1年多的股市下跌表明，前10年為追求規(guī)模和速度所產(chǎn)生的制度性矛盾已充分暴露。如果回避這些問(wèn)題，將阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展；而繼續(xù)超常規(guī)擴(kuò)張，將使我們陷于更大的被動(dòng)。我們需要在反思的基礎(chǔ)上，制定資本市場(chǎng)未來(lái)5至10年的系統(tǒng)規(guī)劃，而不是再頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳。

2003年，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言，意義非常重大。經(jīng)過(guò)10余年的超常規(guī)發(fā)展，上市公司發(fā)展到1200家，市值達(dá)到45000億，在規(guī)模和速度上走過(guò)了西方百年的發(fā)展道路。然而從2001年下半年以來(lái)，中國(guó)股市陷入了長(zhǎng)達(dá)1年半的下跌和疲軟狀態(tài)，盡管監(jiān)管部門也陸續(xù)出臺(tái)了許多利好政策，但沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，困擾中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一些制度性問(wèn)題已經(jīng)無(wú)法回避，目前堅(jiān)定不移發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大思路和中國(guó)人對(duì)資本市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展中的地位和作用的重要性已基本形成共識(shí)。資本市場(chǎng)將成為未來(lái)中國(guó)進(jìn)入小康社會(huì)的重要戰(zhàn)場(chǎng)。改革、開放仍然處于新舊兩種體制的轉(zhuǎn)軌期間，這一時(shí)期的資本市場(chǎng)集中體現(xiàn)了兩種體制的特點(diǎn)。

這使我們想到新中國(guó)建立之初，我們?cè)谟?jì)劃體制下集中力量發(fā)展經(jīng)濟(jì)，曾取得了突飛猛進(jìn)的進(jìn)展。但隨之而來(lái)的盲目超英趕美、貪大求洋的“大躍進(jìn)”，使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了困難時(shí)期，迫使中央政府不得不對(duì)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)整，出臺(tái)了“調(diào)整、鞏固、充實(shí)、提高”的八字方針。

今天中國(guó)的資本市場(chǎng)不也正面臨這樣一個(gè)處境嗎？1年多的股市下跌表明，前10年為追求規(guī)模和速度所產(chǎn)生的制度性矛盾已充分暴露。如果回避這些問(wèn)題，將阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展；而繼續(xù)超常規(guī)擴(kuò)張，將使我們陷于更大的被動(dòng)。我們需要在反思的基礎(chǔ)上，制定資本市場(chǎng)未來(lái)5至10年的系統(tǒng)規(guī)劃，而不是再頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳。

黨的十六大規(guī)劃了未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方略。磨刀不誤砍柴功，中國(guó)的資本市場(chǎng)也應(yīng)該“固本培源，調(diào)養(yǎng)生息”。用1年的時(shí)間來(lái)集中解決這些已經(jīng)暴露的制度性矛盾，調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、豐富金融品種，建立股市新文化。因此，我認(rèn)為，2003年，調(diào)整應(yīng)該是資本市場(chǎng)的主旋律。

調(diào)整上市公司股份結(jié)構(gòu)

一年多的資本市場(chǎng)大討論把人們的目光聚集到上市公司的股份全流通上來(lái)。這一問(wèn)題已成為壓在我們頭上的一座大山。目前，解決這一矛盾有兩個(gè)思路：一是索性宣布推遲五年解決，以回避矛盾的方式換得暫時(shí)的股市繁榮。殊不知，回避矛盾只會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)采取其他方式無(wú)形地蠶食國(guó)有股和法人股。2002年6月，國(guó)有股終止在二級(jí)市場(chǎng)減持后，已有100多家私營(yíng)企業(yè)和幾十家上市公司的經(jīng)營(yíng)者階層加速以托管和MBO的形式受讓非流通的國(guó)家股，目的無(wú)非是突擊搶錢（股），落袋為安。其他一些本應(yīng)該是重大利好的政策推出之后也收不到應(yīng)有的效果。QFII推出一個(gè)多月以來(lái)，只是一些想獲得托管資格的中外銀行比較活躍，卻沒(méi)有一家外國(guó)投資者進(jìn)入。

中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與我們的市場(chǎng)化進(jìn)程是相輔相成的。與俄羅斯的休克療法不同，中國(guó)各個(gè)領(lǐng)域的改革是漸進(jìn)式的，采取“老樹發(fā)新芽”的模式，即在國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主體的逐步過(guò)渡到民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主體的過(guò)程中，主要采取存量資產(chǎn)先不動(dòng)，先在增量上培育產(chǎn)權(quán)清晰的企業(yè)。當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)上有許多的“中國(guó)特色”的產(chǎn)物，如要為國(guó)有企業(yè)脫困服務(wù)、捆綁上市等。

