7月31日，香港交易所發(fā)布了截止當(dāng)日公開招股年度最新報(bào)告，顯示香港創(chuàng)業(yè)板自1月至7月底成功上市掛牌的僅有16家，和去年同期的37家相比，減少一半多。同時(shí)，累積的（自1999年創(chuàng)業(yè)板成立以來）“沒有進(jìn)展”的個(gè)案達(dá)到了106宗。

根據(jù)交易所的定義，所謂“沒有進(jìn)展”的個(gè)案包括三種情況，其一是處理申請(qǐng)期限已過；其二是申請(qǐng)被拒；其三是申請(qǐng)被撤回。最新的數(shù)字表明，屬于第一種情況的有90家，其中30家為申請(qǐng)已獲上市委員會(huì)原則批準(zhǔn)但仍未上市的；被拒的有4家；撤回的共有12家。值得注意的是，“沒有進(jìn)展”個(gè)案中相當(dāng)一部分為內(nèi)地民企。

不唯如此，對(duì)比交易所公布的去年同期和今年上半年逐月的報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，今年以來監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于申請(qǐng)期限已過的個(gè)案處理明顯增多——今年七月底的數(shù)字比去年同期增加了一倍多。

新條例的威力

今年4月1日，新《證券及期貨條例》在香港正式生效實(shí)施。其中最為惹眼的一個(gè)變化是，為提高市場(chǎng)信息披露的透明度，規(guī)定將對(duì)上市公司的申請(qǐng)材料實(shí)行在交易所和證監(jiān)會(huì)雙重存檔（dual filing）的制度。在這一制度下，審核申請(qǐng)材料的工作由以前交易所上市科單方改為和證監(jiān)會(huì)的企業(yè)融資部同時(shí)進(jìn)行。

程序的變化顯然并不止是技術(shù)性的。資料顯示，從3月到6月底，四個(gè)月來提出申請(qǐng)?jiān)谥靼寤騽?chuàng)業(yè)板上市的個(gè)案總數(shù)為42家。其中，今年3月和4月共有27家企業(yè)提出上市申請(qǐng)——證監(jiān)會(huì)對(duì)其中的10家提出了意見。在這10宗個(gè)案中，有一家香港公司被聯(lián)交所和證監(jiān)會(huì)同時(shí)拒絕。原因是審核機(jī)構(gòu)均認(rèn)為該公司在招股說明書中的披露有誤導(dǎo)成份；有兩家公司在收到意見后回信表示退出。一家為香港公司，另一家則是上海背景的以投資地產(chǎn)為主的仲盛集團(tuán)。其余的七家公司，有一家已經(jīng)復(fù)核停止，兩家沒有任何答復(fù)，另有四家仍在作修改和補(bǔ)充。與之相應(yīng)，在證監(jiān)會(huì)沒有提出意見的17家企業(yè)中，已有五家通過上市委員會(huì)并都已掛牌上市。

在上述公司中，較為引人矚目的是仲盛集團(tuán)的主動(dòng)退出，其時(shí)正是在周正毅案曝光之前。有猜測(cè)認(rèn)為該公司或許已經(jīng)對(duì)將要發(fā)生的事情有所察覺，而周正毅案曝光后，曾有媒體傳聞該集團(tuán)董事長(zhǎng)葉立培“被拘留”。

這一偏緊的勢(shì)頭在五、六兩月間得到了延續(xù)。其間共有15家企業(yè)提出申請(qǐng)，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)其中六家提出了意見，九家沒有意見的已有兩家通過上市委員會(huì)。

在今年3月至6月份提出申請(qǐng)的42家企業(yè)中，有近30家為國(guó)內(nèi)企業(yè)，占了八成。一個(gè)明顯的變化是原來從未在創(chuàng)業(yè)板露面的山東企業(yè)集中地出現(xiàn)，涉及紡織、農(nóng)業(yè)、電子等。其中煙臺(tái)北方安德利果汁股份有限公司以H股形式于4月22日在創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。

被拒為哪般?

