“第一只房地產(chǎn)基金”？

震動中國房地產(chǎn)界的121號文，給了很多人壓力，但也給了一些人靈感，聶梅生無疑屬于后者。

2003年9月20日，人民大會堂。曾任建筑部科技司司長，現(xiàn)任全國工商聯(lián)信宅產(chǎn)業(yè)商會會長的聶梅生，興奮地向到會的200多位來賓宣布：中國“第一只住宅產(chǎn)業(yè)基金”——精瑞基金即將面世。

此時(shí)，以規(guī)范房地產(chǎn)信貸為主要內(nèi)容的央行121號文已發(fā)布三月有余，國內(nèi)開發(fā)商對121號文的口誅筆伐剛剛告一段落。但在聶梅生看來，由于銀行收緊了貸款口袋而加劇的地產(chǎn)商融資困境，卻為精瑞基金的未來運(yùn)作打開了空間。

在國外，住宅產(chǎn)業(yè)基金或許是地產(chǎn)商除銀行之外最主要的融資渠道，但是由于國內(nèi)目前不允許設(shè)立除證券投資基金以外的產(chǎn)業(yè)基金，業(yè)內(nèi)開發(fā)商雖屢屢呼吁，均無疾而終。精瑞的橫空出世，似乎意味著國內(nèi)眾多機(jī)構(gòu)和企業(yè)運(yùn)作多年而不得的房地產(chǎn)基金取得了階段性進(jìn)展。

但加在這個(gè)“第一”頭上的引號意味深長，因?yàn)樵摶鸩⑽丛诖箨懧涞?，而是一只離岸型的基金，“中國的產(chǎn)業(yè)基金法沒有到位，所以我們只能在香港注冊。”基金籌備組王海蓮介紹說，精瑞基金的規(guī)模約在2億美元左右，其中海外募資額為1億美元，國內(nèi)將以信托模式再募集10億元。

為獲得在國內(nèi)的合法身份，精瑞很費(fèi)了一番迂回功夫——先是在香港注冊了中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金管理公司，將業(yè)務(wù)委托給基金管理公司，后者再以契約形式全權(quán)委托北京精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資公司，對基金在國內(nèi)的住宅產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資進(jìn)行管理。

“這樣既規(guī)避了政策障礙，方便募集和吸引國內(nèi)外資金，又能成功在大陸著陸。而實(shí)際上，香港的基金管理公司跟大陸注冊的精瑞投資公司是一套人馬兩個(gè)牌子?！甭櫭飞嘎墩f，北京精瑞投資公司由國內(nèi)的銀行、信托機(jī)構(gòu)及海外機(jī)構(gòu)等組成，但她不愿披露詳細(xì)的股東名單。

據(jù)悉，國外的房地產(chǎn)基金一般由投資者、基金管理公司組成，而基金管理公司又包含兩個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，一支負(fù)責(zé)項(xiàng)目的選擇評估，另一支則由金融專家組成，主要關(guān)注投資如何變現(xiàn)和退出的問題。上述互相配合又相互制約，形成三權(quán)分立式的架構(gòu)。前期房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)提出評估報(bào)告給投資者，經(jīng)認(rèn)可之后，投資者才將錢存入一個(gè)托管銀行，由投資者直接給托管銀行發(fā)指令，再投入到項(xiàng)目中。而金融團(tuán)隊(duì)則監(jiān)控項(xiàng)目的進(jìn)行與收益。

聶梅生并不諱言121號文實(shí)施后給精瑞基金創(chuàng)造的市場機(jī)會。近兩年，隨著房地產(chǎn)的迅猛發(fā)展，各主管部門對于房地產(chǎn)市場再度過熱的擔(dān)憂與日俱增，這使得主管部門屢次出手。而對市場影響最大的，莫過于去年7月國土資源部關(guān)于經(jīng)營土地公開交易的11號文及今年央行收緊房地產(chǎn)信貸的121號文。兩個(gè)文件緊緊控制住了開發(fā)商們的兩大命門——土地和資金！

