20世紀(jì)70年代初期，中東石油危機(jī)震懾全球。在國際股市的驚濤駭浪中，指數(shù)投資一枝獨(dú)秀。然而，歷盡了30年滄桑后，美國的金融投資業(yè)已悄然迎來后指數(shù)投資時代。

超越指數(shù)投資

與另類投資(Alternative Investment)和對沖基金(Hedge Fund)完全不同，后指數(shù)投資時代仍是以指數(shù)為圓心的對外擴(kuò)散與輻射，因此依然具有鮮明的指數(shù)投資特征。從投資策略和操作目標(biāo)來講，其主要特點(diǎn)包括以下三個方面。

首先是尋求指數(shù)優(yōu)化型投資戰(zhàn)術(shù)，而不再拘泥于傳統(tǒng)的照本宣科模式。雖然股票篩選仍限定在指數(shù)的界定區(qū)域內(nèi)，但只是有針對性的部分遴選。常見的優(yōu)化手段包括：根據(jù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與大市動態(tài)推斷進(jìn)退場時機(jī)；搶在指數(shù)調(diào)整之前更換成份股；自行更動成份股在投資組合中的權(quán)重高低；利用期權(quán)的杠桿作用實(shí)現(xiàn)效應(yīng)擴(kuò)張；采用指數(shù)期貨與短期國債的搭配組合來仿真指數(shù)基金。指數(shù)優(yōu)化的宗旨是，以跟蹤誤差在可接受程度內(nèi)的提高(通常為1％)來換取額外收益。信息比率(Information Ratio)此時就成為衡量投資戰(zhàn)術(shù)成功與否的關(guān)鍵指針，它詳盡刻畫出了每一單位跟蹤誤差所帶來的額外收益的高低。

其次是融指數(shù)投資與選股投資于一體，使投資組合與目標(biāo)指數(shù)“同核異表”，即核心部分重疊、外層地表相異。譬如核心外圍股票可能不屬于指數(shù)成份股，股票更換也可能隨時發(fā)生，而不是再被動地聽任指數(shù)調(diào)遣。由于這一混合型策略采取半積極半消極、半主動半被動(Semi－Active、Semi－Passive)的嫁接方式，所以它與指數(shù)的偏離度會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于指數(shù)優(yōu)化戰(zhàn)術(shù)。盡管其跟蹤誤差通常在0.75％到2％之間，但此時跟蹤誤差的大小已經(jīng)不再成為立意或評判的首要目標(biāo)，關(guān)鍵是要能夠凌駕于指數(shù)之上。

第三是建立復(fù)雜的數(shù)量化選股模型和交易系統(tǒng)。這種現(xiàn)代數(shù)量化投資方式具有“黑箱式”作業(yè)的特點(diǎn)，既可以指數(shù)為雛形或原點(diǎn)，也可別開生面、另起爐灶。更重要的是，它們既凝練了股票梳理的內(nèi)核，也吸納了風(fēng)險管理的概念。盡管這種戰(zhàn)術(shù)更接近于積極主動的選股方式，早已偏離了指數(shù)投資的航道，但指數(shù)基金的成本優(yōu)勢還隱約存在。因?yàn)樗闹饕揽繉ο笾皇嵌喙δ?、低價格的計算機(jī)工作站，而不是眾多分析師馬不停蹄地奔走于上市公司之間。它與指數(shù)投資的另外一個相似之處，就是二者的運(yùn)作都依照嚴(yán)格的程序規(guī)則，盡量減少主觀研判與人為干擾。

在投資策略的光譜上，指數(shù)基金與對沖基金分別處于兩個極端。以上所述的三大策略和以共同基金為代表的選股投資，則依次分布于兩大端點(diǎn)之間的灰色地段，實(shí)現(xiàn)了其間的平穩(wěn)過渡。同時，它們也隨著基金經(jīng)理職能的加強(qiáng)和投資組合風(fēng)險的提高而依次遞進(jìn)，既增加了指數(shù)跟蹤誤差與投資管理費(fèi)用，也提供了附加額外收益。它們的出現(xiàn)跨越了兩大常規(guī)策略之間的鴻溝，填補(bǔ)了其間的諸多空白，也使得投資方式更加豐富。其基本理念就是在“α”(指數(shù)漲跌)的基礎(chǔ)之上尋求“β”(額外收益)。

八大成因

既然在過去30年間，指數(shù)投資的頑強(qiáng)生命力和多重優(yōu)越性已經(jīng)昭示無疑，那為何仍無法阻擋后指數(shù)投資時代的來臨呢？既往三年的熊市固然難辭其咎，但以下八個因素也不可忽視。