應(yīng)該承認(rèn)，不論是用歷史的觀點(diǎn)還是用現(xiàn)實(shí)的觀點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)時(shí)由于特殊國(guó)情導(dǎo)致的非流通股股權(quán)的設(shè)置都是合理的，它是中國(guó)漸進(jìn)式改革成功經(jīng)驗(yàn)的重要組成部分。但這一股份的設(shè)立直接導(dǎo)致了1000多家上市公司一級(jí)市場(chǎng)IPO價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)市盈率過(guò)高，使股民以正常股市不應(yīng)有的高價(jià)進(jìn)入了股市。所以在培育新芽的過(guò)程中，老樹長(zhǎng)了蟲子。

2001年下半年，政府出臺(tái)了兩大政策，一個(gè)是通過(guò)減持國(guó)有股來(lái)籌集社?；穑粋€(gè)是擠壓股市泡沫。這兩大政策的出臺(tái)，過(guò)早地提出資本市場(chǎng)最敏感的問(wèn)題，引發(fā)了股民的悲觀預(yù)期。結(jié)果社保基金只籌集到區(qū)區(qū)20億元，而股市卻一蹶不振。2002年7月又清查股市違規(guī)資金，這種事情在海外資本市場(chǎng)上聞所未聞。這些“違規(guī)資金”大多是從銀行流出來(lái)的，由于信息的不對(duì)稱，一些先獲得信息的機(jī)構(gòu)及時(shí)撤離，只剩下散戶被高位套牢。巨額財(cái)富短時(shí)間內(nèi)蒸發(fā)，股指一泄千里。這時(shí)，政府再出面救市已經(jīng)為時(shí)過(guò)晚。

股市本來(lái)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。以美國(guó)和日本為代表的海外主要資本市場(chǎng)一年來(lái)持續(xù)低迷是與其國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)的衰退相吻合的，而我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)近幾年持續(xù)向好，保持了近８％的增長(zhǎng)速度，股市持續(xù)走低表明我們對(duì)資本市場(chǎng)的理論沒(méi)有深切把握，只是通過(guò)頒布政令不斷地試錯(cuò)，加大了改革的成本。

2002年6月，國(guó)有股減持暫停，國(guó)家股從此不在二級(jí)市場(chǎng)解決，轉(zhuǎn)而向外商舉起了橄欖枝，政策從一個(gè)極端又走到了另一個(gè)極端。我們不禁要問(wèn)，流通是股份的天性，在市場(chǎng)中交易轉(zhuǎn)讓是股份的本能，國(guó)有股不在二級(jí)市場(chǎng)減持在哪里減持呢？

實(shí)際上，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓由場(chǎng)內(nèi)到場(chǎng)外，既得不到外商的認(rèn)可，也無(wú)法讓國(guó)內(nèi)投資者接受。外商承接這些股份，最終的目的是要在二級(jí)市場(chǎng)中流通，并獲得流通后釋放出來(lái)的巨額價(jià)值。如果短期內(nèi)預(yù)期達(dá)不到，外商也不會(huì)收購(gòu)這些股份。對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言，當(dāng)年要花十幾元甚至幾十元買進(jìn)價(jià)值僅為幾角錢或1元錢的股票，現(xiàn)在眼看著外商要攫取這其中的巨額差價(jià)，股民當(dāng)然無(wú)法接受。于是，股民的悲觀預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，股市一跌再跌。

但由此有人得出結(jié)論，國(guó)有股減持，股市下跌，停止減持，股市依舊下跌，所以一定是股民懼怕全流通。這種論點(diǎn)長(zhǎng)期以來(lái)壓抑著管理層推不出措施。

客觀地講，投資人并不擔(dān)心幾只新上市股票的國(guó)家股減持，但這一問(wèn)題與股市的全流通密切相關(guān)，1200多家上市公司的總股本為5600億，非流通股占了3600億，比過(guò)去11年資本市場(chǎng)發(fā)行股份總數(shù)還多了1600億。一旦二者硬性或潛移默化的并軌，現(xiàn)實(shí)中轉(zhuǎn)讓價(jià)格僅為一兩元錢的低價(jià)非流通股就會(huì)和價(jià)值10元錢左右的流通股獲得同樣的身份。在股份一定會(huì)全流通而且日益臨近的預(yù)期下，如果不能從政策上要求非流通股股東給流通股股東補(bǔ)償，必然會(huì)產(chǎn)生非流通股搶手和流通股股東出逃的現(xiàn)象。股民最擔(dān)心的就是那種不保護(hù)他們的利益的全流通，非流通股進(jìn)入流通市場(chǎng)至少應(yīng)該買一張門票。