“我想這之后，很多地產(chǎn)商可能會面臨資金短缺的問題。”精瑞基金正試圖成為一個(gè)新融資渠道的開拓者。聶梅生認(rèn)為，精瑞基金的一大特點(diǎn)就是以金融為主，北京精瑞投資公司的股東和戰(zhàn)略伙伴幾乎都是金融機(jī)構(gòu)，比如中國國際信托投資公司、北京國際信托投資公司、民生銀行等?！拔覀儾皇欠康禺a(chǎn)運(yùn)作，而是資本運(yùn)作；是面向全社會融資，而不是面向會員企業(yè)融資?！?/p>

精瑞基金提供的產(chǎn)品也體現(xiàn)了這一特點(diǎn)，包括過橋融資、買斷項(xiàng)目整合權(quán)、公司型投資、集合資金信托、銀行聯(lián)貸和財(cái)政支持及這些產(chǎn)品的組合。這其中，金融產(chǎn)品占了一半多。

#3000;#3000;過橋融資是聶梅生看到的最為現(xiàn)實(shí)的機(jī)會。121號文件規(guī)定，樓盤沒有封頂不能辦按揭貸款，“這時(shí)，即使是非常好的盤也可能會遇上資金告罄的難題，我們就補(bǔ)上這個(gè)空。一旦項(xiàng)目封頂，銀行可以按揭之后，開發(fā)商就可以還我們錢了。這個(gè)時(shí)間一般為一年左右?！痹趪鴥?nèi)房地產(chǎn)市場幾乎90％以上資金依靠銀行貸款的舊有格局下，可以想見銀行貸款收緊之后面臨資金斷裂局面的開發(fā)商會俯拾皆是?！爱?dāng)然，這需要對于項(xiàng)目的正確判斷?！甭櫭飞硎尽?/p>

#3000;#3000;她還舉例說，精瑞基金也可以與地方政府合作搞一級土地開發(fā)?！斑@是最穩(wěn)當(dāng)?shù)捻?xiàng)目?！边@也正是精瑞基金所設(shè)想的產(chǎn)品之一 ——“財(cái)政支持”。“財(cái)政支持是什么意思？就是跟政府一起搞土地開發(fā)，像土地出讓金等，會有一些優(yōu)惠政策。”

#3000;#3000; 精瑞基金的合作方之一 ——密云工業(yè)開發(fā)總公司總經(jīng)理李永軍告訴記者，雙方的合作項(xiàng)目是位于密云開發(fā)區(qū)內(nèi)的一個(gè)小城鎮(zhèn)項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目正由精瑞基金所聘請的美國設(shè)計(jì)公司做規(guī)劃。而根據(jù)北京市去年關(guān)于停止經(jīng)營性土地協(xié)議出讓的33號文，小城鎮(zhèn)項(xiàng)目和工業(yè)園區(qū)的經(jīng)營性土地并不在限制之列，換言之，可以繼續(xù)協(xié)議出讓。

“現(xiàn)在我們是篩選項(xiàng)目，而不是去尋找項(xiàng)目。項(xiàng)目有了，就可以利用現(xiàn)有的信托平臺集資，這不就起來了嗎？”聶梅生顯然認(rèn)為自己趕上了好時(shí)候。

以基金之名行信托之實(shí)

#3000;#3000;“如果有了新的融資渠道，我們就不怕121號文了?！北本┙竦浼瘓F(tuán)董事長張寶全曾經(jīng)如是說。不過，看上去很美的“第一只住宅產(chǎn)業(yè)基金”在急需解燃眉之急的地產(chǎn)商中間，卻并沒有引起想像中的巨大震動。地產(chǎn)商們質(zhì)疑的主要理由是，精瑞基金成立的目的是為了給地產(chǎn)商解決融資瓶頸，但他們卻看不到精瑞自己如何尋找可靠和穩(wěn)定的資金來源。

