10月23日，一張稱南方證券申請(qǐng)破產(chǎn)的帖子在網(wǎng)絡(luò)上迅即被廣泛轉(zhuǎn)貼，出現(xiàn)在很多財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上。該帖子作者的真實(shí)身份自然不得而知，但他以非常確切的口氣稱，國(guó)內(nèi)最大證券公司之一南方證券即將沉沒(méi)。

\"上周，南方證券董事會(huì)做出了申請(qǐng)南方證券破產(chǎn)的報(bào)告，該報(bào)告已經(jīng)遞交給深圳市政府。深圳市政府已經(jīng)表示，將按市場(chǎng)化操作。深圳市政府財(cái)政拮據(jù)，拿不出錢(qián)填這么大的窟窿；國(guó)信證券認(rèn)為南方證券太大，自己吃不了；證監(jiān)會(huì)有意讓中信證券接，中信有一個(gè)要求，即深圳市政府至少出一半錢(qián)，沒(méi)有下文......

\"南方證券的虧損額達(dá)到120億元之巨，其中國(guó)債欠庫(kù)就達(dá)40億元，還大量挪用客戶保證金。目前已經(jīng)由工商銀行代為支付保證金。緊接著將停止南方證券的B股營(yíng)業(yè)牌照，是否停止其A股營(yíng)業(yè)牌照還未定。南方證券今年的A股自營(yíng)也是虧損......

\"目前南方證券的破產(chǎn)方案已由深圳市政府上報(bào)國(guó)務(wù)院......

\"闞（指闞治東，南方證券總裁，編者注）同時(shí)準(zhǔn)備離開(kāi)南方證券，已經(jīng)第四次遞交辭呈。\"

南方證券公司次日迅速發(fā)表聲明，稱\"有關(guān)我司正在申請(qǐng)破產(chǎn)的傳言純屬子虛烏有。目前，我司各項(xiàng)業(yè)務(wù)開(kāi)展順利，日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常進(jìn)行\(zhòng)"。聲明還稱，南方證券對(duì)\"市場(chǎng)制謠和傳謠者\(yùn)"保留追究其法律責(zé)任的權(quán)利，并已向政府及證券監(jiān)管部門(mén)報(bào)告，\"請(qǐng)求對(duì)以上非法行為依法進(jìn)行查處。\"

隨后，各網(wǎng)站對(duì)此帖的轉(zhuǎn)載陸續(xù)被刪除。

在過(guò)去一段時(shí)間里，南方證券在中國(guó)證券業(yè)中越來(lái)越具指標(biāo)意義。不僅是因?yàn)槠湟?guī)模在證券公司中數(shù)一數(shù)二，還因?yàn)樗跇I(yè)內(nèi)被廣泛地認(rèn)為深處困境。市場(chǎng)受重挫伴之以南方證券危機(jī)加劇的傳言，已經(jīng)不是第一次--兩年前的2001年10月，市場(chǎng)流傳南方證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)出現(xiàn)30億元巨額虧損。盡管時(shí)任南方證券總裁并繼任董事長(zhǎng)的劉波緊急\"辟謠\"，但是半年后，劉波及南方證券總裁郭元先同時(shí)離職，業(yè)內(nèi)亦不再視南方證券虧損為秘密。

2002年6月，原申銀萬(wàn)國(guó)總裁闞治東出任南方證券總裁，或多或少有臨危受命之意。

只是闞治東雖兼有人望才具，但上證綜指從其接任之時(shí)的1700點(diǎn)逐步下滑至今年10月23日的1380點(diǎn)，又跌去了20％。大勢(shì)如此，誰(shuí)能回天？南方證券之困，只可能更甚。

南方證券此番雖激烈駁斥\"申請(qǐng)破產(chǎn)\"傳言，但已經(jīng)不再全然諱言困難二字。10月24日，總裁闞治東向《財(cái)經(jīng)》承認(rèn)：\"南方證券現(xiàn)在確實(shí)有一些困難。\"至于如何克服現(xiàn)在的困難，闞的想法是：\"主要是補(bǔ)充資本金。\"

早在今年4月，闞即向媒體表示，希望能夠\"公開(kāi)發(fā)行債券用以補(bǔ)充資本金\"。券商發(fā)債之門(mén)自今年8月底證監(jiān)會(huì)通過(guò)《證券公司債券管理暫行辦法》后開(kāi)啟，諸多條件雖已被許多觀察者視為并不嚴(yán)苛，但對(duì)于南方證券來(lái)說(shuō)，恐怕仍難達(dá)標(biāo)。

\"像南方這樣的老國(guó)有券商過(guò)去為推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展做了很大貢獻(xiàn)，但也背了很多歷史沉重包袱。如何對(duì)待這批券商，應(yīng)該放寬條件，給一個(gè)機(jī)會(huì)，給一個(gè)融資渠道。\"闞說(shuō)。

但是，時(shí)至今日，據(jù)記者采訪所悉，南方證券通過(guò)發(fā)行債券補(bǔ)充資本金的設(shè)想還沒(méi)有任何進(jìn)展。\"券商發(fā)債要錦上添花，而不是雪中送炭。\"中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部主任姚剛9月中旬在券商發(fā)債培訓(xùn)會(huì)上說(shuō)。

負(fù)責(zé)監(jiān)管證券公司的中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部下屬四個(gè)業(yè)務(wù)處室，分別是檢查一、二、三、四處。檢查一處負(fù)責(zé)注冊(cè)地在深圳及華南、西南、中南的證券公司，檢查二處負(fù)責(zé)注冊(cè)地在上海及華北、東北、西北的證券公司，檢查三處負(fù)責(zé)證券咨詢公司，檢查四處則負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)證券公司。記者采訪得知，從去年起，南方證券即從檢查一處移交到檢查四處。

