雖然中海殼牌石油化工有限公司（以下簡稱為“中海殼牌”）一直到8月5日才正式宣布，近27億美元的項目融資協(xié)議已經(jīng)簽署，但真正重要的時刻在幾天前就已經(jīng)定格了：7月31日，參與此次融資的海外銀行與中海殼牌在香港正式簽署協(xié)議。次日，簽字地點換到了一關(guān)之隔的深圳市，而主角之一也換成了國內(nèi)銀行。

與會者除了以財務(wù)顧問意大利聯(lián)合商業(yè)銀行為首的各家銀行代表之外，還有分別從北京和倫敦來的中海殼牌的兩家發(fā)起人中國海洋石油總公司（以下簡稱為“中海油”）以及荷蘭皇家/殼牌集團（以下簡稱為“殼牌”）的代表。

此次融資計劃刷新了中國乃至亞洲已有的多項記錄，其間融資安排的復(fù)雜性和曲折可想而知（詳見附表《最后的項目融資安排框架圖》）?，F(xiàn)任殼牌（東北亞）集團主席的陳逸嘉，曾經(jīng)在1998年～2001年間擔(dān)任過殼牌第五任負責(zé)該合資項目談判的總裁。談及歷時14年的談判，陳不禁感慨系之?！半m然融資安排，比原來打算的推后了幾個月，但這不會對整個項目的最后完成造成重大影響，”他對《財經(jīng)》說。

已經(jīng)“縮水”了的記錄

中海殼牌南海項目，最早可以追溯到上個世紀80年代末期。當(dāng)時殼牌就已經(jīng)對在中國建立一個大型的石化項目表現(xiàn)出了濃厚的興趣。與此同時，中海油也開始考慮進軍煉油和石化等下游市場，以便為自己開采的海上油氣資源尋找出路，建立更加穩(wěn)定的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

雙方一拍即合。此前殼牌與中海油在南海油氣資源開發(fā)方面，已經(jīng)有一些業(yè)務(wù)上的合作，因此盡管中海油并未有石化經(jīng)驗，但也迅速成為首選的合作對象。

1989年，殼牌和包括中海油、中國石油化工總公司（即后來的中國石油化工集團公司，以下簡稱“中石化”）在內(nèi)的五家中方伙伴，一起簽署了就在廣東惠州大亞灣建立一個煉油石化綜合項目進行可行性研究的協(xié)議，這也是南海項目最初的雛形。1994年，該項目的可行性報告被正式提交到國務(wù)院。

按照這一宏大計劃，除了化工業(yè)務(wù)，還包括惠州的煉油廠以及周邊的加油站等諸多項目，整個工程投資金額預(yù)計將超過60億美元。

然而到上世紀90年代中期，整個亞太地區(qū)，尤其是東南亞和東亞地區(qū)，煉油能力過剩的趨勢逐步顯現(xiàn)，中國國內(nèi)也出現(xiàn)了煉油能力過剩的狀況——在整個90年代中后期，中國的煉油設(shè)備利用率只有六成多一些，這使得中國對新建煉油能力采取了相對謹慎的措施。1996年合資計劃中的煉油廠和加油站項目同時被擱置，項目的總投資也調(diào)低為43億美元，原有的中方合資伙伴也重新進行了調(diào)整，由五家變成了中海油以及代表所在地權(quán)益的廣東省投資發(fā)展公司兩家。

1997年，經(jīng)過調(diào)整的項目可行性報告被第二次提交給國務(wù)院。根據(jù)該方案，殼牌將在合資企業(yè)中持有50％的股份，而由兩家中方伙伴組成的中海石化投資公司持有另外50％的股份；在中海石化投資公司中，中海油和廣東省投資發(fā)展公司分別持有90％和10％的股份。次年初，該報告正式獲得國務(wù)院的批準。

雖然投資金額下降到了43億美元，但無論從何種意義上來說，這仍然是一個相當(dāng)龐大的項目。這一金額刷新了中外合資企業(yè)的投資規(guī)模記錄，并且也成為殼牌在全球有史以來投資規(guī)模最大的單個石化項目。

