本文討論針對(duì)的是，當(dāng)一家企業(yè)必須從外部籌措資金，尤其是以股權(quán)方式籌資時(shí)所發(fā)生的公司治理問題。因此，純粹的國(guó)有企業(yè)或家族企業(yè)的治理問題就被排除了。

這里在委托-代理的框架下把公司治理的核心問題界定為：通過什么樣的制度、機(jī)制和運(yùn)作才迫使或誘使經(jīng)營(yíng)者為投資者提供合理的回報(bào)。如果投資者的權(quán)利在事后得不到良好的保證，那么他們?cè)谑虑熬蜎]有足夠的激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資，換句話說，企業(yè)的融資成本就會(huì)上升，甚至發(fā)生嚴(yán)重困難。在此，公司治理的必要性得以顯現(xiàn)，只要有持續(xù)外部融資的需要，“公司治理結(jié)構(gòu)”所包含的各種約束機(jī)制，不管是經(jīng)營(yíng)者自我實(shí)施的還是投資者施加給經(jīng)營(yíng)者的，就是必要的。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)從性質(zhì)上說，是各類資源的所有者在資產(chǎn)和競(jìng)爭(zhēng)的約束下自由簽訂的一組契約的聯(lián)結(jié)。進(jìn)入企業(yè)的資源或要素包括資金、物質(zhì)資本、中間產(chǎn)品、人力資本、管理能力和企業(yè)家才能。契約指明了資源使用的條件和利益分配的規(guī)則。這里，我們集中關(guān)注的是投資者與管理者之間的契約。

在理想情形中，雙方可以簽定一份完全的契約，準(zhǔn)確說明在未來所有可能發(fā)生的情況下，管理者將如何行事，以及在事后如何分配利潤(rùn)。在這種情況下，“權(quán)威”和“控制”在企業(yè)中是沒有位置的，也就談不上什么公司治理了。問題在于，未來的偶然狀態(tài)是難以預(yù)見和描述的，因此從技術(shù)上說契約就不可能是全面的。就算管理者想盡可能多籌集資金，從而盡力完善契約以滿足投資者的要求，這一困難也不可能被克服。結(jié)果，契約中沒有預(yù)見到的情形下做決策的權(quán)利——“剩余控制權(quán)”就出現(xiàn)了。

剩余控制權(quán)該如何分配呢？可以設(shè)想由投資者擁有全部的剩余控制權(quán)，每當(dāng)未預(yù)期到的情況發(fā)生時(shí)，由他們采取決策，“管理者”只是執(zhí)行而已。顯然，這種設(shè)想是低效率的，因?yàn)橥顿Y者既缺乏足夠的信息也不具備這種專業(yè)能力。在實(shí)踐中，還存在著更復(fù)雜的限制。一方面，在股權(quán)分散化的情形中，由于“搭便車問題”，單個(gè)投資者對(duì)于如何實(shí)施控制權(quán)會(huì)表現(xiàn)出“理性的冷漠”；另一方面，作為第三方監(jiān)督者——保證契約執(zhí)行的權(quán)威力量，法院一般不會(huì)主動(dòng)、具體地介入，除非管理者嚴(yán)重侵害了投資者的權(quán)利，因?yàn)樵隍?yàn)證和契約的明確解釋上存在難以克服的困難。這樣，必然是管理者掌握了大部分的剩余控制權(quán)，或者說分配和運(yùn)用資金的自由裁量權(quán)。出于最大化個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)，掌握了相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)的管理者必然會(huì)采取侵害投資者的機(jī)會(huì)主義行為。這些行為表明，管理者從控制權(quán)中獲取了私人收益(對(duì)投資者而言則是代理成本)。

首先，在最嚴(yán)重的情形中，管理者直接侵吞股東或債權(quán)人的投資?；珵樗交驍y款而逃的事件即使在治理良好的發(fā)達(dá)國(guó)家也并非罕見。當(dāng)然，更常見的是一些更復(fù)雜、更隱蔽的方式，比如轉(zhuǎn)移定價(jià)。管理者可以成立個(gè)人擁有的獨(dú)立企業(yè)，然后把公司的產(chǎn)品甚至資產(chǎn)低價(jià)賣給這家企業(yè)。這種方式在20世紀(jì)90年代的意大利、俄羅斯和中國(guó)是屢見不鮮的。