南方證券到底出了什么問(wèn)題？嚴(yán)重到了什么地步？

保證金挪用：19億元還是更多？

南方證券并非上市公司，沒(méi)有定期向公眾披露其財(cái)務(wù)報(bào)表的義務(wù)，所以其財(cái)務(wù)狀況的詳情，雖有多方猜測(cè)，卻長(zhǎng)期未見(jiàn)披露。

直至今年8月14日，中國(guó)人民銀行發(fā)文規(guī)定，證券公司如果要在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上融資，必須通過(guò)同業(yè)拆借中心的電子信息系統(tǒng)定期披露信息。南方證券近年的財(cái)務(wù)狀況，終于第一次在小范圍內(nèi)得以公開(kāi)。終于，8月間，南方證券通過(guò)同業(yè)拆借中心電子信息系統(tǒng)公布了其2001年和2002年的資產(chǎn)負(fù)債表（未經(jīng)審計(jì)）。

除了少數(shù)業(yè)內(nèi)人士之外，幾乎沒(méi)有人意識(shí)到，南方證券此次資產(chǎn)負(fù)債表所披露的數(shù)據(jù)，多么全面地暴露了其嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)困局。

證券公司挪用客戶保證金，是中國(guó)證監(jiān)會(huì)最為關(guān)注的行業(yè)性問(wèn)題之一。為測(cè)度證券公司挪用客戶保證金的情況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年5月發(fā)布了《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》，其中給出了如何計(jì)算證券公司挪用客戶交易結(jié)算資金金額的公式：

挪用金額=（代買(mǎi)賣(mài)證券款＋受托資金）－（客戶資金銀行存款＋客戶清算備付金存款＋交易保證金＋受托資產(chǎn)）

公式中所指客戶包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶和受托投資管理客戶。

當(dāng)公式計(jì)算值≤0時(shí)，表明證券公司未挪用客戶交易結(jié)算資金。

當(dāng)公式計(jì)算值>0時(shí)，表明證券公司已挪用客戶交易結(jié)算資金，其挪用金額為公式的計(jì)算值。

將南方證券在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上所公布的2002年度資產(chǎn)負(fù)資表上的相應(yīng)數(shù)據(jù)逐條代入，可得如下結(jié)果：

南方證券2002年資產(chǎn)負(fù)債表上顯示：（代買(mǎi)賣(mài)證券款89.88＋受托資金35.87）－（客戶資金銀行存款70.01＋客戶清算備付金存款4.51＋交易保證金0.55＋受托資產(chǎn)31.51）=19.17（單位：億元）。

根據(jù)上述《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》所列的判斷公式可知，南方證券2002年度的資產(chǎn)負(fù)債表顯示其挪用客戶保證金19.17億元。

如上所述，根據(jù)《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》相關(guān)條款，即可推知，自南方證券在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上公布其2002年度資產(chǎn)負(fù)債表之日起，挪用19.17億元客戶保證金的事實(shí)即已昭然。令人驚訝的是，如此大規(guī)模地挪用客戶保證金，不僅是嚴(yán)重違規(guī)，甚至有可能觸犯刑律，南方證券卻坦然公布而不虞有他；記者為核實(shí)對(duì)這些數(shù)據(jù)的計(jì)算是否可靠，也曾遍詢證券業(yè)界及證監(jiān)會(huì)官員，感到吃驚者竟然不多。

更可怕的是，19.17億元，可能只是南方證券實(shí)際挪用客戶保證金的下限。南方證券2002年資產(chǎn)負(fù)債表還披露了另一個(gè)意味深長(zhǎng)的項(xiàng)目：2002年期末拆入資金15億元。這一數(shù)據(jù)看似平常，但據(jù)記者采訪一家在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上具融資資格的證券公司財(cái)務(wù)總監(jiān)得知，南方證券在同業(yè)拆借市場(chǎng)上僅具有1天的拆入資金資格，即當(dāng)天拆入必須次日歸還。因此，拆入15億元資金之舉必然只能發(fā)生于2002年同業(yè)拆借市場(chǎng)的最后一個(gè)交易日。為什么特地選擇這一天？

\"這15億肯定是為了做賬而拆入的。\"這位財(cái)務(wù)總監(jiān)看了南方證券的資產(chǎn)負(fù)債表后告訴記者。他猜測(cè)，最后一日拆入15億元，是為了在賬面上掩蓋缺口。南方證券實(shí)際挪用客戶保證金金額也許不止于上面所計(jì)算的19.17億元，很可能會(huì)更多。

雖然反映南方證券挪用巨額客戶保證金的數(shù)據(jù)來(lái)自南方證券2002年度年報(bào)，但很少有人認(rèn)為于2002年6月間就職的闞治東應(yīng)對(duì)此負(fù)責(zé)。\"南方證券挪用客戶保證金的情況肯定存在，不可能是2002年的事情，不過(guò)是闞來(lái)了以后，把比較真實(shí)的情況給表現(xiàn)出來(lái)了。\"南方證券一位不愿透露姓名的員工說(shuō)。