第一是指數(shù)投資的單向性。指數(shù)投資并不意味著牛市，盡管有著“滿倉投資”與“忠實(shí)原著”等特點(diǎn)，但一旦熊市來臨，其脆弱性便暴露無遺。伴隨著股市的漲跌，指數(shù)投資也大起大落。所以，經(jīng)歷了過去三年股市的震蕩之后，人們不得不另謀他策，以期抵御指數(shù)投資的牛市傾向。

第二是指數(shù)投資的成熟性。在美國和其它發(fā)達(dá)市場中，指數(shù)投資已經(jīng)成為一個相當(dāng)成熟的行業(yè)。所以，人們開始探索、挖掘新策略和新方式。譬如“核心環(huán)繞式”策略已經(jīng)廣為人知、深入人心，但環(huán)繞指數(shù)核心穿梭而行的應(yīng)當(dāng)是什么?股市的低迷加劇了人們破解這一謎團(tuán)的緊迫性，也為另類投資的萌生打造了溫床。對沖基金的多樣形式，正是希冀給古老的股票市場和傳統(tǒng)的運(yùn)作方式注入嶄新的因子。

第三是指數(shù)產(chǎn)品的豐富性。指數(shù)基金堪稱指數(shù)投資的鼻祖，但隨著指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)、上市交易基金(ETFs)以及眾多商議性產(chǎn)品(Structured Product)的層出不窮，指數(shù)投資已經(jīng)頗具登峰造極之勢。這就迫使不滿足現(xiàn)狀的投資人力圖延展指數(shù)投資的疆界，開拓具有創(chuàng)意的新思維與新策略。在某一特定時期內(nèi)，總會有出類拔萃者脫穎而出。他們別具一格的投資戰(zhàn)術(shù)順應(yīng)了當(dāng)時的股市時尚，一時壓過指數(shù)的風(fēng)頭(盡管有人認(rèn)為這只不過是時來運(yùn)轉(zhuǎn)或歪打正著而已)。

第四是指數(shù)投資的局限性?！坝行袌觥睂W(xué)說是指數(shù)投資的理論根基，但它似乎更為大型股票和藍(lán)籌股公司所驗(yàn)證；有助于指數(shù)投資發(fā)揮效力的股市“同構(gòu)型”在大型股票中時隱時現(xiàn)；“指數(shù)加入效應(yīng)”更是在大型股票指數(shù)中推波助瀾。這些因素的多重交集，導(dǎo)致了小型股指數(shù)、國際股指數(shù)；乃至美國的大市指數(shù)都更容易為同類股票基金所超越。這就使人們有一種簡單的直覺和概念，似乎指數(shù)投資只能在大型股票領(lǐng)域內(nèi)有所作為，此外則多有局限。

第五是新興學(xué)說的挑戰(zhàn)。在學(xué)術(shù)界中統(tǒng)治40年之久的“有效市場”理論既無法剖析20世紀(jì)90年代衍生的股市泡沫，也無法解釋長期資本管理公司在1998年仲夏遭遇的滅頂之災(zāi)。因此，代之而起的“行為投資”學(xué)說便力圖全面打通股市的血脈與經(jīng)絡(luò)。股市的地標(biāo)是什么？指數(shù)似乎已經(jīng)失去了原有的涵義，而“傷痛指數(shù)”才能更準(zhǔn)確地反映出投資者所遭受的心靈創(chuàng)傷。既然情緒與心理會極大地影響投資行為，那么奠基股市的理論就有必要重估。

第六是風(fēng)險管理的普及。制定投資策略時通常會考量兩大戰(zhàn)略目標(biāo)，一是在不提高風(fēng)險的前提下增加收益，二是在不影響收益的情況下降低風(fēng)險。而后者恰好迎合了投資者群體在熊市中的迫切愿望。自1994年墨西哥比索危機(jī)以來，風(fēng)險管理已經(jīng)在華爾街蔚然成風(fēng)。它雖然無法提高投資收益率，但卻有助于投資者分析和控制投資損失的概率與額度。有它來屏蔽風(fēng)險，投資者就敢于并樂于制定一些積極和大膽的策略規(guī)劃，以獵取股市指數(shù)之外的附加價值和額外收益。

第七是推銷人員的積極性。指數(shù)投資的奧妙與魅力主要在于其管理費(fèi)用的低廉，故此指數(shù)基金也被華爾街公認(rèn)為是“只剩骨頭沒有肉”的金融產(chǎn)品。但從另一方面來看，如果費(fèi)用過于低廉，使推銷機(jī)構(gòu)和銷售人員難以從中分得一份利益，就會失去動力，轉(zhuǎn)而將精力注入非指數(shù)產(chǎn)品的銷售。此外，指數(shù)基金“長期持有”的投資方針雖然降低了股東們的投資稅賦，但也減少了股票經(jīng)紀(jì)人的交易收入。所以從某種意義上講，指數(shù)基金頗得投資者歡心，但也是華爾街的夢魘。

