的傾向。有資料顯示，早在1968年，標(biāo)準(zhǔn)的董事會有48％的董事來自內(nèi)部，52％的是外來人。到20世紀(jì)80年代，這一比例發(fā)生了變化，大多數(shù)董事是外來人，他們已占到董事會總?cè)藬?shù)的74％，其中69％為非管理層且與公司毫無關(guān)系，其余的5％間接地與公司有聯(lián)系，如銀行、律師或退休高層管理人員。從而形成了一個內(nèi)部人員與外來人的董事會混合體。此外，還有研究表明，美國公司的非執(zhí)行董事中有大量“灰色董事”存在，即與公司或公司高層經(jīng)營者之間有親緣關(guān)系或業(yè)務(wù)關(guān)系的人群，其比例為23.3%～32％。公司的規(guī)模越大，董事會人數(shù)越多，灰色董事比率就越高。

公司董事的外部化、內(nèi)部人控制的強(qiáng)化使許多公司的外部董事成了董事會里擺設(shè)的“花瓶”。由于公司最高經(jīng)營者對外部董事候選人的提名程序中起著重要的甚至決定性的作用，這些“外來人”往往對提攜他們的經(jīng)營者感恩戴德，并俯首帖耳。這種機(jī)制反過來又進(jìn)一步強(qiáng)化了公司經(jīng)營者的控制力。

股票期權(quán)的普遍實施與對經(jīng)營者“造假”激勵的傾向

近十幾年來，美國公司經(jīng)理人員報酬的大幅度增加已引起世人的普遍關(guān)注。在20世紀(jì)80年代中期以前，美國非金融性上市公司總經(jīng)理的年薪很少超過500萬美元。到了80年代后期，年薪為500萬到1000萬美元的已經(jīng)變成很普遍的事情。據(jù)《商業(yè)周刊》的一個年度調(diào)查統(tǒng)計，250家大公司的部分總經(jīng)理的中等水平收入在1983年至1993年間提高了68個百分點，但同期平均每個職工的實際工資卻處于停滯狀態(tài)。

美國公司總經(jīng)理年薪的快速增長，與自20世紀(jì)80年代起大力推行的包括股票期權(quán)在內(nèi)的報酬激勵方案直接相關(guān)。據(jù)統(tǒng)計，在《財富》雜志排名前1000家的美國公司中有90％實施了股票期權(quán)計劃。美國公司總經(jīng)理從“長期回報”中所得到的收入份額平均從1983年的34％提高到1992年68％，股票期權(quán)已經(jīng)成為總經(jīng)理們長期收入中最大的組成部分。股票期權(quán)的確能夠激勵經(jīng)營者為提高公司股票價格而努力，但美國公司授予其經(jīng)營者的期權(quán)往往對經(jīng)營者只有好處而沒有風(fēng)險，也就是說，即使在其公司的股票價格已經(jīng)下跌的情況下總經(jīng)理也可獲利。

由于股票期權(quán)的行使與股票在市場上的價格直接相關(guān)，股價越高對行權(quán)人越有利，因此，經(jīng)營者會設(shè)法提高股票價格。當(dāng)然，通過提升公司業(yè)績而使股價上升對于股東和經(jīng)營者都有利，但如果通過虛報經(jīng)營業(yè)績，進(jìn)行財務(wù)造假，在監(jiān)督和懲罰不力，甚至中介伙同的情況下，就只對經(jīng)營者有利了。再加上美國金融會計標(biāo)準(zhǔn)委員會（FASB）規(guī)定，股票期權(quán)在經(jīng)理們實際交割之前并不要求作為收入上報，而且也從未作為公司的一項支出上報等，為經(jīng)理們利用期權(quán)鉆公司財務(wù)的空子提供了方便，這就是為什么期權(quán)制會造成經(jīng)營者對造假有激勵的經(jīng)濟(jì)和制度原因。據(jù)《首席財務(wù)官》雜志的一項調(diào)查，有1／6的首席財務(wù)官在公司會計報表上做過手腳，超過1／4的公司資產(chǎn)負(fù)債表上沒有反映全部負(fù)債。

對中國公司改革的啟示

安然、世通等美國大型上市公司財務(wù)造假案，是其長期形成的公司制度及其制度傾向的必然結(jié)果。美國公司在這個時候集中將問題暴露出來，對全面革新其公司制度并不全是壞事。我們所關(guān)心的是，美國公司造假丑聞對正在建立公司制度的中國具有特別的意義。

中國公司進(jìn)行股權(quán)多元化的改革，但是否股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散越好？

美國公司制度和近來美國公司爆出的造假事件的深入分析，說明過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著股東難于直接監(jiān)督經(jīng)營者的問題。因此，包括美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和實業(yè)家們在內(nèi)的一些人士，已認(rèn)識到股權(quán)的相對集中有其合理的一面。中國的上市公司尤其是那些國有控股的上市公司，與美國公司相比并不缺乏大股東，問題是這些股東擁有了過度的股權(quán)，而且他們又不是真正意義上的股東。所以，目前中國公司最為緊迫的任務(wù)是將股權(quán)的進(jìn)一步分散，同時，逐步改變大股東的性質(zhì)。

改造和強(qiáng)化董事會構(gòu)成與機(jī)能，但是否獨立董事越多越好？

中國上市公司的董事會是由大股東把持的，改革和重塑董事會是目前我國實現(xiàn)上市公司真正轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵問題。引進(jìn)獨立董事制度是在董事會中形成新的權(quán)利均衡的重要途徑，但如何安排獨董的選擇程序，如何有效發(fā)揮獨立董事的作用，是否獨立董事越多越好呢？美國的經(jīng)驗和教訓(xùn)值得借鑒。

中國上市公司的經(jīng)營人需要激勵，期權(quán)制是否為最優(yōu)的激勵機(jī)制？

中國上市公司的高級經(jīng)營人員的名義報酬平均來看是偏低的，而且缺乏成熟和規(guī)范的激勵制度。前幾年也曾探討過引入期權(quán)機(jī)制，不過我認(rèn)為，根據(jù)美國的教訓(xùn)，在相關(guān)法規(guī)和制度不完善的情況下，大規(guī)模推行這種制度的時機(jī)并不成熟，但這并不意味反對在個別企業(yè)積極試行和探索。

（作者為中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所研究員）