香港交易所集團(tuán)副營(yíng)運(yùn)總裁霍廣文先生在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)解釋稱，公司過了處理申請(qǐng)期限，是因?yàn)樗麄兊摹皽?zhǔn)備工作做得不好”?；魪V文舉例說，比如跟科技有關(guān)的企業(yè)，在招股書中使用的文字很深?yuàn)W，就需要企業(yè)進(jìn)行修改?！盎蛘呤秦?cái)務(wù)有問題，有的企業(yè)報(bào)表上一年還是虧損，到了下一年忽然變成很多的盈利，令人生疑”，而上市科成員進(jìn)行問詢時(shí)，由于企業(yè)對(duì)一些敏感問題（比如避稅等）避而不答，因此一拖再拖。

香港證監(jiān)會(huì)企業(yè)融資部總監(jiān)李律仁向《財(cái)經(jīng)》解釋，證監(jiān)會(huì)提出意見的申請(qǐng)公司主要存在著以下幾個(gè)方面的問題：一是公司的關(guān)聯(lián)交易太多，或是大股東還有其他存在競(jìng)爭(zhēng)的生意，但在招股說明書中語(yǔ)焉不詳；二是公司的運(yùn)作模式很不清晰，很可能是盈利很差，公司的運(yùn)作能力、財(cái)務(wù)健康狀況需要詳細(xì)披露；三是有些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示盈利突然起飛，證監(jiān)會(huì)要求在招股書中作出解釋。

操縱報(bào)表尤其是收購(gòu)兼并中的問題顯然受到了更為嚴(yán)格的關(guān)注。比如有些公司在提出申請(qǐng)前半年內(nèi)進(jìn)行比較大的收購(gòu)兼并活動(dòng)，由于這類收購(gòu)發(fā)生在上一個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)束和申請(qǐng)上市之間，因此財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映公司當(dāng)前的情況。還有企業(yè)提供的僅僅是收購(gòu)報(bào)表，而非兼并報(bào)表：收購(gòu)報(bào)表在資產(chǎn)負(fù)債表中僅需要顯示收購(gòu)了資產(chǎn)，但并不要求說明被收購(gòu)資產(chǎn)在收購(gòu)前的營(yíng)運(yùn)情況，因而無法看出買進(jìn)該資產(chǎn)的成本及該資產(chǎn)過去的質(zhì)量；兼并報(bào)表則有這樣的披露要求。香港證監(jiān)會(huì)表示，希望公司能夠提供比較詳細(xì)的披露，以便投資者了解被收購(gòu)資產(chǎn)以前的營(yíng)運(yùn)情況和收購(gòu)兼并的意圖。據(jù)悉，對(duì)于在過去數(shù)年內(nèi)進(jìn)行過資產(chǎn)重大操作的企業(yè)，香港證監(jiān)會(huì)目前已頗為審慎。比如一些公司在申請(qǐng)上市前注入新的資產(chǎn)，名義上是收購(gòu)，但新的資產(chǎn)比舊資產(chǎn)對(duì)申請(qǐng)上市之公司以后的營(yíng)運(yùn)看來更重要——而新資產(chǎn)的原擁有人并沒有出現(xiàn)在招股說明書中。在這種情況下，證監(jiān)會(huì)會(huì)要求公司解釋收購(gòu)的原因，收購(gòu)資產(chǎn)的用途等。

另外一種情況是，申請(qǐng)公司根本沒有收入，僅靠股東以前的投資“殘喘”。因此盡管公司在招股書里表示公司有足夠的資金滿足創(chuàng)業(yè)板上市要求的可支持兩年的主業(yè)運(yùn)營(yíng)，只要審核人員認(rèn)為從該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上無法看出它能做到這一點(diǎn)，就會(huì)要求該公司做一個(gè)詳細(xì)的財(cái)務(wù)分析，然后找保薦人要求出具一個(gè)合理的專業(yè)意見。

在諸多監(jiān)管收緊的措施中，上市委員會(huì)的變動(dòng)尤為矚目。今年5月16日，交易所公布新任命的主板和創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)名單，其中主板上市委員會(huì)25人，創(chuàng)業(yè)板21人。兩個(gè)委員會(huì)的人員組成基本重合，原主板上市委員長(zhǎng)會(huì)主席張建東同時(shí)任創(chuàng)業(yè)板主席。交易所表示，讓兩個(gè)委員會(huì)的成員盡量相同，主要是希望藉此提高運(yùn)作的靈活性，提升上市程序的效率和效能，并確保兩個(gè)上市委員會(huì)在上市政策、規(guī)則執(zhí)行及上市審批方面均能確保一致。新的上市委員會(huì)有多位投資銀行家，還有七位來自會(huì)計(jì)及法律界的人士。其中有三分之二是新的成員。