對于金融界人士而言，更值得注意的是其融資安排。在上報給國務(wù)院的報告中，已經(jīng)明確該項目所需40％的資金將來自兩家發(fā)起人的股本金，其余的60％則來自項目融資。所謂項目融資，就是以項目公司的現(xiàn)金流量和收益作為還款來源，項目公司的資產(chǎn)作為貸款安全的保障。從上個世紀90年代中期，中國在電力以及交通等領(lǐng)域，就已經(jīng)開始引入這種融資方式，但由于這種方式對于銀行來說風(fēng)險相對較大，中方多輔以或明或暗的政策擔(dān)保。

陳逸嘉對《財經(jīng)》坦言，項目融資對發(fā)起人的資產(chǎn)負債表的影響比較有限，這將使得發(fā)起人有更強的借貸能力，從而為維護項目今后的運作提供更加寬松的融資空間，這無疑是項目融資最大的優(yōu)點。對于債權(quán)銀行來說，則享有有限追索權(quán)（LIMITED RECOURSE），即一方面把對項目發(fā)起人的債務(wù)追索權(quán)降到最低限度，另一方面則需要項目發(fā)起人進行擔(dān)?；蛱峁┮欢ǖ男刨J支持，使得貸款方對信貸風(fēng)險程度感到滿意。

然而在中國，由于政策環(huán)境、貨幣政策以及諸多因素的影響，近年來項目融資的發(fā)展，卻并不理想。而幾乎就在項目經(jīng)過接近十年的等待，正式拿到一紙證書的同時，卻與亞洲金融危機不期而遇，合資項目面臨的未來產(chǎn)業(yè)環(huán)境以及融資環(huán)境都變數(shù)陡增。

意大利人的手筆

除了對亞洲金融危機可能對中國整體經(jīng)濟造成影響的擔(dān)心，資本市場本身的變動也迫使合資雙方不得不做更多的工作，以確保融資成功。

僅財務(wù)顧問的選擇，中間就頗多波折。最初設(shè)計該項目融資方案的是美國大通銀行，據(jù)中海殼牌融資部工程師隋春龍對《財經(jīng)》透露，由于大通銀行中途換人，中海殼牌不得不重新進行招標，繼任者是美洲銀行。但據(jù)知情人士透露，由于美洲銀行和大通銀行一樣，收取的費用比較高，加上一些其它因素，中海殼牌權(quán)衡之后，再次臨陣換將，這次入選的財務(wù)顧問是意大利聯(lián)合商業(yè)銀行。

意大利聯(lián)合商業(yè)銀行顯然不如前兩者聲名顯赫，但在經(jīng)過2001年的合并重組之后，目前在項目融資領(lǐng)域也有一定地位。以項目融資金額計，其2002年的全球排名已經(jīng)從上年的第17位上升到第11位，有著明顯的上升勢頭。被投資方更為看重的一點是，該銀行在石油石化領(lǐng)域表現(xiàn)尤為活躍，與?？松梨凇⒂?、殼牌以及意大利國家石油公司等能源巨頭都有業(yè)務(wù)往來，再加上這家銀行早在上個世紀80年代就進入了中國，并且參與了包括大港熱電廠在內(nèi)的不少項目融資，對于中國融資環(huán)境也并不陌生，因此選定其作為財務(wù)顧問也不失為一種可以接受的方案。

在意大利聯(lián)合商業(yè)銀行中，真正操刀此次方案設(shè)計的是剛從美洲銀行過檔而來的亞太地區(qū)石油、天然氣、能源以及基礎(chǔ)設(shè)施融資主管、公司常務(wù)董事西蒙·多德（SIMMON DODD）。多德在銀行業(yè)有著15年的從業(yè)經(jīng)驗，其中后八年更是基本上在香港、澳大利亞以及越南地區(qū)的項目融資團隊工作，對于亞太區(qū)金融環(huán)境相當(dāng)熟稔。

正是基于此前的經(jīng)驗以及對商業(yè)銀行接受度的把握，意大利聯(lián)合商業(yè)銀行設(shè)計出了一份長達225頁的文件，其中詳細描述了建設(shè)風(fēng)險、市場風(fēng)險和價格風(fēng)險，以及銀行可能接受的項目融資方案，并將這些文件交給有意競標的商業(yè)銀行，聽取它們的反饋。

