踏入9月份，香港上市的中國股票經(jīng)過整整一個季度的大行情，終于出現(xiàn)期待已久的調(diào)整，牛熊再度角力。

一方面有CEPA帶來無限遐想的刺激，從零售消費以致房地產(chǎn)都出現(xiàn)急劇反彈。另一方面資金流及國內(nèi)市場又悄悄出現(xiàn)變化，眾說紛紜。因此必須保持冷靜，以求持贏保泰。

短期內(nèi)市場將會出現(xiàn)或加深幾個變數(shù)，需詳加考慮。

第一，從8月23日人民銀行提高了準備金率以后，銀根是否受其影響而調(diào)整還是個未知數(shù)，情況要待10月中旬宏觀數(shù)據(jù)公布后才會明朗起來。如果受控則表明政策到位，一般情況下沒有必要作進一步收緊。市場所見的調(diào)整亦可能已是明日黃花，不足為怕。反之，若銀根還是如前的寬松的話，那可以預(yù)期政策將加大力度，進一步收緊，短期內(nèi)可能出現(xiàn)過頭的情況。市場還未見到真正的冬天來臨，不能不防。

第二，6月開始，海外投機人民幣升值的資金不計其數(shù)，且態(tài)度強硬，不為中國的研究分析所動。從H股的強勁升勢，就可體會出其志在必得之姿態(tài)。但9月初美國財長斯諾出訪亞洲，情況開始有所改變。斯諾以雷霆萬鈞之勢，在歐洲、日本的支持下，沖著人民幣而來。不料同中國高層交鋒之后，只得到各自表述立場的結(jié)果。更沒想到APEC財長會議中，其浮動匯率建議被直接否決。變化不可謂不大。

斯諾鎩羽而歸，投機資金不可能不為所動，其信心肯定受到打擊。如此時中國高層對金融界重申立場，加上最近一連串措施收效的話，那投機資金撤退就變得指日可待。在可見的將來出現(xiàn)這種形勢的機會，我認為當屬即將召開的三中全會。其時為10月初。

第三，國內(nèi)經(jīng)營委托理財?shù)鹊挠钨Y應(yīng)有一部分在香港市場操作。每年結(jié)賬時間約為10月～11月間，調(diào)動大量資金需要幾個星期。算起來，10月中旬便可見資金回流國內(nèi)市場，年底應(yīng)會有更多資金回到國內(nèi)，到明年資金鏈就有可能出現(xiàn)斷層，對香港上市的中國股票有重大影響。

提到國內(nèi)市場，這中間有一個更大變數(shù)。年前到現(xiàn)在A股表現(xiàn)異常疲弱。在今年亞太區(qū)股市平均都有雙位數(shù)百份比增長的背景下，A股不升反跌。假如跌破1500點的支撐，回到1300點的話（那已是過去三四年的低點），國內(nèi)的反應(yīng)將十分強烈。在穩(wěn)定壓倒一切的原則下，政府必將采取措施穩(wěn)定股市。假如此情況出現(xiàn)，停留在外的國內(nèi)游資便會回流參與A股見底的另外一個上升，海外中國股資金支持力度自然被削弱。只要大部分股民想法一致，加上輿論造成的勢頭，股票市場就會馬上反應(yīng)，行情就會出現(xiàn)。前前后后，這時間上的操作及勢頭的形成，就可能于10月底形成，其力度可能是猛烈的。海外的中國股資金，將會再度遭受打擊。

第四，最近廈門舉辦的一次國際交易會帶出了一些微妙變化。從各方領(lǐng)導(dǎo)字里行間來看，就深圳股票市場會否和香港市場合并的新一輪討論將會馬上成形。以訛傳訛不是筆者的原意，但此時此刻有這種討論的話，對資金層面應(yīng)會造成頗大的影響。假如兩者合并，先不談當中幾乎不可能解決的技術(shù)問題，一般資金股民最自然反應(yīng)是沖著A、B、H股的股價折讓而做文章，資金極有可能轉(zhuǎn)向股價偏低的B股及個別A股，以求真的合并時中間折價收窄甚至消失來獲利。那資金的流向就自然從香港市場流到國內(nèi)，最近實施的QFII只會加速此情況的發(fā)生。正如之前提到，只要此種說法得以加深加多，那市場就會馬上而不是等到合并實現(xiàn)時才反應(yīng)，其對資金鏈打擊可能更會加強。

能抗衡以上負面變數(shù)的，應(yīng)數(shù)最近國企股中期業(yè)績的良好表現(xiàn)。按同比來看的話，總體凈利大幅上漲29％，而其中報捷的H股公司又占大多數(shù)。當然這其中的因素可簡單地歸為全球生產(chǎn)材料價格上揚的關(guān)系，但是整體強勁的表現(xiàn)卻不可忽視。最為重要的是，這種勢頭對市場的啟示作用——盈利周期可能已是見底上升，正在展開一個長期升展的良好開端。這種現(xiàn)象應(yīng)當能夠支持股價表現(xiàn)。

以上所列出來的變數(shù)，應(yīng)可對時下以致明年是否出現(xiàn)大牛市做出測試。假如市場及資金的支持都能順利度過的話，那目前的調(diào)整就是一個重新部署的機會，成這種情勢的幾率當有六成左右。最關(guān)鍵的應(yīng)是明年會否通脹，如果通脹重新到來，并能保持在一個百分點之上的話，那么一個大牛市就跑不掉。板塊方面，出口及進口都具有強大抗跌能力，不受銀根調(diào)控的影響，而同時又因結(jié)構(gòu)性的提升而具有良好空間，所以這是做出抉擇的良好時機。假如明年真的有通脹的話，那房地產(chǎn)板塊就變得不能不考慮了。

作者為摩根大通中國研究部主管