香港股市包括中資H股進(jìn)入第四季度以來的亢奮已使市場(chǎng)漸有麻木的感覺。不斷攀升的股市指數(shù)和股票估值使投資者日漸陷入兩難境界，“如臨深淵，如履薄冰”。

評(píng)論中國(guó)經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)周期及中國(guó)企業(yè)素質(zhì)提升的文章，包括筆者所寫，近期多見于媒體。我們?cè)诮衲昴瓿醭霭娴?003年中國(guó)海外股市年度分析報(bào)告中系統(tǒng)提出了海外國(guó)企股結(jié)構(gòu)升值的觀點(diǎn)。但這并不意味著一張對(duì)海外國(guó)企股市的無條件贊成票。以H股為例，即使考慮多方面改善，我們認(rèn)為其合理價(jià)位應(yīng)在3500點(diǎn)。而目前3800點(diǎn)的高位，已超前于基本面的發(fā)展。

在目前這個(gè)由資金推動(dòng)的股市中談基本面估值給人格格不入的感覺。所以這篇文章不再多談股市而轉(zhuǎn)而談一談經(jīng)濟(jì)。

通脹的隱憂

9月份的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)比去年同期上升1.1％，為SARS之后最高。尤為引人注目的是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升，食品價(jià)格上漲3.2％，禽肉類價(jià)格上漲5.1％，而新鮮蔬菜價(jià)格更是上漲了12％。

10月份的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)可能會(huì)看到更大幅度的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，“十一”黃金周后，小麥價(jià)格短期內(nèi)上揚(yáng)5％，而高粱的價(jià)格更飆升15％。

人們可能來不及為走出通縮慶賀，就要開始為通脹擔(dān)心。食品類在國(guó)內(nèi)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)中的總比重不低于50％，近期生產(chǎn)資料價(jià)格大幅上漲完全依賴食品類價(jià)格的穩(wěn)定來平抑。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升是否帶來消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的迅速攀升呢？瑞士信貸第一波士頓已將中國(guó)2004－2005年的通脹預(yù)期分別從1.4％和1.7％提高到2.5％和3.2％。

長(zhǎng)期來看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將由于結(jié)構(gòu)性原因而持續(xù)上升。一方面，中國(guó)耕地面積逐漸下降是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，另一方面，政策層面向“三農(nóng)”問題的傾斜也將長(zhǎng)期存在。同時(shí)，服務(wù)業(yè)消費(fèi)價(jià)格也曾處于上升軌道以推動(dòng)就業(yè)增長(zhǎng)。一般來說，3％以下的通脹是可以接受甚至受到歡迎的。但在消費(fèi)物價(jià)指數(shù)眾多成分都長(zhǎng)期看漲的情況下，將通脹保持在3％將需要高超的宏觀調(diào)控水平。

至少，現(xiàn)行貨幣政策必須作出調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)日益增加。我們?cè)?jīng)評(píng)論人民銀行在8月份提高國(guó)內(nèi)銀行儲(chǔ)備金率日后將被視為國(guó)內(nèi)寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。下一步要?jiǎng)拥拇蟾啪褪抢柿恕?/p>

投資的不可持續(xù)性

固定資產(chǎn)投資在中國(guó)GDP中的高比重是一個(gè)受到廣泛關(guān)注的問題。固定資產(chǎn)投資在今年的大幅增長(zhǎng)尤為令人擔(dān)心。本文將從兩方面提出一些看法。

第一、資本紀(jì)律的缺乏。今年投資增長(zhǎng)的一個(gè)特點(diǎn)是中央政府投資有相當(dāng)幅度的下降，1至9月份下降8.9％，而地方項(xiàng)目投資則上升41.6％，民間投資也占了今年投資增幅的相當(dāng)比重。從投資多元化的角度，這當(dāng)然是一件好事，但地方及民間資本很可能沒有適當(dāng)?shù)馁Y本紀(jì)律的約束，這也是中國(guó)國(guó)情的現(xiàn)實(shí)。一方面，國(guó)內(nèi)目前的資金成本非常低廉，另一方面，地方資本及民間資本背后的利益關(guān)系仍存在大量的結(jié)構(gòu)性不合理，從地方保護(hù)主義到腐敗不一而足。更為相關(guān)的是，國(guó)有銀行對(duì)投資過熱的參與程度不會(huì)因中央政府投資的下降而下降。因此，投資過熱所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)仍是需要密切關(guān)注的問題，而不能簡(jiǎn)單地把中央政府投資的下降等同于投資行為的市場(chǎng)化。

第二、資源配置問題。關(guān)于今年投資過熱的另外一個(gè)“良性”解釋是這些過熱有相當(dāng)?shù)暮侠硇?，例如?guó)內(nèi)對(duì)鋼鐵、水泥等原材料需求確有大幅上漲。雖然如此，過度投資仍會(huì)造成長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題。舉一個(gè)例子，電力行業(yè)的人都不喜歡用電峰谷差太大。因?yàn)榘l(fā)電容量必須按照用電高峰負(fù)荷配置，這些容量在用電低谷時(shí)會(huì)有相當(dāng)部分處于閑置狀態(tài)。因此高峰谷差會(huì)造成較大資源浪費(fèi)。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大周期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正走向一個(gè)前所未見的“用電高峰”。目前隨之而起的固定資產(chǎn)投資盡管在短期內(nèi)有其基于需求的合理性，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可避免地進(jìn)入周期性調(diào)整時(shí)，過度的投資將會(huì)造成巨大的結(jié)構(gòu)性供需失衡。從這個(gè)角度，政策層面應(yīng)著手于“移峰填谷”的工作。

回到股市：國(guó)企股政策風(fēng)險(xiǎn)漸增

H股指數(shù)今年升幅超過90％。除去三只大型股（中電信、中石油及中石化），其余的H股指數(shù)目前的2004年市盈率已高達(dá)16倍，可謂高處不勝寒。而宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍是熱浪滾滾。一寒一熱，海外中國(guó)股市里的一場(chǎng)“感冒”是不是就在眼前了呢？

作者為瑞士信貸第一波士頓中國(guó)研究部主管