該方案采取了“發(fā)起人擔(dān)保逐級降低”的貸款方式。顧名思義，就是在項目建設(shè)期間，尚無法產(chǎn)生現(xiàn)金流時，由發(fā)起人對貸款進行全擔(dān)保；而項目建成后，擔(dān)保比例則逐步下降，擔(dān)保率分別下降到50％、35％直至零擔(dān)保。

具體而言，項目建設(shè)期被定義為第一階段，根據(jù)規(guī)劃整個工程已經(jīng)于去年10月份正式開工，預(yù)計整個工期將持續(xù)兩年半的時間；但建設(shè)期是否結(jié)束，還要取決于物理試驗、生產(chǎn)試驗以及財務(wù)試驗?zāi)芊耥樌ㄟ^。

此后，合資企業(yè)將進入第二階段，這一階段將一直延續(xù)到企業(yè)可以達到全部的生產(chǎn)能力，估計這一階段將持續(xù)兩到三年的時間，此時企業(yè)已經(jīng)開始進入正常的經(jīng)營狀態(tài)。

在第三階段，企業(yè)可能要花費數(shù)年的時間去開發(fā)市場，以便完成生產(chǎn)和銷售整個環(huán)節(jié)的協(xié)調(diào)。在這一階段結(jié)束后，股東的擔(dān)保責(zé)任將被最終撤除，貸款全部由項目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付。衡量這一階段結(jié)束的標準，包括營運產(chǎn)量等生產(chǎn)性指標以及償貸比等財務(wù)性指標，其中表征項目現(xiàn)金收益和當(dāng)期要償付的貸款之比的償貸比，顯然是最為重要的指標。

在接受《財經(jīng)》采訪時，多德解釋說，投資者（項目發(fā)起人）只有承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，并且?guī)椭鷾p少銀行不必要的風(fēng)險，才能獲得一個較低的貸款價格。

“如果你要讓一方來承擔(dān)所有的風(fēng)險的話，那么這個項目就會異常昂貴?！倍嗟鲁姓J，通過這種事前的一攬子計劃來進行如此巨大的項目，在中國還沒有先例，這對于投資方以及銀行而言，本身都是一件極具風(fēng)險的事情。

在整個融資安排中，中海殼牌還采取了大型基建中常用的出口信貸機構(gòu)擔(dān)保的方式，使得投資方可以得到較長時間的貸款（此次爭取到了長達15.5年的還款期限），從而減緩資金壓力。多德表示，除了最后選定的五家出口信貸機構(gòu)，還有來自西班牙、意大利、英國和法國的四家出口信貸機構(gòu)也參與了競標。而在最后選定的五家機構(gòu)中，美國進出口銀行、日本國際協(xié)力銀行以及日本貿(mào)易保險公司，都是首次參與中國國內(nèi)項目融資。

分享“盛宴”

2001年7月，總金額達26.77億美元的中海殼牌南海項目的項目融資舉行競標。選定的過程也相當(dāng)復(fù)雜，利率、還款期限、安排貸款的機動性以及還款的靈活性等諸多因素，都會左右天平的偏向。

最終，在五家參與競標的國內(nèi)銀行中，中國工商銀行、國家開發(fā)銀行以及中國銀行組成牽頭行小組，享有安排19.77億美元等值的人民幣和美元貸款的資格；在參與競標的17家海外商業(yè)銀行中，澳新投資銀行、意大利聯(lián)合商業(yè)銀行、日本東京三菱銀行、日本三井住友銀行、日本瑞穗實業(yè)銀行、法國東方匯理銀行、匯豐銀行以及德國西德意志銀行這八家銀行則中標，贏得了其余7億美元的項目融資額度。

殼牌（東北亞）集團主席陳逸嘉對《財經(jīng)》坦言，雖然中國與新加坡等國家相比，項目融資的外部環(huán)境仍存在有待改善之處，但由于中國強勁的經(jīng)濟增長以及對基礎(chǔ)設(shè)施等大型項目的需求上升，在國際企業(yè)融資界，許多銀行家均把中國視為項目融資最重要的陣地之一。中海殼牌南海項目，由于項目投資方的良好背景以及項目的前景相對樂觀，顯然是一個不可多得的切入點。