在國外，產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立之后可以私募資金，也可以在全社會公開籌資，但是精瑞雖有基金之名，卻無法在國內(nèi)直接吸納資金。因此，在精瑞設(shè)計(jì)的兩支融資羽翼中，吸收海外投資者的資金，曾經(jīng)是一個(gè)主要來源——先籌資，再找項(xiàng)目。

事實(shí)證明這是一條死胡同?！爸灰呛Ｍ庹心季蜁?，因?yàn)闆]有具體投資對象，拿不出任何東西給人家看。另外，海外資金方認(rèn)為國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)基金法沒有出臺，他們的進(jìn)入是有風(fēng)險(xiǎn)的?！辈粌H如此，由國內(nèi)房地產(chǎn)熱而起的泡沫論、央行發(fā)布的121號文以及春夏之交爆發(fā)的SARS進(jìn)一步加大了海外投資者對于中國房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

現(xiàn)實(shí)是：一些海外基金對中國房地產(chǎn)業(yè)很感興趣，但隔山打牛風(fēng)險(xiǎn)太大，所以在投資中國房地產(chǎn)時(shí)一般都不見兔子不撒鷹，或者親臨前線，由撒手掌柜式的投資者變成合資的股東。但這并不符合房地產(chǎn)基金的慣常操作辦法，也很難做出規(guī)模。

聶梅生于是試圖在海外投資者面前端出“兔子”來。通過在北京設(shè)立一個(gè)中樞機(jī)構(gòu)“精瑞投資基金”，實(shí)際上是運(yùn)作和包裝項(xiàng)目給海外投資者看。而運(yùn)作、包裝的最重要手段，就是以近期風(fēng)起云涌的集合信托產(chǎn)品，來承諾解決商會看中的開發(fā)項(xiàng)目的資金問題，這才是給海外投資者在前期最大的信心之源。

#3000;#3000;而與地產(chǎn)有關(guān)的信托產(chǎn)品也的確正在成為整頓后重生的中國信托公司新的依靠。自新的《信托法》正式頒布實(shí)施以來，上海、重慶、北京等地的信托投資公司在一年多內(nèi)相繼推出了超過100個(gè)不同項(xiàng)目的信托投資計(jì)劃。僅今年第二季度，全國就有30多家信托公司發(fā)行了54個(gè)集合資金信托新品，其中房地產(chǎn)項(xiàng)目就達(dá)16個(gè)。

#3000;#3000;不過，聶梅生亦承認(rèn)，目前海外資金并未到位?！拔覀兪窍葐禹?xiàng)目。我們在海外的專門募資人事先與預(yù)計(jì)的出資方有約定，向他們展示有關(guān)項(xiàng)目，一旦項(xiàng)目拿下來，簽了合同，出資方資金就要其到位。”這樣做，“對于海外投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)差不多等于零。”而信托之所以對精瑞基金感興趣，是因?yàn)樾磐斜旧砣フ曳康禺a(chǎn)項(xiàng)目比較難，很難確定項(xiàng)目的優(yōu)劣，而依托信宅商會的平臺就可有所保證。

但是，由于海外投資方普遍對于中國內(nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)很難預(yù)計(jì)，通常會設(shè)計(jì)出高達(dá)“10％”的高回報(bào)，而國內(nèi)信托融資目前只要6％，通過投資管理公司的話，也在6.5％到7％?！斑@是國內(nèi)房地產(chǎn)商可以接受的水平，”聶梅生說?；谌谫Y成本方面的考慮，“精瑞基金將來的主融資渠道還是國內(nèi)信托。所以，我們采取的辦法是中外資各投50％，利用國內(nèi)信托的集資來穩(wěn)定海外資方的軍心?！?/p>

