正如方風(fēng)雷文章所說，“金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)及海內(nèi)外市場的兼容是QDII最終成功不可缺少的一個環(huán)節(jié)”。這涉及到香港市場的定位，金融產(chǎn)品的開發(fā)，與內(nèi)地市場的銜接等一系列問題。香港需要主動和積極，需要高層次和戰(zhàn)略性的思考，使自己的強(qiáng)項(xiàng)更強(qiáng)，不僅振興香港經(jīng)濟(jì)，也為內(nèi)地資金提供一個新的投資渠道，有助于中國金融業(yè)的成長與發(fā)展。

但是，今天QDII的內(nèi)涵和使命與兩年前相比已經(jīng)不盡相同。兩年前的QDII是要通過“北水南調(diào)”，刺激香港股市，帶動香港經(jīng)濟(jì)，使港人重拾信心。今天，在人民幣升值壓力日增的情況下，QDII是周轉(zhuǎn)外匯收入、壓縮國際收支、舒緩國際壓力的重要一環(huán)。因此，QDII的投資對象不應(yīng)只是香港，也不只是股市。其資金規(guī)模及管理模式也需重新厘定。

溫家寶總理近日已經(jīng)表明了中國政府的政策立場——人民幣短期內(nèi)不升值。從保護(hù)就業(yè)和出口、穩(wěn)定金融體系角度來看，這項(xiàng)決定是明智的。但是不升值不代表沒有升值壓力。中國去年經(jīng)常項(xiàng)目順差達(dá) 354億美元，資本項(xiàng)目順差達(dá)323億美元。由于石油價格上升及增加石油戰(zhàn)略儲備，今年上半年的經(jīng)常項(xiàng)目順差可能有所下降，但資本項(xiàng)目順差估計(jì)會隨熱錢的流入而大幅增長。下半年的經(jīng)常項(xiàng)目及資本項(xiàng)目順差，有可能出現(xiàn)歷史新高。這種雙順差自然對人民幣匯率構(gòu)成升值壓力。明年是美國的大選年，而貿(mào)易赤字和就業(yè)流失歷來是經(jīng)濟(jì)不景氣時美國政客們競爭選票的重要話題。布什政府在人民幣和對華貿(mào)易逆差上態(tài)度轉(zhuǎn)強(qiáng)硬只是一個時間問題，這一點(diǎn)在財(cái)長斯諾近來的言談中已有所顯露。

經(jīng)常、資本項(xiàng)目的雙順差，至少有一個必須縮減。既然政府不愿通過升值來調(diào)整出口及經(jīng)常性收支，變通方法只有一個——減少資本項(xiàng)目順差。資本項(xiàng)目中，引進(jìn)外資對經(jīng)濟(jì)影響太大，也不能輕動，那就需要想辦法加大海外投資。政府放松資本項(xiàng)目控制，在條件許可的前提下有序、漸進(jìn)地加大海外投資，是在當(dāng)前形勢下合乎邏輯的選擇。這里的海外投資，既包括中國企業(yè)在海外并購，也包括企業(yè)及個人在海外的證券投資。

目前流入我國的外匯，均以外匯儲備的形式被央行收進(jìn)，再由財(cái)政部投向海外證券市場，其中大部分轉(zhuǎn)換成美國國債。美元弱勢及近來美債下挫可能已經(jīng)對外匯儲備造成一定的投資損失。我認(rèn)為財(cái)政部及央行不應(yīng)該是為全國外匯儲備選擇投資方式的惟一部門。事實(shí)上，他們在為上半年涌入的600億美元的儲備尋找投資機(jī)會時也確實(shí)有“心有余而力不足”之感。這部分機(jī)能為什么不能部分下放到民間呢？這樣做不僅分散投資風(fēng)險(xiǎn)，也有利于投資結(jié)構(gòu)。企業(yè)最了解自己的用匯額度及時機(jī)，可以據(jù)此選擇合適的投資工具、投資時機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)程度。

