誰在創(chuàng)造價值?

回顧過去的兩年，中國股市已經(jīng)歷了太多的風(fēng)風(fēng)雨雨，連續(xù)五年的大牛市行情一去不返，到2002年底總市值縮水已達三分之一多，證券市場上積重多年的各種問題也都逐一顯現(xiàn)，隨之而來的是大規(guī)模、全方位的監(jiān)管風(fēng)暴，監(jiān)管部門各項法規(guī)、政策出臺之密集，修正之頻繁，各大案、要案查處之決心和手段，也都是前所未有的。中國股市運行10多年后，終于進入了第一輪結(jié)構(gòu)性的深幅調(diào)整期，這一調(diào)整仍在進行之中。

盡管如此，我們的股市距離一個規(guī)范、健康、創(chuàng)造合乎期望的真實價值的資本市場到底還有多遠(yuǎn)？繼2001“監(jiān)管年”之后的2002年，曾被業(yè)內(nèi)稱為“價值回歸年”，這其中是飽含了期冀的。當(dāng)2003也即將過去時，我們且回首在這個“價值回歸年”中，真正有多少價值得以回歸？又有多少價值被創(chuàng)造？又是誰，在創(chuàng)造價值？

總體表現(xiàn)：價值湮滅

中國上市公司作為一個整體，五年來不僅沒有為股東創(chuàng)造任何價值，反而是在毀滅價值

從會計報表上看，2002年1214家中國上市公司平均主營收入15.36億元，比2001年增長15％； 平均會計凈利潤為6428萬元，也實現(xiàn)了近10％的增長。然而，在這會計指標(biāo)增長的背后，是否意味著中國上市公司真正創(chuàng)造了更多的價值呢？

答案依然是否定的，從真正的經(jīng)濟利潤，即EVA的角度來看，中國上市公司2002年繼續(xù)在整體上毀滅價值，平均EVA為－1564萬元。盡管相比2001年的糟糕水平（－2802萬元），已經(jīng)有了很大的改善，持續(xù)三年的下降趨勢也得以終止；但同時EVA為負(fù)的公司卻占到了66％（804家），為歷年來最高，就是說，只有1/3的上市公司在2002年真正創(chuàng)造了價值。

由于EVA、會計利潤和主營收入的絕對值在很大程度上都取決于公司的資本規(guī)模。因此為消除資本規(guī)模的影響，我們進一步用資本效率（EVA率）、凈資產(chǎn)收益率（ROE，Return on Equity）和每股收益（EPS，Earnings Per Share）三個指標(biāo)衡量公司的經(jīng)營效率狀況。從圖2中可以看到，這三個指標(biāo)的演變趨勢是一致的，中國上市公司連續(xù)三年的業(yè)績下滑趨勢終于在2002年得到控制，止跌回穩(wěn)，并比上年略有改善。然而，也必須看到，自1998年來，資本效率始終為負(fù)值，至2002年也只達到－0.94％，這表明上市公司未能達到足以彌補股東資本成本的回報水平，換言之，中國上市公司作為一個整體，五年來不僅沒有為股東創(chuàng)造任何價值，反而是在毀滅價值。

市場有效性：仍然背離

中國上市公司的市值依然在很大程度上脫離基本面所支持的公司內(nèi)在價值

中國股市在2000年達到一個高峰，自2001年后由于市場原因和監(jiān)管的日益加強，中國股市持續(xù)低迷，整體平均的市場增加值MVA因此一直處于下降通道，從2000年的35億元直降到2002年的18億元，簡單講就是，這兩年間投資者對市場的信心直直掉了五成，這與上市公司平均EVA連降三年的基本面狀況是內(nèi)在統(tǒng)一的。因此，我們看到，中國股市有逐漸回歸基本面的趨勢，經(jīng)濟增加值EVA和市場增加值MVA的背離狀況從2000年起開始有所改觀，即MVA與EVA的相關(guān)性三年來逐步提高，2002年達到14％。然而我們也必須知道，同期美國、日本等成熟市場的MVA與EVA相關(guān)性長期保持在70％以上，這之間的差距依然是巨大的。