既然如此，為什么還非要將成本如此之高的海外資金吸納進(jìn)來呢？聶梅生坦承：“其實(shí)不要它都行！但現(xiàn)在沒有它，我們就不能叫做基金！”她進(jìn)一步解釋：“做信托的投資公司遍地都是，所以必須搭建一個(gè)新的平臺，將來一旦產(chǎn)業(yè)基金法出臺，就立刻翻版。”

有了項(xiàng)目，才有信托集資；有了信托，才能吸引海外資金；有了海外資金，才談得上信宅產(chǎn)業(yè)基金。一條連環(huán)計(jì)就此出爐。

填補(bǔ)銀行空當(dāng)

信托產(chǎn)品的融資成本一般均高于銀行貸款，房地產(chǎn)商卻趨之若鶩，而且很明顯將在今后的“基金之夢”中成為關(guān)鍵因素。萬通集團(tuán)主席馮侖承認(rèn)這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)，一個(gè)在沒有理想融資渠道下的無奈現(xiàn)實(shí)。

他表示，目前萬通還沒有用到信托，但一直在與信托公司探討。如果《產(chǎn)業(yè)基金法》仍不出臺，信托無疑會成為其融資的重要手段。

重慶國投有限責(zé)任公司總裁助理孫飛從中小投資者的角度解釋了信托計(jì)劃產(chǎn)品的市場基礎(chǔ)，“目前銀行利率普遍較低，股市低迷，而信托產(chǎn)品的回報(bào)相對優(yōu)厚?！?/p>

對于信托公司及想利用信托的機(jī)構(gòu)來說，信托的口子足夠大，而且不需審批。孫飛告訴記者，發(fā)行信托計(jì)劃，在本大區(qū)的銀監(jiān)局備案就行了。而且內(nèi)部消息說，對于單個(gè)集合信托計(jì)劃只能發(fā)行200份的限制近期有可能突破。

而項(xiàng)目的可行性取決于信托公司，孫飛稱，信托公司內(nèi)部有嚴(yán)格的項(xiàng)目審定委員會及風(fēng)險(xiǎn)控制委員會，“很重視其安全性、流動性?！?/p>

同銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)相比，孫飛不同意信托的審查標(biāo)準(zhǔn)低的看法，“信托只不過更靈活，比如不一定要求四證齊全，但信托可以控制項(xiàng)目100％的股權(quán)，銀行則做不到?！?/p>

萬通集團(tuán)主席馮侖對信托的擔(dān)心則來源于信用基礎(chǔ)的缺乏。他認(rèn)為，大量集合私人的資金，信用管制和信用基礎(chǔ)非常重要。很多承諾如定期分利、資金用途固定等，除了契約之外，還要靠監(jiān)管與道德約束。這些問題不解決，就有可能把過日子的長期的錢，變成了短期牟利的沖動，這對于投資人來說是很大的災(zāi)難。

聶梅生也承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際是轉(zhuǎn)移了?！捌鋵?shí)曲徑通幽，把風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移到老百姓（包括海外投資者）那兒去了?！?/p>

121號文并不是不許放貸，而是嚴(yán)格了對房地產(chǎn)貸款的操作，如果一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)不到銀行的要求，它又怎么能夠通過帶有公募意味的基金或信托方式融資呢？但現(xiàn)實(shí)卻是，過不了銀行這一關(guān)，卻可以過基金或信托這一關(guān)。

胡衛(wèi)東認(rèn)為，信托是目前惟一最接近于基金的融資方式，現(xiàn)在能夠發(fā)得了信托產(chǎn)品的項(xiàng)目大都有變相的政府性擔(dān)保。但將來，一旦規(guī)模擴(kuò)大到純市場化的商業(yè)項(xiàng)目，市場還會不會接受呢？如果接受了，風(fēng)險(xiǎn)又怎樣計(jì)算呢？