今年3月21日，由香港政府委任的三人專家小組發(fā)布了《檢討證券及期貨市場(chǎng)規(guī)管架構(gòu)運(yùn)作專家小組報(bào)告書》，建議改善香港證券市場(chǎng)的規(guī)管架構(gòu)，提升市場(chǎng)素質(zhì)。其中一項(xiàng)建議便是在證監(jiān)會(huì)下設(shè)一個(gè)獨(dú)立的上市局，將規(guī)管上市的職能由聯(lián)交所的上市科移交至上市局。報(bào)告同時(shí)建議在證監(jiān)會(huì)下新設(shè)上市委員會(huì)（listing panel），取代交易所的上市委員會(huì)（listing committee）。

交易所對(duì)這份《專家小組報(bào)告》反應(yīng)強(qiáng)烈。4月4日，香港交易所非執(zhí)行董事、創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)主席羅嘉瑞更是宣布辭職，以表示他對(duì)這份報(bào)告的不滿。一個(gè)星期后，前財(cái)政司長(zhǎng)梁錦松宣布延期接納《專家小組報(bào)告》的建議，并將進(jìn)一步咨詢社會(huì)各界人士。延期咨詢的時(shí)間為12至18個(gè)月。

新的上市委員會(huì)隸屬關(guān)系雖然仍然懸置，但已經(jīng)開始加強(qiáng)監(jiān)管力度。

一位不愿披露姓名對(duì)上市委員會(huì)有較多了解的外籍市場(chǎng)人士向《財(cái)經(jīng)》表示，上市委員會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表采取比以前相對(duì)嚴(yán)格的審核措施，部分也源自全球范圍內(nèi)對(duì)會(huì)計(jì)問題的憂慮不斷上升，特別是美國(guó)發(fā)生的大公司丑聞案。但他認(rèn)為現(xiàn)在對(duì)雙重存檔制度是否使上市審核變緊進(jìn)行評(píng)價(jià)還為時(shí)過早，只表示證監(jiān)會(huì)參與上市審核應(yīng)該有助于披露的質(zhì)量。他指出，主板和創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)重合后，在政策執(zhí)行及審批方面取得了極大的一致性——主要是創(chuàng)業(yè)板向主板的要求靠攏，而不是相反。

市道不景誰(shuí)之過？

在這位資深的外籍市場(chǎng)人士看來，今年上半年企業(yè)上市腳步放緩的主要原因是SARS和經(jīng)濟(jì)衰退，投資者購(gòu)買股票的意愿大大降低。

市場(chǎng)的不景氣使新股發(fā)行如履薄冰。

“或者是市盈率太低，保薦人包銷的價(jià)格和公司要求的不一樣，公司不愿意這么便宜地賣出去；或是保薦人對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)沒有信心，不愿意包銷”，交易所集團(tuán)副營(yíng)運(yùn)總裁霍廣文稱今年3月發(fā)表的《專家小組報(bào)告》認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并沒有被視為成功的例子。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2000年3月的高峰期至今已下跌約90％。去年一年就凈下跌45％。二級(jí)市場(chǎng)交投清淡，甚至有多只股票完全沒有買賣。

在這種情況下，發(fā)行成了一個(gè)主要問題?！皠?chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行時(shí)沒人買”，香港博大資本國(guó)際有限公司主席胡野碧甚至認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)板的交易狀況和當(dāng)年的B股市場(chǎng)很相似。

導(dǎo)致這種狀況固然有全球科網(wǎng)股泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)衰退等外部因素的影響，但在創(chuàng)業(yè)板上市的公司股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意也是一個(gè)重要原因。目前在創(chuàng)業(yè)板上市的股票約有80％是以招股價(jià)或低于招股價(jià)的價(jià)格在進(jìn)行買賣。而無論在主板還是創(chuàng)業(yè)板中出現(xiàn)的公司違規(guī)或是財(cái)務(wù)丑聞也在很大程度上打擊了投資者的信心和積極性。