再看中國上市公司市值MV的構(gòu)成情況。我們知道，市值可分解為當(dāng)前運營價值COV和未來增長價值FGV兩部分，COV是投資者基于公司當(dāng)前EVA水平，對該公司當(dāng)前營運價值的評估，而FGV代表市場對公司未來EVA增長部分的預(yù)期?？梢钥吹剑袊鲜泄臼兄抵蠪GV的比例以2000年為界，之前是一個增長的過程，也可以講是市場信心樂觀而膨脹的過程，直到將整個中國股市市值的3/4都建立在了對未來增長的美好預(yù)期之上；2000之后則是一輪大調(diào)整，F(xiàn)GV比例隨之不斷下調(diào)，至2002年已低至53％，表明市場對企業(yè)未來盈利能力的增長預(yù)期正逐漸趨于理性。

但是，即便如此，53％這個比例仍然要高于成熟市場。同時，我們更關(guān)注的問題也在于，中國企業(yè)在未來到底需要表現(xiàn)出什么樣的增長能力，才能滿足市場目前的預(yù)期呢？

從公司資本回報率的角度來分析，假設(shè)上市公司2002年底的平均資本額及其資本成本保持不變，那么，作為一個整體，中國的上市公司必須保持15％的年度資本回報率才能支撐現(xiàn)有市值，而在過去三年里，中國上市公司的平均資本回報率僅僅為7.5％。很顯然，即使抱著最樂觀的態(tài)度，目前的市場預(yù)期也是難以真正實現(xiàn)的。

行業(yè)投向：投資? 投機?

在中國股市，資本的行業(yè)投向正好是逆效率而行的，這也正解釋了為什么上市公司整體的資本效率在逐年下降

從行業(yè)的情況來看，電力、金屬冶煉、汽車零部件、陸運交通、交通基礎(chǔ)設(shè)施以及石油天然氣、通信設(shè)備等幾大行業(yè)的資本效率為正，可見這些行業(yè)的企業(yè)能為其股東創(chuàng)造價值。而醫(yī)藥、航天和建筑業(yè)，盡管進入了行業(yè)排名前十，資本效率卻是負(fù)值，仍然無法彌補股東投入資本的成本。在資本效率最低的行業(yè)中，醫(yī)療保健設(shè)備、廣電傳媒、應(yīng)用軟件、以及汽車、化工等行業(yè)排在了最后，從整體上看，這些行業(yè)內(nèi)所有公司加權(quán)平均后的資本效率卻是非常的低，其中的原因值得深入探討。

接下來，我們進一步去探究2002年市場預(yù)期在各行業(yè)的分布情況，即對各個行業(yè)平均的未來增長價值比進行排序分析?？梢钥吹?，醫(yī)療保健設(shè)備和廣電傳媒兩大新興產(chǎn)業(yè)成為市場追捧的寵兒，未來增長價值均占到市值的90％以上；同時，應(yīng)用軟件、汽車、房地產(chǎn)、酒店旅游等板塊也贏得了相當(dāng)投資者的青睞，可見市場對這些行業(yè)未來的盈利能力信心很足。然而，這種信心是建立在什么基礎(chǔ)上的呢？

對照前文的行業(yè)平均資本效率（EVA率）最差排名，不難發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)GV比最高的行業(yè)幾乎全部榜上有名，尤其是醫(yī)療保健設(shè)備和廣電傳媒，竟然有如此巨大的反差！

與之相呼應(yīng)的是，在2002年，通信設(shè)備、金屬冶煉、電力和石油天然氣幾個行業(yè)的前景最不被看好，而陸運、交通基礎(chǔ)設(shè)施以及汽車零部件、建筑工程等幾大傳統(tǒng)行業(yè)的市場吸引力也相對不足。不可避免地，反差又一次出現(xiàn)，上述幾個行業(yè)恰恰就是中國股市上為數(shù)不多的幾個資本效率為正，同時在實體經(jīng)濟增長中也舉足輕重的行業(yè)。

一般來講，有效的資本市場上，資本效率必然引導(dǎo)著資本流動的方向，但是在中國股市，資本的流向卻正好是逆效率而行的，特別是在FGV比率較高的行業(yè)，上市公司多為易于炒作的小盤股，個中緣由耐人尋味。

總之，這一系列的分析讓我們看到了中國股市的資本配置的低效率和濃重的投機氣氛，這也正解釋了為什么上市公司整體的資本效率在逐年下降了，因為在資本市場資金分配的整體層面上，資金流向是低效的，甚至是無效的，大量的資本被投向了資本效率低下的公司，這個“投”不是投資，而是投機。