世紀(jì)華夏資產(chǎn)管理公司金融業(yè)務(wù)部的湯赤峰認(rèn)為，開發(fā)商熱衷于信托的最重要原因，就是其銀行的貸款條件不成熟，特別是121號文之后。“雖然信托的發(fā)行條件也有一些要求，但仍然不能與銀行的硬指標(biāo)相比，比如土地證拿下來之后，開工還不到30％，有些土地證甚至還沒有拿下來，有的只是土地批文和土地合同?！?/p>

但最主要的風(fēng)險(xiǎn)還來自于融資方式和投資對象的不對稱。精瑞基金所熱衷的信托平臺，其募資方式可以說已經(jīng)是半公募性質(zhì)的，但其投資方向，卻是公認(rèn)具有高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)——在其10多年的發(fā)展過程中，行業(yè)主管部門及金融機(jī)構(gòu)曾多次因此發(fā)布調(diào)控政策，如上世紀(jì)90年代禁止房企上市，及今年的121號文。

雖然對于信托，主管部門也做了防范規(guī)定，如每個(gè)項(xiàng)目的信托計(jì)劃不能超過200份及每份最低限額5萬元人民幣，使得發(fā)行額度及購買對象受到了限制，但并沒有明確限定為機(jī)構(gòu)投資者?！?萬元無所謂，老百姓都買得起。主要的限制來自于200份，像現(xiàn)在世紀(jì)星城2億元的規(guī)模，平均每份100萬元，一般老百姓買起來有困難，但北京仍然很踴躍?！睂O飛說。

不過，對于風(fēng)起云涌的“集合信托計(jì)劃”和一夜間誕生的“房地產(chǎn)基金”來說，最大的機(jī)會還來自于后“121”時(shí)代開發(fā)商面臨的啟動資金窘境。

在“121”之前，國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)商大多做著無本萬利的買賣，只要先把土地拿到手，就可以從銀行拿到貸款，啟動項(xiàng)目開發(fā)，這在業(yè)內(nèi)是一個(gè)公開的秘密。但121文頒布后，銀行切斷了從土地獲得貸款這條路徑，但目前信托公司大量操作的，卻正是這種為期一年左右的土地貸款。這也正是精瑞基金設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品中的一項(xiàng)重要內(nèi)容——過橋融資。

北京金茂潤業(yè)顧問有限公司董事朱凌波提醒說，這種產(chǎn)品最值得注意之處，在于退出方式?！艾F(xiàn)在來看，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的資金，都是在開發(fā)商拿到土地證之前，土地證拿到后再到銀行貸款還給信托?！?從開發(fā)商來說，一旦能從銀行得到貸款，也會愿意讓信托退出，因?yàn)樾磐挟a(chǎn)品的成本較銀行為高。 “而且開發(fā)商在做信托產(chǎn)品之時(shí)，往往同下家的銀行都已經(jīng)談好了，雙方都有默契。一旦信托抽身，銀行可以馬上頂上?！?/p>

無論是由銀行一家來做，還是由信托和銀行兩家來做，項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)并無增減。在信托抽身而退的時(shí)候，這個(gè)項(xiàng)目還遠(yuǎn)未到風(fēng)險(xiǎn)顯露的時(shí)候。

#3000;#3000;所以，除了沒有法規(guī)的依托之外，海外基金在內(nèi)地的尷尬之處還在于：沒有或極少有能夠滿足國際房地產(chǎn)基金要求的產(chǎn)品（大量的、產(chǎn)權(quán)清晰的、估值準(zhǔn)確的成熟物業(yè)），使得他們無法在國內(nèi)操作正規(guī)的“房地產(chǎn)基金”。而目前內(nèi)地籌備基金所擬的用途，都是開發(fā)項(xiàng)目或是比開發(fā)更具不穩(wěn)定性的投資活動，以期頂替后“121”時(shí)代銀行貸款在項(xiàng)目前期扮演的角色，而且使用的是半公募式的出售集合信托產(chǎn)品的做法。

警惕“房地產(chǎn)基金”