第八是戰(zhàn)勝市場的可能性。雖然長期、穩(wěn)定地超越市場是一項艱巨的挑戰(zhàn)，但并非不可達(dá)到，只是勝算不高、勝幅不大、勝者不多。譬如巴克萊集團(tuán)在過去幾年中就證明了自身的價值(盡管有人認(rèn)為它只是受益于不對私人投資人開放的政策，不會受到資金頻繁且無規(guī)則運(yùn)動的干擾)。以“黑箱式”數(shù)量化投資模型為依托，其大型股票基金在過去17年中有14年戰(zhàn)勝了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(年平均額外收益率為1.17％)；其小型股票基金在過去12年中有10年超越了羅素2000指數(shù)；其國際股票基金在過去10年中也有8年超過了MSCI的歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)。這一業(yè)績使得其他基金經(jīng)理們也躍躍欲試。加之指數(shù)基金在過去三年中的低迷中降低了市場標(biāo)高，更使他們躊躇滿志。

革命還是改良？

后指數(shù)投資時代的來臨是一個緩慢的漸進(jìn)過程，私人投資者可能聞所未聞，但是退休基金、共同基金、保險基金、信托基金、慈善基金這五大機(jī)構(gòu)投資人卻早已意識到這一變化。分居美國東岸、西岸和中部的道富集團(tuán)(SSGA)、巴克萊集團(tuán)(BGI)和北方信托公司為國際指數(shù)投資的三大重鎮(zhèn)，總共控制了全球高達(dá)1.7萬億美元的指數(shù)投資資產(chǎn)中的將近73％。然而，在后指數(shù)投資潮流的推動下，它們都已經(jīng)開始將目光轉(zhuǎn)向利潤率更高的上述三大投資策略。譬如在道富集團(tuán)和巴克萊集團(tuán)所管理的7630億美元和7460億美元的資產(chǎn)中，已經(jīng)分別有40％和20％為非指數(shù)產(chǎn)品。只是它們的客戶均為機(jī)構(gòu)投資人，故不為廣大私人投資者所知。

后指數(shù)時代的到來只是指數(shù)投資理念的延伸與擴(kuò)展，而非它的掘墓人。指數(shù)產(chǎn)品的低費(fèi)用與低稅賦優(yōu)勢賦予了它強(qiáng)大的生命力，股市的動蕩尚不致動搖它在機(jī)構(gòu)投資者基金組合中的核心地位。那些成功的基金經(jīng)理們，雖然他們能夠置股市指數(shù)于腳下，但他們自己的資產(chǎn)也還是長期凝聚在指數(shù)基金的名下。同時，他們奉送給私人投資者的箴言也是，請勿放棄指數(shù)投資。

與其他所有投資策略一樣，后指數(shù)投資時代也遭到質(zhì)疑。有人認(rèn)為，后指數(shù)投資策略與選股投資一樣，均屬于以指數(shù)收益為平均值的零和游戲。落敗者若不能及時提煉出更優(yōu)異的策略反敗為勝，勢必被淘汰出局。所以勝者與敗者永遠(yuǎn)相依為命、甚至輪流坐莊。勝者無須彈冠相慶，敗者也不必痛心疾首。但投資者若無勝算，還是老老實(shí)實(shí)回歸指數(shù)投資為妥。股票市場中投資者無數(shù)，但不知究竟有多少人能夠真正品悟出其精髓和底蘊(yùn)。

后指數(shù)投資時代已經(jīng)來臨，雖然其特點(diǎn)可以概括為上述三條，而且它們距離經(jīng)典指數(shù)投資的概念和印跡亦漸行漸遠(yuǎn)，但其原則都是力圖在指數(shù)的基礎(chǔ)上添加哪怕是微不足道的附加收益。所以，它們所憧憬的仍然是超越市場的相對表現(xiàn)，這一點(diǎn)完全有別于對沖基金在牛市和熊市中都竭力追求絕對收益的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。正是額外收益的創(chuàng)生與萌發(fā)召喚了后指數(shù)時代的來臨，同時也將決定它在未來生涯中的榮辱興衰。

三年多來的股市動蕩擾亂了全球資本市場的生態(tài)，孕育了后指數(shù)投資時代的來臨，也標(biāo)志著金融投資正在邁向更高層次的多元化與多樣性。希望這能成為投資者的福音。

作者為美國道瓊斯公司全球指數(shù)開發(fā)與研究資深總監(jiān)