南方證券挪用客戶保證金，在證券公司中并非孤例。證券公司近年挪用客戶保證金，在投資者及業(yè)界早有傳聞。用上述方法，根據(jù)各自在同業(yè)拆借市場(chǎng)所披露的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)計(jì)算，《財(cái)經(jīng)》還發(fā)現(xiàn)另一家證券公司2002年挪用客戶保證金2.36億元。由于所依據(jù)的各證券公司資產(chǎn)負(fù)債表均未經(jīng)審計(jì)，所以實(shí)際數(shù)字可能還有變化。當(dāng)前全國(guó)共有131家證券公司，《財(cái)經(jīng)》在本文截稿之時(shí)只獲得了其中51家的資產(chǎn)負(fù)債表，未能統(tǒng)計(jì)其保證金挪用情況的證券公司尚為大多數(shù)。

細(xì)讀南方證券2002年資產(chǎn)負(fù)債表，透露其違規(guī)經(jīng)營(yíng)的信息不一而足：截至2002年12月31日，南方證券在凈資產(chǎn)22.94億元的情況下，自營(yíng)證券的規(guī)模達(dá)到了83.41億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1996年頒布的《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)證券自營(yíng)業(yè)務(wù)管理辦法》中的規(guī)定，該辦法規(guī)定證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)證券自營(yíng)業(yè)務(wù)賬戶上持有的權(quán)益類證券按成本價(jià)計(jì)算的總金額，不得超過(guò)其凈資產(chǎn)或證券營(yíng)運(yùn)資金的80％。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)年來(lái)厲行監(jiān)管，對(duì)于證券公司的監(jiān)管更是主要內(nèi)容之一。兩月前中國(guó)證監(jiān)會(huì)召集全國(guó)券商首腦開(kāi)會(huì)，反復(fù)強(qiáng)調(diào)\"三大鐵律\"--嚴(yán)禁挪用客戶交易結(jié)算資金，嚴(yán)禁挪用客戶委托管理的資產(chǎn)，嚴(yán)禁挪用客戶托管的債券--或循循善誘，或疾言厲色；而南方證券2002年度資產(chǎn)負(fù)債表卻堂而皇之即在眼前。

對(duì)于此番南方證券可能被國(guó)信證券、中信證券等接手的傳聞，南方證券一位高管付之一笑：\"小孩怎能舉得起大人。\"時(shí)至今日，南方證券巨人心態(tài)猶在，但這是一個(gè)什么樣的巨人！

泥足深陷

南方證券成立于1992年12月21日，當(dāng)時(shí)注冊(cè)資本為10億元，由中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行和中國(guó)人民保險(xiǎn)公司聯(lián)合發(fā)起，并由國(guó)內(nèi)40多家著名企業(yè)出資組建的全國(guó)性證券公司。

創(chuàng)立初期的南方證券位于國(guó)內(nèi)證券行業(yè)金字塔尖，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的證券公司大多數(shù)注冊(cè)資本不過(guò)幾個(gè)億，僅有華夏、國(guó)泰和南方三家證券公司注冊(cè)資本大手筆的達(dá)到了10億元。

\"南方證券當(dāng)時(shí)在市場(chǎng)上的地位非常高，監(jiān)管層很多事情都要與南方證券協(xié)商，\"南方證券的一位老員工告訴記者，\"當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)開(kāi)會(huì)時(shí)，老總坐的是主席臺(tái)。\"中國(guó)證監(jiān)會(huì)在遷入位于北京市金融街的辦公樓前，曾經(jīng)在南方證券位于北京市方莊小區(qū)的辦公大樓里工作了三年多的時(shí)間。

在剝離了其早年積累的大量不成功的實(shí)業(yè)投資之后（參見(jiàn)輔文》），2001年2月25日，南方證券宣布成功增資擴(kuò)股，注冊(cè)資本由10億增資擴(kuò)股至34.5億元，老股東將截至2000年6月30日的全部?jī)糍Y產(chǎn)16.65億元折股投入新設(shè)立的股份公司，新增股份溢價(jià)發(fā)行，每股發(fā)行價(jià)為1.1元人民幣，實(shí)際募資21.38億元，股東由46家變?yōu)?8家，公司變更為股份有限公司。

彼時(shí)市場(chǎng)行情正熾，而南方證券亦以一系列強(qiáng)悍操作成為市場(chǎng)公認(rèn)的超級(jí)主力。1999年\"5·19行情\"之時(shí)啟動(dòng)虹橋機(jī)場(chǎng)、以中關(guān)村科技置換瓊民源，2001年春蘭增發(fā)，均被業(yè)內(nèi)認(rèn)為南方證券得意之作。2000年南方證券盛況如鮮花著錦、烈火烹油：承銷(xiāo)業(yè)務(wù)排名位居全國(guó)第一，主承銷(xiāo)股票達(dá)37家，募集資金總額201億元，各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)指標(biāo)均為業(yè)內(nèi)第一；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)亦躍居業(yè)內(nèi)第三；總資產(chǎn)達(dá)到368.20億元，利潤(rùn)達(dá)到11.69億元。

事實(shí)證明，從頂峰跌入谷底不需很長(zhǎng)時(shí)間。從2001年初開(kāi)始，南方證券重點(diǎn)開(kāi)拓委托理財(cái)業(yè)務(wù)。\"2000年底召開(kāi)股份公司成立大會(huì)的時(shí)候，公司負(fù)責(zé)人就向股東們表示，希望他們能夠讓南方代客理財(cái)，\"南方證券資產(chǎn)管理部的一位人士說(shuō)，\"這一業(yè)務(wù)從2001年上半年開(kāi)始大量增加，很多股東單位都跟我們簽了委托理財(cái)?shù)膮f(xié)議。\"