“在香港市場(chǎng)，基金經(jīng)理都很現(xiàn)實(shí)。只要大家說你（這個(gè)公司）不好，就不敢選你的東西”，香港寶通金融控股有限公司董事總經(jīng)理彭鏡塵稱，寶通金融主要做二級(jí)市場(chǎng)交易，已經(jīng)很少去看創(chuàng)業(yè)板IPO的股票了，“因?yàn)榘司懦尚鹿啥际翘潛p”。

與市道不景、丑聞迭報(bào)相伴而生的是內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)的大量涌入。由于民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)A股上市需等待的時(shí)間漫長(zhǎng)，而香港創(chuàng)業(yè)板則相對(duì)快捷、容易。特別是創(chuàng)業(yè)板不要求盈利的條件，使得到創(chuàng)業(yè)板上市成為許多國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)一個(gè)理想的選擇。

對(duì)香港交易所來說，這顯然是一個(gè)挑戰(zhàn)。一方面，交易所希望鼓勵(lì)更多的內(nèi)地企業(yè)到香港來上市，以發(fā)展香港的市場(chǎng)。為此，交易所每年都會(huì)數(shù)次組織人員到內(nèi)地進(jìn)行上市推廣的大型研討推介巡回活動(dòng)。

另一方面，大量國(guó)內(nèi)企業(yè)到香港上市，也給香港市場(chǎng)的規(guī)管帶來挑戰(zhàn)。交易所霍廣文表示，內(nèi)地企業(yè)的主要問題是內(nèi)部管理和財(cái)務(wù)。由于創(chuàng)業(yè)板不要求有盈利，一些申請(qǐng)來上市的公司業(yè)務(wù)概念至關(guān)重要?；魪?qiáng)調(diào)投資者要了解創(chuàng)業(yè)板是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很大的市場(chǎng)，他表示交易所是不會(huì)容忍內(nèi)地企業(yè)到香港上市僅僅是為了圈錢。“管理層要將公司的錢拿走是非法的，”霍廣文說，這對(duì)投資者將是很大的損害。

在此，保薦人及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的責(zé)任問題被放到了傳媒及公眾的關(guān)注焦點(diǎn)中。由于申請(qǐng)到香港上市的公司有很大的比例注冊(cè)地及主要業(yè)務(wù)在香港境外，香港市場(chǎng)因此非常倚重保薦人作出的判斷及核實(shí)資料的工作。特別對(duì)于內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)的有關(guān)公司，核實(shí)相關(guān)資料包括發(fā)起人的經(jīng)歷都十分困難，保薦人的盡職調(diào)查因此顯得至關(guān)重要。然而問題在于，香港現(xiàn)時(shí)缺乏市場(chǎng)力量及有效的法律對(duì)保薦人公司及財(cái)務(wù)顧問施加壓力，后者即使未能盡責(zé)也不會(huì)有嚴(yán)重后果。

香港安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人曾鵬森在接受《財(cái)經(jīng)》訪問時(shí)說，內(nèi)地企業(yè)，特別是小型民營(yíng)企業(yè)，的確還存在許多問題，比如在會(huì)計(jì)方面企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的公平、真實(shí)性缺少重視——這會(huì)影響上市的過程。但曾鵬森認(rèn)為，內(nèi)地企業(yè)有好有壞，關(guān)鍵是中介機(jī)構(gòu)在選擇企業(yè)時(shí)應(yīng)做大量細(xì)致的工作，寧缺勿濫。不過，他也不完全同意保薦人應(yīng)付所有的責(zé)任，因?yàn)楸Ｋ]人并不對(duì)法律、財(cái)務(wù)報(bào)表方面的準(zhǔn)確性能夠加以全權(quán)負(fù)責(zé)。

今年5月，香港聯(lián)交所和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出了一項(xiàng)“有關(guān)對(duì)保薦人及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問監(jiān)管的咨詢文件”，對(duì)其專業(yè)要求和責(zé)任問題提出建議。