多德在接受《財經(jīng)》采訪時稱，在選擇海外貸款銀行的時候，盡管并沒有太多的地理因素的考慮，但財務(wù)顧問方私下里還是希望能夠有一到兩家日本銀行入選，因為很多石化大型設(shè)備可能都要從日本購買。結(jié)果是，日本銀行提出的條件非常之優(yōu)厚，在最后的八家銀行中一下子占了三席。來自德國和意大利的銀行，也均希望將這次交易作為展示自己實力的大舞臺。

至于國內(nèi)銀行表示出濃厚的興趣，本是意料之中的事情。在經(jīng)過了上個世紀90年代的摸索之后，國內(nèi)商業(yè)銀行已經(jīng)慢慢不再甘心于充當(dāng)大型銀團貸款的配角，尤其是隨著近年來，國內(nèi)銀行的外匯存款余額不斷增長，使得其在對合資企業(yè)的融資能力上得到了很大的提升。作為主管部門的國家外匯管理局，也開始鼓勵國內(nèi)商業(yè)銀行積極開拓境內(nèi)現(xiàn)匯貸款業(yè)務(wù)。

根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，到2003年5月底，中國境內(nèi)金融機構(gòu)的外匯存款余額已經(jīng)達到了1497億美元，其中外匯儲蓄存款也達到了905億美元。

以中國工商銀行為例，截止到去年年底，其境內(nèi)外匯存款為243億美元，而貸款余額卻僅為110億美元；中國銀行更是占據(jù)了外匯儲蓄六成的市場，去年境內(nèi)外匯儲蓄余額已經(jīng)達到了605億美元。而國家開發(fā)銀行，雖然在2002年發(fā)放了等值161億美元的外匯貸款，但在總的貸款余額中，外匯貸款所占的比重仍然只有6.2％。

此次這三家銀行牽頭提供的項目融資額度，創(chuàng)造了國內(nèi)銀行對單一項目的融資記錄，其中提供3億美元的商業(yè)貸款以及另外3億美元的雙幣貸款，對于國內(nèi)金融機構(gòu)來說，是在“外匯至上”的時代所難以想像的。

盡管銀行積極主動，此后的談判仍然相當(dāng)艱苦，幾乎整整持續(xù)了兩年的時間。作為中方牽頭行之一的中國銀行負責(zé)此次項目融資的公司業(yè)務(wù)部客戶主任李皓天在接受《財經(jīng)》采訪時表示，僅擔(dān)保遞減的具體安排，就涉及到很多細節(jié)，工作相當(dāng)瑣碎。

在他看來，設(shè)計這種介于完全股東擔(dān)保貸款和無擔(dān)保項目融資之間的過渡性融資形式，實際上也是雙方可能接受的極限。在此前，中石化和英國石油在上海的合資項目上海賽科BP，采取了股東完全擔(dān)保的貸款方式；而另外一個巨額石化項目，中石化和巴斯夫在南京的合資項目中，則采取了完工擔(dān)保的方式，即在項目建設(shè)完工之前股東進行完全擔(dān)保，而一旦項目投產(chǎn)，擔(dān)保就完全撤除。

顯然中海殼牌采取的方案，是介于這兩種形式之間的一種妥協(xié)。由于該項目的融資額度要比上述項目都大，如果要求股東進行完全擔(dān)保的話，這會增加中海油和殼牌在或有負債方面的風(fēng)險；而如果僅僅采取完工擔(dān)保（建設(shè)期間擔(dān)保）的話，由于石化產(chǎn)品不像電力那樣可以簽署包銷協(xié)議，使得其現(xiàn)金流相對而言不像電力以及公路等基建項目那么清晰，銀行顯然也不愿過分涉險。

最后達成的融資安排，具體條款自然相當(dāng)繁復(fù)，按照中海殼牌融資部一位負責(zé)人的話說，光簽合同就有120多份。但最后達成的融資框架，主體還是相當(dāng)清晰的。