南方證券的并列第一大股東上海汽車(chē)（交易代碼600104）2001年與南方證券簽訂了4個(gè)億的委托理財(cái)合同，2002年又與華德資產(chǎn)簽署了3個(gè)億的委托理財(cái)合同。華德資產(chǎn)管理公司是南方證券全資控股的公司，成立于2001年7月，公司注冊(cè)資本3億元，注冊(cè)地在上海。

南方證券的委托理財(cái)規(guī)模迅速膨脹，在業(yè)內(nèi)一向被認(rèn)為屬最為龐大之列。2003年8月，南方證券在全國(guó)銀行間拆借市場(chǎng)上公布了其2001和2002年的未經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表。2000年，南方證券受托資產(chǎn)為26.22億元，2001年的受托資產(chǎn)為45.92億元，2002年的受托資產(chǎn)為31.51億元。不過(guò)，按照現(xiàn)行的證券公司財(cái)務(wù)制度，證券公司代客理財(cái)屬于表外業(yè)務(wù)，證券公司完全可以把委托理財(cái)業(yè)務(wù)放在資產(chǎn)負(fù)債表外，因此南方證券的委托理財(cái)?shù)恼鎸?shí)規(guī)模有多大，市場(chǎng)一直不清楚。原中國(guó)人民銀行非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管司司長(zhǎng)夏斌曾于在《財(cái)經(jīng)》雜志2001年7月5日號(hào)刊登《中國(guó)私募基金報(bào)告》，文中引用\"中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士調(diào)查推測(cè)\"，稱南方證券當(dāng)時(shí)的委托理財(cái)資金近100億元。

其時(shí)，由于對(duì)后市預(yù)期較高，證券公司與\"委托理財(cái)\"方普遍簽有\(zhòng)"保本保底\"協(xié)議。這種做法雖違背《證券法》，但保底額公開(kāi)披露于上市公司報(bào)告的情況所在多有，可見(jiàn)市場(chǎng)和監(jiān)管者對(duì)此的寬容程度。略知收斂者則采用了在底下簽訂\"補(bǔ)充協(xié)議\"這一形式。知情人透露說(shuō)，其時(shí)券商委托理財(cái)業(yè)務(wù)的收益保底線在6.5％到12％。

\"在我們?nèi)痰馁~本上，這種保底合同等于是成本，一家委托理財(cái)規(guī)模在100億元的券商，每年上來(lái)就欠6億至12億元，這是非?？植赖摹"華夏證券研究所研究員銀國(guó)宏說(shuō)。

市場(chǎng)向好之時(shí)所簽的\"保底\"協(xié)議，在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)便成為無(wú)法承受之重。上證綜指從2001年6月間達(dá)到2200多點(diǎn)高點(diǎn)后，一直處于下跌態(tài)勢(shì)，至2003年10月底跌至1300多點(diǎn)，跌幅超過(guò)30％。南方證券于是輾轉(zhuǎn)于指數(shù)的漫漫跌勢(shì)中，至今無(wú)力自拔。

委托理財(cái)成本負(fù)擔(dān)沉重，只是南方證券兩年痛苦煎熬故事的一部分。在自營(yíng)業(yè)務(wù)上，南方證券也是泥足深陷。

《財(cái)經(jīng)》從今年的上市公司中報(bào)中追蹤券商持倉(cāng)情況，發(fā)現(xiàn)截至今年6月30日，南方證券位列26家上市公司前十名大股東，雄踞各大券商之首，其持股量的賬面總額達(dá)到33.45億元。數(shù)月來(lái)股市交投殊無(wú)亮點(diǎn)，南方的持倉(cāng)應(yīng)多數(shù)至今尚未退出。

\"券商坐莊是常見(jiàn)的，但是手中莊股這么多，就不常見(jiàn)了。\"一位證券公司總裁這樣評(píng)論南方證券。更要命的還不在莊股多，而是莊股整體下挫，甚至在重倉(cāng)股上被套牢。

存亡之秋

一位證券公司負(fù)責(zé)人告訴記者，他認(rèn)為深處困境的南方證券\"必須要在年底前拿出辦法來(lái)。\"不過(guò)，他相信南方證券不會(huì)就此完結(jié)，\"他們不是到北京要錢(qián)來(lái)了嗎？\"

南方證券總裁闞治東證實(shí)：深圳市政府在今年9月份已經(jīng)向有關(guān)部門(mén)打了一個(gè)報(bào)告，專門(mén)解決南方證券的問(wèn)題。\"這個(gè)報(bào)告中沒(méi)有破產(chǎn)的提法，南方證券也不會(huì)被國(guó)信證券或者中信證券接盤(pán)\"，闞治東說(shuō)。

問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的解決方案，近來(lái)先后有鞍山證券和大連證券的關(guān)閉案例。在兩個(gè)案例中，在由中央再貸款保證對(duì)個(gè)人支付的前提下，兩機(jī)構(gòu)均被關(guān)閉；大連證券負(fù)責(zé)人被司法調(diào)查。

此次南方證券的解決方案，最終結(jié)果可能與兩案例有相似亦有不同。據(jù)記者聽(tīng)聞，決策層已經(jīng)就此報(bào)告作出批示。中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部一位人士則稱，\"南方證券確實(shí)存在很多問(wèn)題，但是目前看來(lái)不會(huì)出事\"。據(jù)了解，此次的精神是要追查造成南方證券窟窿的責(zé)任問(wèn)題，但南方證券本身，也許是被認(rèn)為太大了以至于不能出事，將獲得援救。