2002年度中國上市公司中的價值創(chuàng)造者與毀滅者

不同指標(biāo)交叉對比之下，產(chǎn)生了意料之中與意料之外的結(jié)果

EVA是一種能幫助投資者判斷企業(yè)是否在當(dāng)期，通常是一年內(nèi)，真正為股東創(chuàng)造價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果EVA為正，公司才在當(dāng)期真正為股東創(chuàng)造了價值，反之，公司毀壞了價值。

2000年排名第二的寶鋼股份于今年躍居首位，為股東創(chuàng)造了24億的價值。同時，在過去兩年持續(xù)進入前十甲的華能國際、粵電力、中國石化、廣州控股、上港集箱也仍穩(wěn)居前列，體現(xiàn)了其持續(xù)的創(chuàng)造價值的能力。與之相映襯的是，過去兩年列EVA最后十名中的科龍電器、馬鋼股份、儀征化纖、四川長虹以及ST吉林化工仍位于價值毀滅的前列。

由于EVA是絕對值指標(biāo)，很大程度上取決于公司的資本規(guī)模，不能據(jù)以認(rèn)定公司的經(jīng)營效率狀況，因此，我們還應(yīng)該考慮EVA的另一種表現(xiàn)形式EVA率，即資本效率：EVA=資本效率×資本。

直觀地講，資本效率是每單位資本所能產(chǎn)生的超過單位資本成本的利潤，它是資本回報率和資本成本率的差額，代表了單位資本創(chuàng)造價值的能力。當(dāng)資本效率為正時，公司在創(chuàng)造價值；反之，則在毀滅價值。

TCL通訊以87.33％的資本效率高居榜首，同時出現(xiàn)在前十的還有兩家手機生產(chǎn)商，廈新和波導(dǎo)，這不得不讓人想到國產(chǎn)手機在2002年手機市場上的不凡表現(xiàn)。

ST東方在2002年毀損的價值達到其股東全部投入的9倍，長江控股又一次出現(xiàn)在后十名，其毀滅的價值無論是規(guī)模還是效率，都讓人觸目驚心。

市場增加值MVA是股票市值與累計資本投入之間的差額，它反映了資本市場對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期。MVA直接表明了一家企業(yè)累計為其投資者創(chuàng)造了多少財富。

2002年，經(jīng)濟利潤表現(xiàn)好的公司的市值表現(xiàn)也不錯，如中國石化、華能國際、寶鋼股份、粵電力都有不錯的市場收獲，股東財富也相應(yīng)有數(shù)百億元的增值。

但是，投資者仍未認(rèn)識公司的真正經(jīng)濟利潤，相當(dāng)一部分EVA表現(xiàn)不好的公司的市場表現(xiàn)卻不錯，典型例子是ST吉化，連續(xù)3年毀滅價值最多，2002年毀滅價值10億元的卻同時贏得了10億元的市場增加值。如此之高的MVA應(yīng)該來自投資者對公司未來盈利能力的美好預(yù)期，但計算表明這種預(yù)期并不是理性的：ST吉化必須長期保持20％的增長率，才有可能實現(xiàn)其112％的FGV，但事實卻是，過去幾年中，ST吉化持續(xù)虧損，并沒有任何業(yè)績改善的跡象。由此我們只能推測，市場對ST吉化的看好出于短期的投機目的。

排在最后的是東電B股，損害了2.3億元的股東價值。這里需要注意的是， B股公司的市場表現(xiàn)整體上都不盡如人意，這主要與B股市場的資金供求關(guān)系相關(guān)，并不能反映公司的內(nèi)在價值。可以說，相當(dāng)一部分B股公司的價值被嚴(yán)重低估。

看看市場都對什么樣的企業(yè)予以最高和最低的未來增長預(yù)期吧。

長江控股再一次上榜，其未來增長價值FGV達到市值的10.82倍！別忘了，它過去連續(xù)3年的負(fù)的EVA，并且在2002年EVA排名倒數(shù)第六，資本效率倒數(shù)第二。投資者究竟是基于什么樣的判斷，才給了長江控股如此特殊的禮遇？而得到如此禮遇的，又何止長江控股一家？在我們的“價值毀滅排名”（見后）中，前100位價值毀滅者的FGV竟悉數(shù)為正值！