其次，在公司法和證券法比較完備的國(guó)家，管理者一般通過更溫和或更間接的方式獲取控制權(quán)收益。相對(duì)而言，高額薪酬和奢侈的在職消費(fèi)并算不了什么。管理者經(jīng)常有一種“營(yíng)造帝國(guó)”(empire-building)的動(dòng)機(jī)，更多的為了個(gè)人利益把企業(yè)規(guī)模和范圍擴(kuò)張到損失效率的地步，對(duì)股東而言這意味著更高的代理成本。最嚴(yán)重的代理問題發(fā)生在最后一種情形中，管理者利用控制權(quán)鞏固了自己的位置，在不合格或能力不濟(jì)的情況下仍不能被取代。

天下沒有白吃的午餐。管理者的機(jī)會(huì)主義行為，無論以哪一種形式，都會(huì)削弱投資者在事前向公司提供資本金的積極性。因此，在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，必然會(huì)產(chǎn)生一套約束機(jī)制——或者是管理者施加給自身的，或者是投資者施加給管理者的，或者是由法院和政府實(shí)施的——來降低代理成本和事后討價(jià)還價(jià)的無效率，為投資者在事前出資提供激勵(lì)。這就是公司治理的由來。

公司治理基本缺位下的外部融資

有一種現(xiàn)象令人費(fèi)解：在公司治理基本缺位的情況下，為什么仍然有一部分公司能從投資者手中籌集到資金？

最常見的解釋是投資者受了欺騙，投資者是傻子。顯然，這種說法與經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假定相沖突，不能成為一般的解釋。雖然現(xiàn)實(shí)中這種可能性存在，但不會(huì)持續(xù)、普遍存在。對(duì)上述現(xiàn)象更合理的解釋有兩種，一種基于公司的聲譽(yù)效應(yīng)，一種基于投資者過度的樂觀。

聲譽(yù)當(dāng)然與公司管理者的文化、道德品質(zhì)有關(guān)，但是更主要的是理性選擇的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)說明，在重復(fù)博弈的環(huán)境中，人們?yōu)榱碎L(zhǎng)期利益會(huì)注重聲譽(yù)。同樣道理，如果一家公司必須持續(xù)地從資本市場(chǎng)上融資，那么管理者就可能通過善待以往的投資者(目前的股東)建立起公司的聲譽(yù)，來說服未來的、潛在的投資者在將來為公司提供資金。而如果公司的融資行為是“一錘子買賣”，那么不論管理者多么正直，投資者都是不會(huì)輕易信任的。

但是，重復(fù)的融資行為是有限的，總會(huì)在未來的某一時(shí)刻，管理者從再次融資中得到的利益要低于為合理回報(bào)投資者所付出的成本，因此他的理性決策將是減少甚至停止支付紅利。如果投資者預(yù)期到了這一時(shí)刻的出現(xiàn)，他們就會(huì)對(duì)當(dāng)前公司投資的積極性打折扣。

另一種解釋的依據(jù)是投資者的過度樂觀。投資者對(duì)某家公司或整個(gè)資本市場(chǎng)行情有著非常樂觀的預(yù)期，相信短期內(nèi)購買的股票會(huì)升值，以至于根本不在乎是否能從管理者那里得到合理的回報(bào)。這種情況在部分轉(zhuǎn)軌國(guó)家以及東亞都曾普遍出現(xiàn)過。在這些國(guó)家和地區(qū)，公司治理的缺陷甚至缺位非常明顯。

中國(guó)的情況更復(fù)雜一些。由于中國(guó)的大部分上市公司都是國(guó)有企業(yè)，因此政府一直頻頻干預(yù)市場(chǎng)，隱含地承擔(dān)著在必要時(shí)救市的責(zé)任。結(jié)果政府替投資者承擔(dān)了部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而在公司治理基本缺位的情況下鼓勵(lì)了投資者的投資行為，實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)解困的目的。當(dāng)然從股票升值中獲利的主要是那些基本上是國(guó)有制的證券公司和“莊家”。但這種情況不可能長(zhǎng)期持續(xù)。畢竟政府和投資者的財(cái)力都是有限的，而那些通過股市“化私為公”的資金又有相當(dāng)一部分通過國(guó)有企業(yè)再次“化公為私”了。