\"錢(qián)從哪里來(lái)？\"記者詢問(wèn)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部人士。\"證監(jiān)會(huì)沒(méi)錢(qián)，反正有地方出錢(qián)。\"對(duì)方答。

9月30日，中國(guó)人民銀行自機(jī)構(gòu)改革后的\"三定方案\"確定，新設(shè)立金融穩(wěn)定局，原央行研究局局長(zhǎng)謝平出任金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)。金融穩(wěn)定局的主要職能之一是系統(tǒng)評(píng)估金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)責(zé)研究實(shí)施防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策措施，負(fù)責(zé)處置高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)有關(guān)的救助、重組等工作。

來(lái)自央行的再貸款支撐了90年代末至今的幾乎所有問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)解決方案（參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2003年8月5日號(hào)文章《央行再貸款償還情況調(diào)查》），此次看來(lái)亦不例外。如何化解南方證券風(fēng)險(xiǎn)，可能即將成為央行金融穩(wěn)定局的第一個(gè)考驗(yàn)。只不過(guò)，盡管歷經(jīng)一次次的失望，觀察者們?nèi)匀徊唤l(fā)問(wèn)：怎么辦，才能使此番出巨資化解證券公司風(fēng)險(xiǎn)，不成為下一輪風(fēng)險(xiǎn)累積的開(kāi)始？

新聞鏈接一：

南方證券的實(shí)業(yè)包袱

南方證券早年巨額實(shí)業(yè)投資失敗，是證券業(yè)眾所周知的話題。

\"全國(guó)各地--東北、天津、海南、上海、深圳、武漢、江蘇--都有南方證券90年代初買(mǎi)的地\"，一位前南方證券高管說(shuō)，\"證券業(yè)內(nèi)給當(dāng)時(shí)南方證券的負(fù)責(zé)人起了一個(gè)外號(hào)縣長(zhǎng)\"，因?yàn)閭髡f(shuō)中南方證券1992年12月在海南房地產(chǎn)最高峰時(shí)買(mǎi)下了海南某縣\"半個(gè)縣\"的土地。

可想而知，這些投資失敗得很慘。

2000年，南方證券正式開(kāi)始進(jìn)行增資擴(kuò)股，當(dāng)時(shí)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，證券公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，前提是把非證券類資產(chǎn)全部剝離。南方證券為此請(qǐng)了專門(mén)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所進(jìn)行資產(chǎn)清理。

\"經(jīng)過(guò)清理后，南方證券的實(shí)業(yè)資產(chǎn)大多數(shù)屬于不良資產(chǎn)\"，參加增資擴(kuò)股的一位律師說(shuō)。南方證券的實(shí)業(yè)資產(chǎn)，大都為南方證券的全資實(shí)業(yè)子公司們所擁有，通常的模式是這些實(shí)業(yè)公司向銀行貸款投資房地產(chǎn)，而南方證券提供貸款擔(dān)保。\"南方證券與這些實(shí)業(yè)公司大多數(shù)有互相擔(dān)保的關(guān)系，而且數(shù)額巨大，大約有10億元左右。\"

按照法律顧問(wèn)設(shè)計(jì)的方案，南方證券剝離巨額實(shí)業(yè)資產(chǎn)采用了集團(tuán)分立的形式。2000年12月，南方證券先對(duì)原有股東分紅2.5億元，股東再用分紅的資金按照與其在南方證券同等的持股比例購(gòu)買(mǎi)剝離出的華晟達(dá)公司股份。

華晟達(dá)持有南方證券巨額實(shí)業(yè)資產(chǎn)，該公司是由原南方證券全資持有的深圳銀信投資有限公司增資擴(kuò)股而來(lái)，注冊(cè)資金由原來(lái)的5000萬(wàn)元增加到3億元，與此同時(shí)，南方將所有非證券類資產(chǎn)剝離給華晟達(dá)，由此形成的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)收入記入南方證券應(yīng)收賬款項(xiàng)下。

值得關(guān)注的是，\"華晟達(dá)的資產(chǎn)情況很差，大部分資產(chǎn)是在1993、1994年炒地?zé)岢钡臅r(shí)候購(gòu)買(mǎi)的，到了2001年，雖然經(jīng)過(guò)評(píng)估后賬面上凈資產(chǎn)有3.29億元，但是實(shí)際上這部分資產(chǎn)根本就賣(mài)不出什么錢(qián)。\"參與評(píng)估華晟達(dá)資產(chǎn)的一位會(huì)計(jì)師說(shuō)。這位會(huì)計(jì)師表示他親自去調(diào)查了華晟達(dá)名下的資產(chǎn)，\"大部分都是零。\"

根據(jù)《財(cái)經(jīng)》從深圳市工商局查詢的華晟達(dá)資產(chǎn)情況，2001年華晟達(dá)的資產(chǎn)總額為50.93億元，負(fù)債總額為47.04億元，凈資產(chǎn)僅為3.29億元。

2002年，華晟達(dá)的資產(chǎn)總額為30.59億元，負(fù)債總額為27.74億元，凈資產(chǎn)為2.85億元。

與此同時(shí)，南方證券在2001年期末的應(yīng)收賬款達(dá)到70億元，2002年為75.15億元。

\"證券公司的大部分業(yè)務(wù)都是經(jīng)紀(jì)交易，且通過(guò)證券交易所的清算系統(tǒng)完成，怎么可能出現(xiàn)這種大額的應(yīng)收款項(xiàng)？\"一位深通財(cái)務(wù)的人士對(duì)記者說(shuō)。他懷疑這些應(yīng)收賬產(chǎn)生于南方證券向華晟達(dá)剝離的巨額不良資產(chǎn)。倘為事實(shí)，則未來(lái)如果華晟達(dá)出現(xiàn)問(wèn)題，南方證券勢(shì)必要相應(yīng)核銷(xiāo)這筆資產(chǎn)，而南方證券的凈資產(chǎn)不過(guò)22.93億元。

