人民幣是否會(huì)升值，無疑是外匯市場(chǎng)的焦點(diǎn)之一，而且，圍繞人民幣匯率制度的辯論會(huì)至少持續(xù)一年。一個(gè)重要的原因來自人民幣遠(yuǎn)期交割(non－deliverable forward，簡(jiǎn)稱NDF）的持續(xù)溢價(jià)。目前，一年期美元對(duì)人民幣NDF的貼現(xiàn)大約為－2600，換言之，海外NDF市場(chǎng)認(rèn)為美元對(duì)人民幣的即期匯率會(huì)在一年后貶到7.9。

如圖一所示，人民幣從今年第一季度末起在NDF市場(chǎng)對(duì)美元出現(xiàn)溢價(jià)。期間，由于美元對(duì)主要貨幣不斷貶值，一年期美元對(duì)人民幣NDF的貼現(xiàn)一度被推到－5000 (相當(dāng)于預(yù)期人民幣在一年后升值5％)。

即使在中國國家主席胡錦濤今年10月重申中國在近期維持幣匯率穩(wěn)定后， 人民幣NDF的溢價(jià)仍未消失。這種情形至少說明以下幾點(diǎn)：其一，海外投資者認(rèn)為人民幣的升值只會(huì)推遲， 但不能避免。其二，海外投資者認(rèn)為一旦人民幣升值壓力升級(jí)，中國政府可能在匯率上做出讓步(比如象征性地調(diào)整人民幣幣值)。其三，市場(chǎng)依然對(duì)美元看淡， 只要人民幣繼續(xù)與美元變相掛鉤，對(duì)人民幣升值的投機(jī)(或避險(xiǎn))就會(huì)體現(xiàn)在NDF上。

人民幣NDF的強(qiáng)勢(shì)在引起國內(nèi)媒體甚至公眾關(guān)注的同時(shí)亦伴隨著不少誤解。其實(shí)，NDF與一般的外匯遠(yuǎn)期契約類似，交易雙方在現(xiàn)期議定買賣價(jià)格，而人民幣的實(shí)際交割在未來的特定日期(半年或一年后等等)。只是由于中國資本項(xiàng)目還未開放，因此海外的投資者(或投機(jī)者)無法用人民幣交割?！皀on－deliverable”指的就是交易雙方在特定日根據(jù)當(dāng)時(shí)的人民幣官價(jià)用美元平盤。

人民幣NDF的買賣不會(huì)導(dǎo)致熱錢大規(guī)模進(jìn)入中國。目前人民幣NDF市場(chǎng)的流動(dòng)性較差。一筆大金額的交易(如5000萬美元以上) 往往要涉及幾家境外銀行。因此參與人民幣NDF交易多是在華經(jīng)營規(guī)模較大的跨國公司， 其目的主要是對(duì)人民幣匯率避險(xiǎn)，而非投機(jī)。不可否認(rèn)的是，人民幣NDF近年的價(jià)格波動(dòng)(圖二是一年期人民幣NDF與即期匯率過去八年的走勢(shì))多少引發(fā)了NDF的投機(jī)交易。但大量熱錢通過NDF進(jìn)入中國是違背常識(shí)的觀點(diǎn)。

由于NDF的交易實(shí)際上是買賣雙方在境外以美元對(duì)人民幣匯率“對(duì)賭”，所以不會(huì)對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。當(dāng)然，我們不排除NDF價(jià)格大幅變化對(duì)國內(nèi)投資者的心理作用。

NDF是在資本管制下的必然產(chǎn)物。一旦資本項(xiàng)目開放，NDF市場(chǎng)在理論上會(huì)馬上消失。但在實(shí)際操作中，只要中央銀行對(duì)本幣借款及國外投資者進(jìn)入國內(nèi)股票市場(chǎng)有限制，NDF就會(huì)繼續(xù)發(fā)揮其避險(xiǎn)及投機(jī)效用。以亞洲新興市場(chǎng)為例， 雖然資本項(xiàng)目已基本開放，其利率亦市場(chǎng)化，但境外投資者依然用NDF對(duì)新臺(tái)幣和韓元避險(xiǎn)，其原因在于上述兩經(jīng)濟(jì)體的央行依然對(duì)資本進(jìn)出有隱形限制。由于中國在資本項(xiàng)目開放上剛剛起步，因此人民幣NDF在未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間會(huì)成為企業(yè)避險(xiǎn)及投機(jī)的工具。

由于超長(zhǎng)期的匯率預(yù)測(cè)沒有太大的實(shí)際意義，這里討論人民幣NDF在未來一年內(nèi)將如何表現(xiàn)。其走勢(shì)主要取決于以下兩個(gè)因素: 美國經(jīng)濟(jì)和中國國際收支變化。假如美國目前的“無就業(yè)增長(zhǎng)復(fù)蘇”得不到明顯改善，總統(tǒng)大選前的政治壓力就會(huì)轉(zhuǎn)化成美國對(duì)亞洲貨幣升值的更強(qiáng)有力游說，人民幣NDF的溢價(jià)就會(huì)相應(yīng)上升。然而，中國政府減少出口退稅的措施等于讓人民幣實(shí)際升值。如果中國的經(jīng)常項(xiàng)目盈余隨之減少，人民幣NDF的溢價(jià)就會(huì)相應(yīng)回落。由于減少出口退稅并非短期行為，其主要目的亦是改善財(cái)政收入和減少由出口補(bǔ)貼產(chǎn)生的價(jià)格扭曲，因此，出口部門會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間改善競(jìng)爭(zhēng)力以應(yīng)付人民幣實(shí)際匯率的上升。

人民幣匯率的最終改變?nèi)Q于中國金融體系改革及匯率機(jī)制完善的進(jìn)程。而消除外貿(mào)長(zhǎng)期形成的價(jià)格扭曲絕非易事。因此，人民幣名義匯率在一年之內(nèi)升值的概率實(shí)在微乎其微。對(duì)企業(yè)說，人民幣NDF的溢價(jià)實(shí)際上是在海外買便宜美元的好機(jī)會(huì)。