可見(jiàn)，試圖繞開矛盾，用其他利好政策取而代之不僅是徒勞的，最終還會(huì)為解決矛盾設(shè)置障礙。調(diào)整股份結(jié)構(gòu)的第二種思路是在當(dāng)前全流通矛盾充分暴露的條件下，集中智慧，知難而進(jìn)，打一場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)，突破全流通，為中國(guó)資本市場(chǎng)第二個(gè)10年的規(guī)范發(fā)展奠定基礎(chǔ)。因此，非流通股的可流通問(wèn)題是我們進(jìn)行上市公司股份結(jié)構(gòu)調(diào)整的首要內(nèi)容。

必須在給流通股股東合理補(bǔ)償?shù)幕A(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)國(guó)家股、法人股在資本市場(chǎng)中的轉(zhuǎn)讓和流通，讓流通股股東分享在非流通股可流通時(shí)產(chǎn)生的價(jià)差收益。我曾經(jīng)寫過(guò)一篇文章，叫做《非流通股可流通的十六字》言，即：大壩之上，冰水共存，化冰為水，防水破壩?！按髩沃稀敝钢袊?guó)資本市場(chǎng)可流通股與非流通股之間的巨大價(jià)差；“冰水共存”指非流通股與流通股共存于壩上，二者雖化學(xué)性質(zhì)相同（H2O），均具水（股）的性質(zhì)，但物理形態(tài)各異?！盎鶠樗敝竾?guó)有股減持的思路，從放冰落壩改為在壩上化冰為水，即先實(shí)現(xiàn)非流通股可流通，消除壩上隱患與不規(guī)范；“防水破壩”指化冰為水，水必溢之，然欲使其安于壩上不破大壩，必予之靈性，似籠中之虎或聽(tīng)命于人或受籠中誘惑樂(lè)于待在籠中。這個(gè)過(guò)程也是一樣，你制定出一個(gè)統(tǒng)一的方案，確定一個(gè)價(jià)格，然后雙方談判。整個(gè)運(yùn)作過(guò)程都是透明的。這樣的方案就有可能通過(guò)，就可以解決全流通。

為此，我認(rèn)為應(yīng)該采用“縮股全流通”模式。通過(guò)減少非流通股份，使上市公司總股本數(shù)額降低，上市公司的內(nèi)在價(jià)值和流通股股份的含金量提高，股價(jià)相對(duì)上升，進(jìn)一步拓寬流通股股份盈利的空間，完成了通過(guò)非流通股股東股權(quán)的調(diào)整而對(duì)流通股股東的補(bǔ)償，以確保全流通后流通股股東的利益不受損失。。

可考慮先以法人股上市公司作為試點(diǎn)。在1200家上市公司中，有950家是由國(guó)家股作為大股東的，而有250家左右是沒(méi)有國(guó)家股的。國(guó)家股的解決需要兩個(gè)前提政策作依托：一是國(guó)家股的解決必須納入十六提出的建立國(guó)有資產(chǎn)管理體系的大背景中。隨著新的國(guó)資體系的建立和三級(jí)出資人制度的形成，國(guó)家股將被分配到各個(gè)不同的出資人手中。而在此之前進(jìn)行國(guó)家股轉(zhuǎn)讓的時(shí)機(jī)并不成熟；二是國(guó)家股的轉(zhuǎn)讓目前仍涉及到七部委的聯(lián)席會(huì)議，證監(jiān)會(huì)并不能一家說(shuō)了算，以“裁判員”的身份協(xié)調(diào)起來(lái)非常困難。由于以法人股作為大股東的上市公司不涉及國(guó)有資產(chǎn)問(wèn)題，其全流通問(wèn)題主要靠流通股股東和非流通股股東的協(xié)商解決。因此，證監(jiān)會(huì)站在“裁判員”的角度，通過(guò)政策指導(dǎo)非流通股股東和流通股股東共同制定出一個(gè)雙方都可接受的方案，是完全可行的。先在法人股上市公司推出試點(diǎn)，為日后新的國(guó)資體系建立后國(guó)家股的可流通摸索經(jīng)驗(yàn)，作理論準(zhǔn)備。

調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，首先要打破交易所的壟斷，培育和建立多元化多層次性的資本市場(chǎng)體系。