投資者的過度樂觀不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。而且，即使在行情普遍看漲的情況下，投資者依舊更青睞那些能保證他們得到較好回報(bào)的公司。畢竟從根本上說，股東的資本是沉淀資本，他們手中的所有權(quán)憑證的價(jià)值主要取決于其權(quán)益能否經(jīng)由公司治理架構(gòu)得到有保證的維護(hù)。俄羅斯的例子值得引證。Shleifer和Vishny在1993年的一篇文章中計(jì)算并論證說，在私有化之后，相對(duì)于擁有同等法人財(cái)產(chǎn)的西方發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)公司，俄羅斯公司的股權(quán)價(jià)值，在扣除購買力因素以后，僅相當(dāng)于前者同一份股權(quán)價(jià)值的1%。99%的折扣說明俄羅斯企業(yè)幾乎完全被管理者所控制，股東的權(quán)利根本得不到有效保護(hù)，特別是法律保護(hù)。

對(duì)投資者權(quán)利的法律保護(hù)

公司治理的水平從根本上取決于法律實(shí)施的水平。美、英、德、日、北歐等少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家之所以在公司治理水平上優(yōu)越于世界其他國(guó)家，主要在于這些國(guó)家對(duì)投資者的權(quán)利實(shí)施了更完善的法律保護(hù)。

民商法的主要職能就是作為第三方保障契約的實(shí)施。在外部融資的情形中，公司法人與投資者在事前簽定了一份契約，契約規(guī)定了投資者的權(quán)利和企業(yè)管理者的相關(guān)義務(wù)。如果事后管理者違背了契約的條款，投資者就有權(quán)利向法院起訴，維護(hù)自己的權(quán)益。在不同的國(guó)家和地區(qū)，對(duì)于公司法人的法律義務(wù)的規(guī)定、法院對(duì)于法律文本的解釋以及執(zhí)法的質(zhì)量顯然存在差別，這在很大程度上導(dǎo)致了不同的公司治理體制。

股東擁有的最重要的權(quán)利是投票權(quán)，或者直接針對(duì)公司的重大決策，如兼并、清算之類，或者用于選舉董事會(huì)（我們把附著于股份上的表決權(quán)、防止內(nèi)部人干預(yù)表決機(jī)制的權(quán)利和規(guī)則以及尋求法律救濟(jì)的權(quán)利統(tǒng)一歸屬于“投票權(quán)”名下）。在表決權(quán)與剩余索取權(quán)的一致性問題上，只有日本、韓國(guó)、巴西、新加坡等少數(shù)國(guó)家實(shí)施了真正的“一股一票原則”。 一般而言，當(dāng)一家公司受制于一股一票表決權(quán)的法律規(guī)則時(shí)，投資者會(huì)得到更好的保護(hù)。因?yàn)樵谶@種約束下，公司內(nèi)部人必須對(duì)公司的現(xiàn)金流擁有實(shí)質(zhì)性控制權(quán)才能控制公司，而且這樣一來，還降低了他們把用于支付股利的現(xiàn)金流移作他用的興趣。

多數(shù)國(guó)家都通過多種方式實(shí)現(xiàn)了對(duì)部分股東群體(如外部股東、外國(guó)股東或相對(duì)于政府股東而言的民間股東)的歧視。在表決權(quán)上對(duì)部分股東群體進(jìn)行歧視，在兩種情形中典型地表現(xiàn)出來，一是在國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，政府股東和公司內(nèi)部人通過持有特權(quán)股份限制了民間股份的表決權(quán)；二是當(dāng)某國(guó)公司在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，對(duì)外國(guó)股東的表決權(quán)大打折扣，目的都是想一舉兩得，即在不放棄控制權(quán)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)外部融資。事實(shí)上，天下沒有免費(fèi)午餐。投資者是同樣理性的，限制表決權(quán)換來的是融資成本的增加，只是這一影響通常不容易被單獨(dú)分離出來。最近，處于困境之中的愛立信公司已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這個(gè)道理。