同樣，TCL通訊又一次出現(xiàn)，成為中國股市1214家公司中最不被市場看好的一個，盡管TCL的資本效率是這1214家公司中最高的。它的FGV比為負(fù)值，－5.99！換句話說，就是TCL的當(dāng)前運營價值COV就已經(jīng)是其市值的6.99倍，2002年的市場又為什么對TCL如此看跌呢？僅僅是因為國產(chǎn)手機目前的高盈利水平難以持久么？

如果我們將EVA、MVA、FGV等各個指標(biāo)的排名進行聯(lián)動交叉分析，會發(fā)現(xiàn)更多矛盾而有趣的組合。下面就是集多個指標(biāo)和兩年排名結(jié)果于一體的中國上市公司價值創(chuàng)造和毀滅排行榜，在此僅只列出前100名及最后100名，全部1214家公司排行榜將刊登于思騰思特·遠(yuǎn)卓網(wǎng)站 (www.sternstewart.com.cn )和《財經(jīng)》雜志網(wǎng)絡(luò)版。

【資料】

什么是EVA

傳統(tǒng)的業(yè)績衡量以會計利潤為核心，但會計利潤只考慮以利息形式表現(xiàn)的債務(wù)融資成本，而忽略了股權(quán)資本的成本，從而嚴(yán)重影響了資源配置的有效性和企業(yè)投資決策的正確性。在這種標(biāo)準(zhǔn)下，銷售收入和利潤的增長成為企業(yè)追求的首要目標(biāo)；企業(yè)過度投資和追求短期利益成為久治不愈的頑疾。

而在現(xiàn)實世界，投資者的股本投入也是具有成本的，這個成本從理論上來說等于股東投資于其它風(fēng)險程度類似的企業(yè)所獲取的利益，即經(jīng)濟學(xué)中所謂的機會成本。只有企業(yè)所創(chuàng)造的投資回報高于這筆投入的機會成本，才能說企業(yè)為股東創(chuàng)造了價值，不然投資者就會將資金投向其它企業(yè)。如果企業(yè)的長期投資回報長期低于投入的機會成本，該企業(yè)將遲早被資本市場拋棄。

為了解決傳統(tǒng)業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)的問題，產(chǎn)生了EVA的概念。EVA是從股東的角度定義的利潤，EVA測算和關(guān)注資本占用成本，同時通過一系列調(diào)整消除了會計制度中的某些缺陷，被認(rèn)為是衡量公司價值創(chuàng)造的非常有價值的指標(biāo)。

EVA可以用公式表示為：EVA=稅后凈營業(yè)利潤－資本成本=（資本回報率－資本成本率）×資本，其中資本成本率的計算與風(fēng)險相關(guān)。EVA指標(biāo)正日益被眾多投資者采用為股票估值的重要方法，這將引導(dǎo)資本市場的正確流向并幫助企業(yè)建立以EVA為核心的衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而真正為投資者創(chuàng)造價值。

與EVA相關(guān)的概念還有MVA、COV、FGV等。MVA（Market Value Added，市場增加值）是公司市值與累計資本投入之間的差額，表明了一家企業(yè)通過股市累計為其投資者創(chuàng)造的財富。在理論上，MVA是市場對公司未來獲取EVA能力的預(yù)期的反映，即MVA=未來EVA的折現(xiàn)值。很明顯，在越具備動態(tài)效率的股票市場，企業(yè)的內(nèi)在價值與市場價值就越吻合，即MVA與EVA相關(guān)性越高。

更進一步，市值MV可以分解為COV（Current Operating Value，當(dāng)期營運價值）和FGV（Future Growth Value，未來增長價值）兩個部分。其中COV是當(dāng)前營運價值，通常表示為當(dāng)期EVA按適當(dāng)?shù)馁Y本成本率折現(xiàn)，再加上當(dāng)前投入的資本總額，即COV=當(dāng)期EVA/資本成本率＋投入資本總額。企業(yè)價值并不僅僅由COV決定，企業(yè)未來的業(yè)績增長能力也是重要的考慮因素。我們將企業(yè)市場市值高于當(dāng)前運營價值的部分定義為FGV（未來增長價值），即FGV =市值－COV，它代表市場預(yù)期公司EVA未來增長部分的折現(xiàn)。