境內(nèi)銀行提供的貸款，主要分成三個部分：95.45億元（等值11.5億美元）的基本貸款以及18.841億元（等值2.27億美元）的備用貸款，還款期限是17.5年；3億美元的商業(yè)貸款和3億美元的雙幣貸款，還款期限為15.5年（可延長一年）。

以上貸款均分期清償，其中人民幣貸款的利率，為中國人民銀行規(guī)定的利率水平上給予10％的折扣，即年利率水平為5.184％；而美元貸款的利率，則采取擔(dān)保遞減的方式，在投資方全擔(dān)保的情況下，即第一階段，其利率水平為LIBOR（倫敦同業(yè)銀行間拆借利率）加上55個基點（1個基點相當(dāng)于萬分之一），隨著擔(dān)保遞減，其利率水平會逐步上升到LIBOR之上加90、115以及140個基點。

在共計7億美元的海外銀行貸款中，其中3億美元為無擔(dān)保商業(yè)貸款，還款期限為11.5年（建筑延誤時可延長一年），利率水平也同樣隨擔(dān)保程度變動。另外4億美元，則為五家出口信貸機構(gòu)提供的貸款，還款期限一般為15.5年（最多可延長兩年），而利率水平介于LIBOR加上20個基點以及125個基點之間。

無政府交易

除了融資金額，此次項目融資的另一個特點也引起了廣泛的關(guān)注，那就是迄今為止，海外業(yè)界普遍將其視為一次純粹的商業(yè)市場交易，政府的支持或者說擔(dān)保已經(jīng)淡出。

陳逸嘉也承認，雖然為了清晰地了解政策內(nèi)涵，殼牌協(xié)助借貸銀行與政府相關(guān)部門進行了大量的溝通，但“并沒有要求政府做出任何承諾”。

多德則指出，中國被信用評級機構(gòu)評為BBB，加上南海項目已經(jīng)獲得了國務(wù)院的批準，“這個項目的政治風(fēng)險會非常小”，而主要的風(fēng)險則集中在項目本身上。

根據(jù)規(guī)劃，南海80萬噸乙烯項目，在2005年建成投產(chǎn)后，每年將生產(chǎn)230萬噸的石化產(chǎn)品，年銷售額將高達17億美元。事實上，乙烯項目成為諸如殼牌、埃克森美孚、英國石油、巴斯夫以及陶氏化學(xué)等外資巨頭群聚進入的突破口，并沒有讓業(yè)內(nèi)人士覺得意外。因為乙烯工業(yè)，向來被譽為“石化工業(yè)之母”，但截止到2001年，中國乙烯的進口依存度仍然高達55％。

中國的乙烯工業(yè)雖然從上個世紀六七十年代就開始起步，并在隨后興建了燕山石化、齊魯石化以及揚子石化等大型石化企業(yè)，但在過去的十年中，供需矛盾依然尖銳。國家開發(fā)銀行以及SRI咨詢公司的報告都顯示，在1990年～2000年期間，乙烯產(chǎn)量的增長幅度，大約只相當(dāng)于消費量增幅的一半左右！

以2002年為例，NEXANT CHEM SYSTEM估計，當(dāng)年中國的乙烯消費量為840萬噸，而中國兩大石化巨頭中石化和中石油的乙烯產(chǎn)量分別為272萬噸和158萬噸，由于這兩大巨頭幾乎壟斷了國內(nèi)的乙烯生產(chǎn)能力，供需之間的落差十分巨大。

一旦南海項目能夠順利于2005年投產(chǎn)，這就將成為第一批投產(chǎn)的中外合資乙烯項目。即使最悲觀的估計，屆時中國乙烯市場也不會出現(xiàn)供過于求的局面，惟一的問題只不過是能夠多大程度上替代進口，或者說減緩進口的增幅而已。

之后呢？SRI咨詢公司給出的答案是，即使到2010年，中國乙烯市場對進口的依存度仍然會有40％。

多德也對《財經(jīng)》表示，即使把目前在建的中石化與巴斯夫、英國石油等合資項目考慮在內(nèi)，“這些項目顯然也無法滿足巨大的需求”，何況在他看來，從現(xiàn)在到中海殼牌正式投產(chǎn)之間的三年，也將是中國經(jīng)濟快速發(fā)展的三年，對化工產(chǎn)品的需求會被進一步拉高。