即使在投票權(quán)本身得到明確保障的情況下，實(shí)踐這一權(quán)利也要付出代價(jià)，比如時(shí)間、精力和各種機(jī)會(huì)成本。法律規(guī)則影響了這種代價(jià)的多寡，這對(duì)小股東來說尤其有意義。比如在很多國(guó)家，按規(guī)定股東不得通過郵件進(jìn)行投票，而必須親臨會(huì)場(chǎng)。這類規(guī)則實(shí)際上剝奪了小股東的投票權(quán)。更嚴(yán)重的問題發(fā)生在投票過程中，即使在發(fā)達(dá)國(guó)家，公司的管理者也頻繁地干預(yù)投票過程，以保證產(chǎn)生有利于自己的結(jié)果。為了保護(hù)小股東免受管理層和大股東的壓榨，治理良好的國(guó)家通過一定的法律規(guī)則和程序進(jìn)行限制。許多國(guó)家在包括表決程序在內(nèi)的公司決策程序中設(shè)立了相應(yīng)的規(guī)則。比如在董事會(huì)成員的選舉中，相比累積投票制而言，比例代表制更能確保小股東在董事會(huì)中擁有(至少在名義上)自己的代表。

毫無疑問，在法律制度薄弱的國(guó)家里，股東投票權(quán)被嚴(yán)重侵犯。比如在20世紀(jì)90年代，俄羅斯的管理者們經(jīng)常以解雇來威脅那些不情愿支持或縱容他們的雇員股東，不通知某些股東關(guān)于年度會(huì)議的日程安排，在投票程序上做手腳以排擠那些懷有敵意的股東，凡此種種。

總之，股東投票權(quán)利的法律范圍和法律保護(hù)力度在不同國(guó)家間存在著程度不一的差別。相對(duì)而言，普通法國(guó)家在許多方面都為股東(關(guān)鍵是小股東)提供了最好的法律保護(hù)，其中美國(guó)尤為突出。這部分解釋了為什么美國(guó)擁有世界上最發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。

除了股東的投票權(quán)以外，許多國(guó)家還在《公司法》中規(guī)定了管理者對(duì)股東負(fù)有忠誠義務(wù)的法律原則，即管理者有義務(wù)按照股東的利益行事，以此為股東權(quán)利提供進(jìn)一步的保護(hù)。因?yàn)榕c其他利益相關(guān)者相比，股東缺乏要脅手段保證自己的權(quán)益在資金使用和利益分配中免受侵害。為了激勵(lì)他們?cè)谑虑巴顿Y，就需要忠誠義務(wù)原則以及其他制度安排為其提供更強(qiáng)的保護(hù)。

在具體應(yīng)用忠誠義務(wù)原則的法律實(shí)踐中，最廣泛接受的部分是主要針對(duì)管理者自盜行為(managerial theft) 的法律限制，如直接侵吞資產(chǎn)、過高的薪酬或給管理層及其親屬發(fā)行額外的股權(quán)等。實(shí)際上，18和19世紀(jì)中期在英國(guó)、歐洲大陸和俄羅斯發(fā)展起來的公司法主要是解決管理者盜竊的問題。某些法律規(guī)則直接限制管理者的行為，比如要求他們?cè)谧龀鲋匾獩Q策之前征求董事會(huì)的意見；另一些法律規(guī)則明確了管理者處理利益問題的原則，如對(duì)待小股東和公司內(nèi)部人應(yīng)該一視同仁。

在同樣接受忠誠義務(wù)原則的OECD成員國(guó)中，執(zhí)法的嚴(yán)格性往往差別很大，其中美國(guó)的法院是最嚴(yán)格的。在美國(guó)，對(duì)于管理自盜、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移尤其是發(fā)行內(nèi)部股稀釋股東權(quán)益的案件，法院必定干預(yù)。最重要的是，美國(guó)的股東擁有對(duì)公司采取集體訴訟(class action suits)的權(quán)利，這種訴訟形式能比較有效地克服搭便車問題，對(duì)維護(hù)小股東的權(quán)益意義非凡。在美國(guó)和加拿大之外的國(guó)家，集體訴訟一般不被許可。與美國(guó)相比，在大陸法系國(guó)家中，對(duì)股東權(quán)益的法律保護(hù)要薄弱得多。