中國(guó)資本市場(chǎng)有三座大山，第一座是股權(quán)分裂的大山，非流通股難以實(shí)現(xiàn)流通。第二座是交易所獨(dú)家壟斷的大山，多元化多層次的資本市場(chǎng)體系遲遲沒(méi)有建立來(lái)。假冒偽劣充斥精品店、瓶頸難以打開。第三座是股市舊文化的大山。這三座大山壓得中國(guó)資本市場(chǎng)喘不過(guò)氣來(lái)。

由于政府用計(jì)劃手段來(lái)培育上交所發(fā)展成為世界一流的交易所，深交所A股的停發(fā)，造成了企業(yè)為了上市“千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋”的現(xiàn)象。目前，全國(guó)擬上市的(進(jìn)入輔導(dǎo)期)企業(yè)已有近1200家。即使以每年120家計(jì)算，這些企業(yè)全部上市也要等10年之久。而交易所的獨(dú)家壟斷又是上市公司質(zhì)量低劣的重要根源，從這一角度講，創(chuàng)業(yè)板和三板市場(chǎng)應(yīng)該盡快推出。

也有人認(rèn)為，中國(guó)多層次的資本市場(chǎng)目前還不能發(fā)展，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)是“賣精品”的，“精品店”還在賣“假貨”，開“百貨店”能搞好嗎？精品店里之所以賣假貨就是因?yàn)橹挥幸患揖返辏瑳](méi)有百貨店。

目前創(chuàng)業(yè)板推出的最大障礙是門檻過(guò)低。海外二板市場(chǎng)采用低門檻市場(chǎng)化導(dǎo)向的準(zhǔn)入制度，是在本國(guó)主板市場(chǎng)發(fā)展近百年之后創(chuàng)辦的產(chǎn)物，具備了成熟的監(jiān)管能力、理性的投資者和高比例的機(jī)構(gòu)投資者等一系列的條件。而國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的外部環(huán)境還不成熟。此種條件下制定的創(chuàng)業(yè)板規(guī)則不可避免地存在一些制度性缺陷。例如在深交所《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)則》中，規(guī)定的門檻較低，這將導(dǎo)致交易所壟斷上市資源。與其辦一個(gè)門檻很低的創(chuàng)業(yè)板，不如開辦一個(gè)門檻并不低的改良后的創(chuàng)業(yè)板——中小企業(yè)資本市場(chǎng)。

與培育二板市場(chǎng)相比，中國(guó)現(xiàn)在發(fā)展三板市場(chǎng)更重要。三板市場(chǎng)以場(chǎng)外交易為特征，以為中小企業(yè)服務(wù)為己任，是典型的中小資本市場(chǎng)。

因此，調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)應(yīng)從兼顧A股和創(chuàng)業(yè)板未來(lái)發(fā)展的綜合角度出發(fā)，在現(xiàn)有的A股審批標(biāo)準(zhǔn)并不降低的條件下，盡早開通深交所作為中小資本市場(chǎng)體系的雛形。例如把5000萬(wàn)股本規(guī)模左右的企業(yè)拿到深交所掛牌，盡快開通深交所的A股業(yè)務(wù)。

我們應(yīng)有具體的支持中小企業(yè)發(fā)展的融資渠道，在發(fā)展中解決中小企業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)的退出機(jī)制，形成資本市場(chǎng)的多元體系構(gòu)造，形成有效的競(jìng)爭(zhēng)格局。同時(shí)，又回避現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)板門檻過(guò)低，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的矛盾，以和現(xiàn)有的上市核準(zhǔn)制度即A股審批模式相銜接。由于深交所將以中小資本市場(chǎng)為主，今后可以隨著時(shí)機(jī)的成熟，通過(guò)上市標(biāo)準(zhǔn)從高到低逐步調(diào)整的方針，與二板市場(chǎng)相銜接。

其次，建立健全三板市場(chǎng)體系，緩解主板市場(chǎng)壓力，最終通過(guò)股市結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)造。在發(fā)展模式上，應(yīng)考慮條塊結(jié)合，增量股份募集與存量股份轉(zhuǎn)讓并存。

所謂“條條“模式是指借助目前在6家證券公司、300個(gè)營(yíng)業(yè)部，依托中央登記公司和深交所的結(jié)算系統(tǒng)的“條條”市場(chǎng)。還應(yīng)盡量包容現(xiàn)有深交所正在籌組中的二板市場(chǎng)，形成場(chǎng)外交易。