當(dāng)然，QDII對香港無疑意義重大。在一個成熟的經(jīng)濟(jì)，投入股市與債市的資金之比約為1:4至1:5。至于退休基金及外匯儲備，債券投資比重還要大許多。香港確實(shí)缺少定息類產(chǎn)品，而且香港的創(chuàng)新金融產(chǎn)品及衍生工具的種類還不夠多，這就限制了香港金融市場的可投資性。

以目前中國國內(nèi)金融產(chǎn)品來看，資金最需要從海外市場得到的，一是較高回報(bào)的債券，一是分散投資風(fēng)險(xiǎn)。就債券而論，香港市場并不發(fā)達(dá)，除外匯基金債券及幾家公司債外，幾乎沒有其它選擇。在此基礎(chǔ)上建立一個具有規(guī)模的香港債市，恐怕不是三五年能達(dá)到的。反觀美國及歐洲債市，品種、年期繁多，對沖、避險(xiǎn)方式也多，十分適合中國保險(xiǎn)公司、社?；鹜顿Y。

投資海外債市還包括在海外發(fā)債的中國企業(yè)債券。債券業(yè)內(nèi)人士都知道，在海外的中國資金十分喜愛中國公司的債券。近年，中國企業(yè)在外發(fā)債為數(shù)不多。一般中國企業(yè)發(fā)外債，發(fā)行額中三至五成是被海外中資所吸納。通過QDII， 海外的中資可以更有組織并得到規(guī)范，也有利于更多的中國企業(yè)到海外去發(fā)債集資。

從享受中國高速增長成果的角度來看，投資港股、尤其是尚未在A股上市的中國公司，是可取的。效果上，這樣做既幫助了香港經(jīng)濟(jì)，也為國內(nèi)資金爭取可觀的回報(bào)。不過，為分散投資風(fēng)險(xiǎn)，資金也不宜全部投入港股。香港可能是QDII的第一個落腳點(diǎn)，但不應(yīng)是惟一的、甚至主要的投資場所。

QDII是一項(xiàng)新制度，涉及“放”、“投”、“管”三個重要環(huán)節(jié)?！胺拧敝傅氖琴Y本項(xiàng)目的開放。這是我國經(jīng)濟(jì)走向成熟早晚要走的一步。人民幣升值的壓力，可能使資本項(xiàng)目的開放時間表有所提前，力度有所加大。“投”指的是投資。投資海外金融市場對不少企業(yè)及個人都是一項(xiàng)新的嘗試。這是一個新的水域，水深流急，深淺莫測。慎用合資格機(jī)構(gòu)投資者，選用適合自身需要的金融產(chǎn)品，把握風(fēng)險(xiǎn)，爭取適度回報(bào)，大有文章可做?！肮堋敝傅氖菄业耐鈪R管制。中國畢竟是一個發(fā)展中國家，人均外匯儲備仍很低，金融風(fēng)險(xiǎn)的防范能力也有待提高。近來流入國內(nèi)的幾百億美元熱錢也有可能隨時流出。這就意味著資本項(xiàng)目的開放目前只能是有節(jié)制的、分步驟的，適當(dāng)?shù)恼刂?、監(jiān)督仍是必要的。

目前中國的外匯儲備正以每年超過千億美元的速度上升。除去熱錢，仍有約600億美元的實(shí)質(zhì)性進(jìn)賬。我們估算，每年至少有200億美元需要以證券投資的形式由資本項(xiàng)目流出（另假設(shè)100億～150億美元海外并購），才可能勉強(qiáng)中和人民幣升值的市場壓力。這對于中國資本項(xiàng)目的管制是一個新的挑戰(zhàn)。打通對海外金融市場的投資渠道，已成為一個迫在眉睫的任務(wù)。投資的金額之巨及速度之快可能遠(yuǎn)超過去的想像。如何將這筆資金妥善地投資、并取得合理的回報(bào)，如何使這筆資金既按照市場規(guī)律運(yùn)作，又得到有效的監(jiān)管，這是QDII被賦予的新的使命和機(jī)遇。

作者是瑞士信貸第一波士頓亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師