#3000;#3000; 首創(chuàng)置業(yè)的胡衛(wèi)東認(rèn)為，就美國已上市的房地產(chǎn)基金(REITS)的公開資料來看，都是持有型的物業(yè)，正在進(jìn)行時(shí)的房地產(chǎn)開發(fā)顯然不對國際主流房地產(chǎn)基金的胃口。因?yàn)槌墒斓氖兆馕飿I(yè)（包括酒店、養(yǎng)老院、商業(yè)、寫字樓）風(fēng)險(xiǎn)低，現(xiàn)金流充足和穩(wěn)定，其90％收益都要定時(shí)地分給投資者，這是這種基金的立身之本。而如果大部分投的是開發(fā)項(xiàng)目，就不能具備定時(shí)分紅等等一系列基金的特點(diǎn)。如果是投資項(xiàng)目開發(fā)的話，那就干脆變成風(fēng)險(xiǎn)投資基金了。

“但關(guān)鍵是現(xiàn)在有些人干著風(fēng)險(xiǎn)基金干的事兒，卻想以慣常的房地產(chǎn)基金的方式去融資。國外的房地產(chǎn)基金是為了方便和規(guī)范普通投資者對房地產(chǎn)的投資和分利。可中國明顯是為了前期的開發(fā)項(xiàng)目融資?！?/p>

#3000;#3000;北京世源光華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司市場部經(jīng)理許良飛對于允許房地產(chǎn)投資基金進(jìn)入普通住宅的開發(fā)銷售領(lǐng)域極為擔(dān)心，“這勢必助長房地產(chǎn)業(yè)的炒作之風(fēng)，不僅不會平抑房地產(chǎn)價(jià)格，反而會抵消121號文的效用，無助于國內(nèi)開發(fā)商提高自有資金的比重，也無助于國內(nèi)房地產(chǎn)市場走向規(guī)范成熟。”

中國社會科學(xué)院金融研究中心副主任王松奇則警告借“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念合法亂集資現(xiàn)象的出現(xiàn)。他認(rèn)為“房地產(chǎn)投資基金”是在房地產(chǎn)二級市場高度發(fā)達(dá)之后的產(chǎn)物，而在我國房地產(chǎn)二級市場還沒有形成的情況下，熱炒“房地產(chǎn)基金”，有借“產(chǎn)業(yè)基金”概念圈錢之嫌。

而對于精瑞基金推出的金融產(chǎn)品及其組合，國內(nèi)信托專家孫飛認(rèn)為，如果以北京的“精瑞投資公司”的名義，買斷項(xiàng)目整合權(quán)可以做，但其它的債權(quán)投資要專門的金融機(jī)構(gòu)才能做。首創(chuàng)置業(yè)的胡衛(wèi)東也有相同看法，“民生銀行可以投資于某公司做股東，但不能把金融職能也隨著投下去。”中國社科院金融研究所研究員汪利娜則認(rèn)為，根據(jù)目前情況來看，精瑞在海外基金籌資的部分，不能拿到國內(nèi)來進(jìn)行帶有“金融”意味的業(yè)務(wù)，比如向公司借貸等，而只能以股權(quán)投入的方式、即實(shí)業(yè)投資的方式來做。它國內(nèi)的這一截，根本不是基金，而只是投資公司。

對于基金退出渠道中的IPO方式，首創(chuàng)的胡衛(wèi)民認(rèn)為困難極大。什么樣的公司才能具備上市的條件呢？起碼是一個(gè)夠資格的綜合性的開發(fā)公司，而不能是一個(gè)或幾個(gè)項(xiàng)目。今年初國內(nèi)房企海外上市的鎩羽而歸，就說明其難度之大?！癝OHO中國和上海復(fù)地的項(xiàng)目不能說不優(yōu)秀吧？即使有著充足土地儲備的首創(chuàng)置地，上市過程也充滿艱辛。”胡總結(jié)說，“所以通過上市來退出，理論上可以，但操作起來卻很難?！?/p>