投資者的權(quán)利得不到有效保護(hù)，公司的外部融資就發(fā)生困難。對(duì)債權(quán)人來說，也是如此。從全球范圍來看，債權(quán)人的權(quán)利相比股東而言得到了更有效的保護(hù)，因此債權(quán)融資比股權(quán)融資更普遍、更重要。債權(quán)人所享有的權(quán)利在不同國(guó)家存在一定的差別，但一般都包括“在公司無力償債的情況下占有抵押資產(chǎn)的權(quán)利、迫使公司破產(chǎn)的權(quán)利，以及在破產(chǎn)過程中更換公司管理者的權(quán)利和就公司重組方案投票的權(quán)利”?？梢曰\統(tǒng)地說，保護(hù)股東的權(quán)利比保護(hù)債權(quán)人的權(quán)利對(duì)法律系統(tǒng)的質(zhì)量要求更高。原因在于，債權(quán)人所享有的保護(hù)性權(quán)利是在公司無力償還債務(wù)的時(shí)候獲得的，而無力償債是對(duì)債務(wù)契約最直接、最明顯的違背，法院可以輕易確認(rèn)。

不過，在目前普遍采用的破產(chǎn)法模式之下，破產(chǎn)程序的實(shí)際執(zhí)行對(duì)債權(quán)人和公司雙方來說都代價(jià)不匪，這在一定程度上影響了舉債作為融資工具的吸引力。一方面，在資不抵債之后，債權(quán)難以轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人被公司“套牢”，雙方的利益在很大程度上被拴在一起，所以債權(quán)人往往很難對(duì)公司采取嚴(yán)厲措施。沒收抵押資產(chǎn)的行為實(shí)際中是不常見的。另一方面，多方債權(quán)人之間往往存在利益沖突，復(fù)雜的討價(jià)還價(jià)使得破產(chǎn)過程久久不決。在法院聲譽(yù)較差、破產(chǎn)法不很完善的發(fā)展中國(guó)家，情況更加糟糕。以“債轉(zhuǎn)股”為核心的一些靈活的處理方式就是為了減少僵硬的破產(chǎn)程序所造成的代價(jià)，更有效地保護(hù)債權(quán)人和公司雙方的權(quán)益。同時(shí)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也在研究改革破產(chǎn)法，并且已經(jīng)提出了一些有參考價(jià)值的方案。

總之，對(duì)投資者權(quán)利的法律保護(hù)的程度和力度，在很大程度上決定了公司治理體制的質(zhì)量，同時(shí)也影響了不同融資方式的吸引力。與大陸法系國(guó)家等世界其他地區(qū)相比，在北美、德國(guó)、日本、英國(guó)等少數(shù)國(guó)家，對(duì)投資者的法律保護(hù)比較完善，法院也比較樂于執(zhí)行這些法律。盡管在他們之間也有不小的差別，但這些國(guó)家都擁有良好的公司治理體制，公司的外部融資都比較容易。相對(duì)而言，美國(guó)(和其他普通法國(guó)家)對(duì)股東尤其是小股東的權(quán)利提供了最好的保護(hù)，因此美國(guó)的資本市場(chǎng)要比日本、特別是德國(guó)活躍得多。

本文一再強(qiáng)調(diào)的是，如果投資者的權(quán)利得不到有效保護(hù)，公司的融資成本就比較高。那么，在那些法律相對(duì)薄弱的國(guó)家，公司治理體制中是否存在其他機(jī)制來進(jìn)行補(bǔ)救呢？肯定存在，比如大陸法系國(guó)家經(jīng)常采用補(bǔ)償性的保護(hù)措施，如強(qiáng)制分紅和法定準(zhǔn)備金。更值得關(guān)注的是股權(quán)(還有債權(quán))的集中。

（作者為中信國(guó)際研究所研究員）