但僅僅有“條條”還不夠，必須在大區(qū)或重點(diǎn)城市培育區(qū)域性的場(chǎng)外交易場(chǎng)所，解決當(dāng)?shù)囟ㄏ蚰技?、高科技企業(yè)和中小企業(yè)的直接融資，比如在北京中關(guān)村、上海、深圳、西安、武漢、重慶、沈陽(yáng)已成立產(chǎn)權(quán)交易中心的基礎(chǔ)上，形成區(qū)域性的以場(chǎng)外柜臺(tái)交易為主要方式的三板市場(chǎng)，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，區(qū)域之間的三板市場(chǎng)再行聯(lián)網(wǎng)，甚至可再考慮和“條條”為主的報(bào)價(jià)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)。

調(diào)整股票與債券品種結(jié)構(gòu)

在金融品種創(chuàng)新問(wèn)題上，當(dāng)務(wù)之急是大力發(fā)展資本市場(chǎng)的兩個(gè)主力品種——股票和企業(yè)債券的平衡發(fā)展。目前股票數(shù)量高達(dá)1200只，市值約為45000億元。而企業(yè)債券只有十幾只，容量也只有200多億。所以，中國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)瘸腿市場(chǎng)，只有股沒(méi)有債，債券市場(chǎng)又是二次瘸腿，只有國(guó)債，鮮有企業(yè)債（公司債）。

金融品種畸形的原因既與我們的資本市場(chǎng)重股輕債的政策有關(guān)，因?yàn)槿藗兤毡檎J(rèn)為，發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)由投資者自負(fù)，若上市公司不能到期償還，會(huì)引發(fā)社會(huì)不安定，政府的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。而上市圈錢是不用還本付息的融資方式。

要解決上市公司盲目圈錢，公司治理質(zhì)量不高的矛盾，就應(yīng)發(fā)展上市公司必須還本付息的債券融資模式，取代那些不用還本付息一味圈錢的A股增發(fā)。這樣既能夠保證上市公司再融資的不間斷，又能給上市公司形成較大的壓力，改善治理結(jié)構(gòu)。

因此，新的一年里，在貫徹股市調(diào)養(yǎng)生息政策的同時(shí)，應(yīng)適當(dāng)縮小和降低股票擴(kuò)容的規(guī)模和速度，大力發(fā)展公司債券，力爭(zhēng)在今明兩年，把公司債券融資提到一個(gè)較高的比例，如占中國(guó)資本市場(chǎng)年融資額的50%以上，達(dá)到500－800億左右，使公司債券的品種和數(shù)量達(dá)到一個(gè)較高的水平，同時(shí)使我國(guó)的資本市場(chǎng)能夠在股票和公司債券兩個(gè)基礎(chǔ)品種上雙翼齊飛。雖然股票的擴(kuò)容速度相對(duì)放緩，股票的融資規(guī)模相對(duì)降低，但整個(gè)資本市場(chǎng)的融資規(guī)模卻在上升，調(diào)整不誤發(fā)展。

調(diào)整股市文化

中國(guó)資本市場(chǎng)10年的發(fā)展，歷經(jīng)數(shù)次股市大討論，但始終沒(méi)有解決中國(guó)資本市場(chǎng)的基本定位、人們對(duì)股市基本功能的正確認(rèn)識(shí)和股市新文化的建立問(wèn)題。因此，股民投資于股市與賭徒投機(jī)于賭場(chǎng)有何異同，股票投資致富是否道德，始終困惑著資本市場(chǎng)的參與者。

每當(dāng)股市發(fā)生波動(dòng)時(shí)，如何保護(hù)投資人的合法權(quán)益？能否正確看待股市和股民的投資行為，就成為我們這個(gè)新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)出臺(tái)政策引導(dǎo)和保護(hù)投資人投資行為的政策基礎(chǔ)。因此，建立股市新文化，是中國(guó)股市走上健康發(fā)展的必經(jīng)之路。新的一年里，應(yīng)該弘揚(yáng)股市文化、股權(quán)文化及股市基本理論，作為一項(xiàng)重要的工作內(nèi)容。它是資本市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的文化基石。

必須指出，調(diào)養(yǎng)生息，重在調(diào)整結(jié)構(gòu)。調(diào)養(yǎng)生息絕不意味中國(guó)股市進(jìn)行簡(jiǎn)單的休養(yǎng)，停滯不前。要求我們?cè)谔接?003年股市的發(fā)展趨勢(shì)和相應(yīng)政策時(shí)，在指導(dǎo)思路上有一個(gè)基本定位。調(diào)整好結(jié)構(gòu)，規(guī)范好現(xiàn)狀，明后兩年再圖大發(fā)展。因此，我們應(yīng)把今年股市政策的基調(diào)定為“調(diào)整、鞏固、規(guī)范、提高”。

（作者為首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)公司問(wèn)題研究中心主任）