陳逸嘉則指出，由于這些合資項目的地點不同，因此銷售市場也有區(qū)分，加上具體的產(chǎn)品也有區(qū)別，因此其它的項目“將不會對南海項目有太大影響”。實際上，在上馬項目之前，中海油和殼牌就曾經(jīng)花了整整兩年的時間，對中國的整個石化市場進行調(diào)研。

另外一個可能潛在的風(fēng)險是價格風(fēng)險，這是因為化工產(chǎn)業(yè)具有很強的周期性。但多德認為，目前全球化工市場正處于恢復(fù)期，因此相信項目將獲利豐厚；很多化工咨詢公司也抱樂觀態(tài)度，認為這一周期將在2005年達到頂點，并且這一周期也將成為25年來最好的一個周期。

進口產(chǎn)品的威脅？

雖然配額將逐漸被取消，而到2005年，大量化工產(chǎn)品的進口關(guān)稅也會有較大程度降低，但業(yè)界普遍認為，受到威脅的至多只不過是那些缺乏規(guī)模效益的小型石化企業(yè)，類似中海殼牌這樣的合資企業(yè)的產(chǎn)品受到的沖擊要輕微得多。

至于銷售問題，目前合資企業(yè)已經(jīng)被允許成立預(yù)銷售公司，可以面向全國所有的市場銷售產(chǎn)品；而另一方面，據(jù)透露，殼牌也希望吸引一些大宗客戶，入主項目所在地及周邊地區(qū)，從而帶來穩(wěn)定的消費。而在企業(yè)所處的社區(qū)建設(shè)以及環(huán)保方面，殼牌（東北亞）集團公共事務(wù)部董事吳凌康表示，目前受影響的居民搬遷完全遵守了世界銀行的標準，此外，合資公司還聘請了ARTHUR D LITTLE顧問公司，制定了《環(huán)境與社會影響評估報告》，并且每六個月實地考察一次，這些顯然有助于消除借貸行可能存在的對于“廠房外”的憂慮。

不過，參與此次借貸的國內(nèi)外銀行，也仍然保持了相當(dāng)?shù)闹斏?，它們?lián)合聘請了國際著名的石化咨詢公司CHEMICAL SYSTEM，擔(dān)任此次融資的市場與技術(shù)顧問。在正式的融資協(xié)議簽署后，這家顧問公司仍將與該項目的工程承包商等保持密切接觸。

李皓天也對《財經(jīng)》謹慎地表示，雖然該項目已經(jīng)獲得了原國家計委、中國國際工程咨詢公司等的認可，并且在建設(shè)期間由股東進行擔(dān)保，作為借貸銀行，仍將對項目進行全程的跟蹤。在規(guī)避石化市場的周期性風(fēng)險方面，李也指出，在融資協(xié)議中已經(jīng)有了不少特殊的還款安排，以便對沖可能的震蕩。

不過雖然沒有政府的直接援手，在一些業(yè)內(nèi)人士看來，要徹底褪掉項目融資中的政府色彩，仍然為時過早。實際上包括準入政策在內(nèi)，對中海殼牌也有相當(dāng)大的影響。原擬合資的惠州煉油項目，目前只能由中海油孤獨打造——一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條，仍然要忍受政策之刃下的割裂。

同時，這一項目也有其特殊性，由于石化產(chǎn)品的價格，目前大部分已經(jīng)不再受政府直接管制，不像電力、能源等大型項目，其產(chǎn)品直接定價權(quán)仍然掌控在行政系統(tǒng)手中。因此，這次融資的經(jīng)驗，有多大的普適性，仍然是一個值得商榷的話題。加上監(jiān)管政策相對缺乏公開和透明性，貸款銀行抱有疑慮也是完全可以理解的。

盡管如此，通過項目融資去行政之手，而漸豐產(chǎn)業(yè)之足，以精細的具體過程籌劃逐漸取代政策性的訴求，當(dāng)是一種趨勢。除了中海殼牌南海項目，投資額同樣巨大的西氣東輸工程也擬考慮采用項目融資的方式來籌措資金，其后，亦當(dāng)有后來者。