除此以外，華晟達(dá)與南方證券相互之間沒(méi)有直接的股權(quán)關(guān)系，僅僅是原南方證券的老股東在兩家公司中均有持股而已。但是，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重而償債能力極差的華晟達(dá)一旦遭遇債務(wù)危機(jī)，可以肯定將立即殃及南方證券。后者對(duì)前者的巨額貸款擔(dān)保，\"是一個(gè)炸藥包\"，南方證券的一位人士說(shuō)。10月31日，南方證券總裁闞治東告訴記者，南方證券對(duì)華晟達(dá)的擔(dān)保經(jīng)清理，已經(jīng)\"逐年減少\"。\"有多大規(guī)模？\"記者問(wèn)；闞治東答：\"超過(guò)一個(gè)億。\"

（李箐/文）

新聞鏈接二

【評(píng)論】

南方證券陷入困境，是一種體制、一種機(jī)制和一種交易規(guī)則的悲哀

南方證券的指標(biāo)意義

□ 本刊特約研究員陸磊/文

我們不關(guān)心南方證券是否真的申請(qǐng)破產(chǎn)，但是我們確實(shí)在意南方證券現(xiàn)象產(chǎn)生的體制和市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)等若干微觀因素，也確實(shí)在意該機(jī)構(gòu)各種可能未來(lái)走勢(shì)對(duì)貨幣政策當(dāng)局、證券市場(chǎng)運(yùn)行乃至公眾預(yù)期的宏觀影響，還在意該事件所體現(xiàn)的國(guó)家、市場(chǎng)、中央、地方、金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管當(dāng)局和投資者復(fù)雜的利益博弈這一政治經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。

我們認(rèn)為，依然以監(jiān)管漏洞、市場(chǎng)走勢(shì)逆轉(zhuǎn)或內(nèi)控機(jī)制不健全等\"常規(guī)\"分析來(lái)解釋南方證券的困境是十分蒼白的；相反，在既定制度背景下，南方證券挪用客戶保證金行為是\"理性\"的，在陷入經(jīng)營(yíng)困境后從市場(chǎng)轉(zhuǎn)向政府支持也是\"理性\"的，在市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)問(wèn)題而出現(xiàn)不利消息后其發(fā)布的聲明依然是\"理性\"的。但是非常具有諷刺意味的是，在諸多的這些所謂理性支撐下，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)行為就呈現(xiàn)了一種最終的非理性。

一、體制：囚犯困境的形成

博弈論中最著名的命題是囚犯困境，其大致含義是，存在這樣一種可能，當(dāng)大家都追求個(gè)人收益或福利最大化時(shí)，最后的最優(yōu)均衡卻是最壞解。也許經(jīng)濟(jì)學(xué)過(guò)于枯燥，更為直觀的一種描述是\"騎虎難下\"式的悲?。阂婚_(kāi)始只是很偶然地走近了一個(gè)自身并未意識(shí)到的危險(xiǎn)境地，但是等到發(fā)現(xiàn)存在一個(gè)小漏洞時(shí)，你所有的努力只是把窟窿越捅越大。南方證券的困境恰恰如此。需要解釋的問(wèn)題就是南方證券是怎樣騎上老虎背，最后又怎樣陷入內(nèi)外交困的境地。

最優(yōu)解之一：挪用客戶保證金。為什么在明知是飲鴆止渴的前提下，券商總是傾向于挪用客戶保證金？事實(shí)上，飲鴆止渴僅僅是一個(gè)小前提，其背后的大前提是以下基于當(dāng)前體制的\"假定\"：第一，在一個(gè)寡頭市場(chǎng)上，券商的專業(yè)性操盤(pán)能力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般投資者的，因而它有信心借雞生蛋，且能保證借來(lái)的雞能歸還，生下的蛋歸自己。第二，在一個(gè)缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)上，資金實(shí)力意味著價(jià)格控制，而控制了價(jià)格就可以獲得暴利，因而它有積聚自有資金乃至他人資金搏擊市場(chǎng)的積極性。第三，在創(chuàng)立之初背靠國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行股東和良好的監(jiān)管－被監(jiān)管關(guān)系，在寡頭機(jī)構(gòu)市場(chǎng)上可以成為一個(gè)領(lǐng)先定價(jià)者。因此沒(méi)有人懷疑其挪用客戶保證金在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義和經(jīng)營(yíng)操作意義上的合理性，盡管在法規(guī)意義上屬于違規(guī)操作。

最優(yōu)解之二：增資擴(kuò)股。在明知該機(jī)構(gòu)存在高風(fēng)險(xiǎn)傾向的情況下，為何增資擴(kuò)股能順利完成，且資本金從10億元上升到34.5億元？恰恰也是基于上述三點(diǎn)體制原因，新老股東依然有理由認(rèn)為該機(jī)構(gòu)是中國(guó)證券市場(chǎng)的巨人，破產(chǎn)是極小概率事件，而小概率事件是可以忽略不計(jì)的。再加上由于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入的研究管制，金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)執(zhí)照依然是一種稀缺資源。由于稀缺故可以溢價(jià)銷(xiāo)售，這是由最簡(jiǎn)單的供求規(guī)律決定的。

