自由現(xiàn)金流不僅是企業(yè)價值評估的工具，而且可以成為企業(yè)價值管理的手段

隨著“現(xiàn)金至上”財務(wù)觀念日漸被人們接受和廣泛應(yīng)用，自由現(xiàn)金流量這一財務(wù)概念也漸漸地進(jìn)入人們的視野，尤其是在并購企業(yè)的價值評估中得到良好的詮釋。然而這也給人們造成一種錯覺，似乎自由現(xiàn)金流量只要一折現(xiàn)就等于企業(yè)價值。其實不然，自由現(xiàn)金流量的產(chǎn)生過程蘊涵著豐富的財務(wù)意義，它反映了企業(yè)與投資者（債權(quán)人和股東）之間的籌資、分配的資金流關(guān)系，反映了企業(yè)的投資與價值創(chuàng)造或毀損的關(guān)系，反映了公司治理結(jié)構(gòu)和管理模式中各層次在自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造中的權(quán)責(zé)制度安排，自由現(xiàn)金流量可以成為公司價值管理的有效手段與指標(biāo)。

構(gòu)建自由現(xiàn)金流量平衡表

傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流量的計算方式不能明確告訴我們，投資者（債權(quán)人和股東）和企業(yè)之間的現(xiàn)金流方向與數(shù)量情況，而對于投資者來說，他們不僅關(guān)心企業(yè)的現(xiàn)金流情況，更關(guān)心的是自己與企業(yè)之間的籌資關(guān)系——每年投入企業(yè)多少錢，每年又從企業(yè)拿到多少錢。

同時，傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流量的計算方式還給人們造成一種假象，好像股東自由現(xiàn)金流量和債權(quán)人自由現(xiàn)金流量是在企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造后進(jìn)行的一種分配。其實不然，從本質(zhì)上說它反映的是企業(yè)和投資者之間的一種籌資關(guān)系，反映的是自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造中事先資金籌集和事后成果分享的一種財務(wù)安排。因此，我們可以推出企業(yè)自由現(xiàn)金流量的恒等式（見圖１）。

依據(jù)此恒等式，我們可以重新構(gòu)造企業(yè)自由現(xiàn)金流量平衡表（見表1）：

通過企業(yè)自由現(xiàn)金流量平衡表，我們不僅能直觀地看到企業(yè)現(xiàn)金流的正負(fù)，還可以監(jiān)測投資者（股東和債權(quán)人）的資金流的變化情況。在企業(yè)非營業(yè)現(xiàn)金流量為零的情況下，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量等于可以向投資者提供的資金總額，也必然等于籌資的現(xiàn)金流量。也就是說，公司經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金總額必然等于向所有債權(quán)人和股東償付的現(xiàn)金凈額，反過來，如果自由現(xiàn)金流量為負(fù)，它必然等于由債權(quán)人和股東提供的資金凈額（如新發(fā)行債券或股票）。

公司價值的最終驅(qū)動因素是公司長期現(xiàn)金流量的產(chǎn)生能力，如果公司的自由現(xiàn)金流量長期為負(fù)，就意味著該企業(yè)已經(jīng)喪失了基本的造血功能，成為一空殼，必須長期依靠債權(quán)人和投資者的輸血。其結(jié)果往往是要么遭到破產(chǎn)清算，要么被收購。

我們還可以借助現(xiàn)金流量與籌資流量之間的對等關(guān)系，保證自由現(xiàn)金流量計算的正確性。有些財務(wù)報表比較復(fù)雜，經(jīng)常導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量計算錯誤，盡量避免錯誤的方法就是堅持計算公司的籌資流量，確?；I資流量等于向投資者提供的資金。

從投資回報角度運用自由現(xiàn)金流

在考慮持續(xù)經(jīng)營的前提下，企業(yè)存在著必要的現(xiàn)金支出安排，例如企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備的更新改造等。在企業(yè)經(jīng)營規(guī)模與范圍擴張的情況下，企業(yè)不可能依靠自身的積累實現(xiàn)，必然存在較大的財務(wù)擴張的現(xiàn)金支出壓力。

通過凈投資率，我們可以了解公司消耗資金是比創(chuàng)造的多呢，還是創(chuàng)造了額外的現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量可以以利息支出、紅利、債務(wù)清償和股票回購等方式支付給投資者。但是，投資率這一指標(biāo)相當(dāng)于價值創(chuàng)造函數(shù)的投入量，并且是體現(xiàn)公司的價值創(chuàng)造能力的惟一方式，因為還有一個效率的問題，即新增投入資本收益率的大小。要想提高企業(yè)的價值，不能僅僅依靠高投入實現(xiàn)，如果新投入資本的收益率低于加權(quán)平均成本，那么投資率的提高實際上是在毀損價值。投資者最好把資本投資到其他方面。

受資本投入、產(chǎn)出的時間差以及產(chǎn)品生命周期等因素的影響，準(zhǔn)確地單獨測定某項目投入資本在某一年度的收益率是比較困難的，但我們可以通過用假設(shè)、簡化公式來說明問題。

在實際的經(jīng)濟生活中，往往存在兩類企業(yè)：自有資金富余亂花型與自有資金短缺瞎花型，可謂是有錢的亂花，沒錢的也亂花，資源配置效率低下。其表現(xiàn)在于盲目的擴張和多元化經(jīng)營，重投資輕效益，投入資本的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到加權(quán)平均資本成本。自有資金富余亂花型往往出現(xiàn)在一些成熟產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)，例如鋼鐵、石油、卷煙等產(chǎn)業(yè)。由于長時期的經(jīng)營，這些企業(yè)內(nèi)部積累了大量的資金盈余，但這些企業(yè)面臨的有利可圖的投資機會較少，此時從效率觀點來看，應(yīng)將這些盈余以股息或企業(yè)重新買回股票的方式返回給股東。自有資金短缺瞎花型在我國的一些上市公司中更常見，沒錢可以向銀行借，但他們更愿意發(fā)行新股，或增發(fā)，或配股，因為股利的支付是軟約束，企業(yè)籌得錢后就可以由公司自由支配，相比之下，借債要支付利息是硬約束。這種依靠資金投入的粗放型增長模式，對于經(jīng)濟的長期持續(xù)性發(fā)展是極其有害的。

從財務(wù)分層角度運用自由現(xiàn)金流

從自由現(xiàn)金流量的產(chǎn)生過程來看，企業(yè)自由現(xiàn)金流量不僅是一個全員、全方位、全過程的財務(wù)問題，也是一個基于公司治理結(jié)構(gòu)與公司管理模式的財務(wù)分層問題。通過自由現(xiàn)金流量的產(chǎn)生過程涉及的各個權(quán)利與控制主體的分析，我們可以清晰地了解各個層次的權(quán)利與責(zé)任劃分。公司不同管理層權(quán)利責(zé)任法律制度安排的不同，與自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生過程相比較，我們可以發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量所具有的獨特的財務(wù)分層的優(yōu)越性（見表2）。

各層級只能對自己層級的內(nèi)容負(fù)責(zé)，例如對于企業(yè)來說，資本支出就是戰(zhàn)略性的投資，它決定了企業(yè)的發(fā)展方向，中間層和作業(yè)層就很難加以控制，要他們對此負(fù)責(zé)，并以此來評價他們的工作業(yè)績顯然是不公平的。自由現(xiàn)金流量所具有的層次感是定性的，如果能同時配合以相應(yīng)的具體的定量指標(biāo)的話，就為財務(wù)管理工作的開展提供了新的思路和境界。

（作者為上海海運學(xué)院財務(wù)會計學(xué)院碩士研究生）