最優(yōu)解之三：\"保本協(xié)議\"式資產(chǎn)管理。保本協(xié)議對(duì)南方證券的致命性是不容置疑的，這種致命性類似于銀行業(yè)的利率或匯率等\"價(jià)格波動(dòng)\"性風(fēng)險(xiǎn)。那么，從事后看，為什么該機(jī)構(gòu)會(huì)不顧風(fēng)險(xiǎn)地冒險(xiǎn)盲動(dòng)呢？體制與機(jī)制兩層面因素導(dǎo)致了這一行為依然是理性的。第一，任何券商都知道，保本協(xié)議是猛藥，甚至不乏因此而傾家蕩產(chǎn)的非銀行金融機(jī)構(gòu)（如20世紀(jì)90年代中期信托投資公司普遍采用的\"證券保管單\"等高息攬儲(chǔ)業(yè)務(wù)）；既然是猛藥，則非常時(shí)期才會(huì)用。所謂非常時(shí)期，無(wú)非兩種情況，要么是市場(chǎng)存在非常利好的情形，即預(yù)期收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于融資成本（協(xié)議回報(bào)率）；要么是機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性危機(jī)，不高利吸收資金不足以應(yīng)對(duì)客戶的債權(quán)請(qǐng)求權(quán)。我們發(fā)現(xiàn)，南方證券從公布賬面的受托資產(chǎn)峰值在2001年末（45.92億元），而2002年底受托資產(chǎn)下降（31.51億元），故有理由相信其受托的起始動(dòng)因是利好預(yù)期。第二，基于利好就敢于吸收高成本資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)操作，這不禁使人想起著名的里森搞垮了著名的巴林銀行；那么，當(dāng)著名的南方證券以一個(gè)機(jī)構(gòu)的形式（而不是某個(gè)交易員個(gè)人方式）進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)操作，則其破壞力絕不是一家機(jī)構(gòu)可以承擔(dān)的。因此，證券機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制的薄弱與90年代中期屢禁不止的銀行業(yè)高息攬儲(chǔ)、賬外經(jīng)營(yíng)異曲同工。第三，從2001年6月開(kāi)始的股市走陰，應(yīng)該讓證券機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)實(shí)實(shí)在在的來(lái)臨（股價(jià)下跌而協(xié)議收益率不變），但是從南方證券的資產(chǎn)負(fù)債表上我們看到的不是止損而是補(bǔ)倉(cāng)，簡(jiǎn)單地說(shuō)，即借新債還舊債，拆東墻補(bǔ)西墻?；谝陨先c(diǎn)，我們可以斷言，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期下，結(jié)合證券類機(jī)構(gòu)脆弱的機(jī)制，保本協(xié)議成為一種為了填窟窿，而不斷把窟窿做大的行為，而這種行為在此類機(jī)構(gòu)既定機(jī)制條件下依然是理性的。

二、市場(chǎng)退出機(jī)制：

風(fēng)險(xiǎn)化解各種可能方案的權(quán)衡取舍

無(wú)風(fēng)不起浪，即使不考慮任何\"謠言\"，僅僅從南方證券的財(cái)務(wù)報(bào)表上就可以認(rèn)定南方證券陷入困境是一個(gè)基本事實(shí)。基于這樣一種現(xiàn)實(shí)，可供選擇的方案如下。

一是注資。注資是股東的投資行為，這里的問(wèn)題是由誰(shuí)來(lái)注資。對(duì)一個(gè)已經(jīng)出現(xiàn)不利消息的機(jī)構(gòu)，由公眾（包括法人和自然人）注資是一個(gè)可能性甚小的前景，那么參照1997年亞洲金融危機(jī)期間日本、韓國(guó)和泰國(guó)的情況，政府注資是一種應(yīng)急手段。問(wèn)題是，一家證券機(jī)構(gòu)的困境與金融危機(jī)期間的系統(tǒng)性危機(jī)存在質(zhì)與量的根本差別，中央政府出資是不符合風(fēng)險(xiǎn)管理基本原則的，于是地方政府成為惟一可能的出資人。對(duì)于財(cái)力有限的地方政府而言，向中央借款、逐年返還是一種選擇。這種專項(xiàng)借款就落實(shí)為中央銀行專項(xiàng)再貸款。

二是關(guān)閉。關(guān)閉是監(jiān)管當(dāng)局的行政行為，既然是行政行為，則相應(yīng)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系必須由有關(guān)行政部門(mén)承擔(dān)。但是，顯然證券監(jiān)管當(dāng)局是缺乏這一承受力的；因而目光只能轉(zhuǎn)向財(cái)政和中央銀行，最終還是中央銀行出資。

三是破產(chǎn)。破產(chǎn)是法人動(dòng)用有限責(zé)任保護(hù)自身的法律行為，這意味著該機(jī)構(gòu)可以依法豁免資不抵債的\"窟窿\"。但是在迄今為止的幾乎所有金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處理案例中，一般事實(shí)上不存在這種豁免。金融機(jī)構(gòu)和地方政府往往以解決債務(wù)則金融局面穩(wěn)定，不解決債務(wù)則會(huì)出現(xiàn)金融動(dòng)蕩為由要求中央銀行資金填補(bǔ)窟窿。因此，破產(chǎn)的有限責(zé)任依然落實(shí)為中央銀行的無(wú)限責(zé)任?？梢灶A(yù)見(jiàn)，當(dāng)一個(gè)全國(guó)性證券公司面臨困境時(shí)，\"不能破產(chǎn)以維持投資者對(duì)證券機(jī)構(gòu)和股票市場(chǎng)的信心\"是一種必然的呼聲。問(wèn)題是，破產(chǎn)必然導(dǎo)致公眾信心喪失僅僅是一個(gè)未經(jīng)檢驗(yàn)的推斷，我們恰恰提出一個(gè)相反的問(wèn)題：為什么不能增強(qiáng)投資者信心？為什么不會(huì)因某個(gè)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)讓投資者明白證券機(jī)構(gòu)違規(guī)意味著自尋死路，則因此而更加相信幸存者的穩(wěn)健性與審慎性？

四是合并（或接管）。典型的事例是經(jīng)歷了國(guó)債期貨\"3·27\"事件后，曾經(jīng)有\(zhòng)"萬(wàn)國(guó)證券，證券王國(guó)\"之稱的萬(wàn)國(guó)與申銀的合并。在存款類金融機(jī)構(gòu)中，類似事例更多，如農(nóng)村信用社接管已經(jīng)退出某些縣的國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債，城市商業(yè)銀行收購(gòu)城信社。但是，接管同樣需要條件，任何好的金融機(jī)構(gòu)都不會(huì)無(wú)緣無(wú)故接收一家陷入困境機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)－負(fù)債。誰(shuí)來(lái)承擔(dān)負(fù)債與資產(chǎn)之間的缺口？顯然還是中央銀行。

可見(jiàn)，上述手段只有形式上的區(qū)別，沒(méi)有實(shí)質(zhì)的不同--都落實(shí)為中央銀行資金救助。盡管在微觀意義上，上述手段對(duì)不同的利益相關(guān)體是不同的。比如關(guān)閉則意味著直接的中央銀行資金負(fù)擔(dān)，而注資是地方向中央借錢(qián)，至少還存在一種借貸契約關(guān)系；但是在宏觀意義上，都體現(xiàn)為與幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)關(guān)的貨幣投放。面對(duì)這樣一種無(wú)實(shí)質(zhì)區(qū)別的單一性市場(chǎng)退出機(jī)制，高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者將不斷被\"復(fù)制\"：贏了是自己的，虧了是中央銀行的；其推論是：不去追逐風(fēng)險(xiǎn)是非理性的，大膽尋求高風(fēng)險(xiǎn)收入是最優(yōu)的。

三、政策交易規(guī)則：

誰(shuí)應(yīng)該承擔(dān)成本？

問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)意味著必須有人為此承擔(dān)最后責(zé)任。就諸多問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的處置中，我們發(fā)現(xiàn)最后買(mǎi)單的往往不是最初制造問(wèn)題的人，而是無(wú)辜的第三方--公眾。這就把金融風(fēng)險(xiǎn)化解列入了政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范疇：在特定的交易規(guī)則下，誰(shuí)受益、誰(shuí)受損？從南方證券個(gè)案中我們發(fā)現(xiàn)了兩種態(tài)度：一是對(duì)已有風(fēng)險(xiǎn)遷延不決；二是在巨大窟窿面前指望注資。中央銀行注資意味著所有持有人民幣的居民都承擔(dān)了關(guān)閉成本。當(dāng)然，幾乎所有的公眾都不會(huì)在事實(shí)上感覺(jué)到因?yàn)樽①Y（貨幣發(fā)行）帶來(lái)的自身貨幣貶值，因?yàn)檫@畢竟與龐大的貨幣存量相比是九牛一毛。

但是顯然，這種政策交易規(guī)則是不公平的。這種不公平絕不是僅僅在于讓公眾承擔(dān)某個(gè)機(jī)構(gòu)惡意違規(guī)的成本，而在于該規(guī)則是一種在不斷制造不公平的制度安排：即便某一家金融機(jī)構(gòu)被清盤(pán)，新的或現(xiàn)存的機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)者依然會(huì)\"用足政策\(yùn)"，忽視風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控，強(qiáng)化違規(guī)獲利。就此，筆者想起1998年率領(lǐng)全國(guó)人民抗擊洪水的溫家寶在人民銀行振聾發(fā)聵的一句話：清朝黃河決堤要斬四任責(zé)任官員。但是可以想象的是，我們恐怕看不到對(duì)當(dāng)初制造南方證券目前困境的內(nèi)部責(zé)任人的有效懲處。

即使交易規(guī)則不能在短期內(nèi)全面改革，至少我們看到了一絲新希望：中央銀行新設(shè)的強(qiáng)力機(jī)構(gòu)--金融穩(wěn)定局將內(nèi)設(shè)\"金融穩(wěn)定評(píng)估處\"，對(duì)什么是全局性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確定義，對(duì)什么情況下動(dòng)用中央銀行最后貸款人職能確定交易規(guī)則。也許在今后的風(fēng)險(xiǎn)處置中，央行將面臨來(lái)自各種利益集團(tuán)的壓力，但是上述機(jī)構(gòu)的設(shè)立至少體現(xiàn)了一種形式上的進(jìn)步。

作為總結(jié)，我們認(rèn)為，南方證券陷入困境固然是一個(gè)機(jī)構(gòu)的悲哀，更是一種體制、一種機(jī)制和一種交易規(guī)則的悲哀。但是，我們依然樂(lè)觀地認(rèn)為，壞事可以變好事，也許這是創(chuàng)建一種更公平透明的市場(chǎng)體制、更有效的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、更公平的政策交易規(guī)則的起點(diǎn)。體制塑造行為，當(dāng)我們擁有了更健康的體制，則有理由相信金融機(jī)構(gòu)的理性行為才可能既是單個(gè)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)行為，也符合人民的根本利益。