香港股市尤其是H股的投資氣氛近期內(nèi)在相當(dāng)程度上受制于中國經(jīng)濟(jì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的討論。H股指數(shù)在11月最后一周勁升8％（恒生指數(shù)同期上升4％），相當(dāng)多的市場人士歸因于央行管理層關(guān)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并無過熱的診斷。央行的說法有效地降低了市場對于宏觀緊縮風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)及市場分析人士看得最清楚的，是今年投資的高速增長及其在經(jīng)濟(jì)增長中日益重要的拉動(dòng)作用——今年前九個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長來自于投資的貢獻(xiàn)率達(dá)到64％。因而經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于過熱的擔(dān)心應(yīng)該是可以理解的。但在我們看來，決定2004年以至2005年中國宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及中國盈利表現(xiàn)最為關(guān)鍵的因素，是中國經(jīng)濟(jì)的整體需求。而恰恰是對于需求的判斷，我們現(xiàn)在很有些“不識廬山真面目”的感覺。

近一兩年來國內(nèi)房地產(chǎn)市場的持續(xù)走旺，以及在汽車方面的消費(fèi)需求，對跟蹤中國經(jīng)濟(jì)的分析人員而言是一件相當(dāng)費(fèi)解的事。畢竟中國仍是一個(gè)人均GDP僅1000美元的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。而中國消費(fèi)者對于大宗消費(fèi)品的強(qiáng)勁需求，特別是這種需求的持續(xù)性，似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了中國經(jīng)濟(jì)目前的發(fā)展階段。

我們看到的是，中國社會(huì)由兩個(gè)截然不同的經(jīng)濟(jì)體組成——城市經(jīng)濟(jì)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)。近5億的城市人口，約1.6億個(gè)城市工業(yè)家庭，代表了中國絕大部分的消費(fèi)能力，其購買力水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1000美元人均GDP所對應(yīng)的消費(fèi)水準(zhǔn)，此其一。另外，“購買力平價(jià)”應(yīng)是另外一個(gè)有力解釋——簡單地說，就是8元3角人民幣在中國可買的東西（或者服務(wù)）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1美元在美國可買的東西。因此人均1000美元的GDP在中國產(chǎn)生的實(shí)物消費(fèi)能力——家用電器，汽車、旅游、餐飲等等，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)要高得多。

另外一個(gè)有意思的事實(shí)，是中國民間財(cái)富在近年來的快速積累。我們根據(jù)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)字所作的測算，中國城市家庭的平均財(cái)富在過去10年間增加了18.6倍，而過去五年間的復(fù)合增長率更高達(dá)每年22％。這在世界經(jīng)濟(jì)史上可說是史無前例的。到2003年，中國城市家庭的平均財(cái)富應(yīng)略高于2萬美元。這可從另一個(gè)角度說明中國城市消費(fèi)能力出人意料的強(qiáng)勁。

中國城市家庭的流動(dòng)資產(chǎn)（家庭存款）在10年間增長了5.7倍，而在過去五年間的復(fù)合增長率則為12％，大體反映近年來城市居民收入的增長幅度。而推動(dòng)中國城市家庭財(cái)富增長的最大動(dòng)力，是居民住房價(jià)值的增長。在1998年國務(wù)院推動(dòng)城市住房改革之前，城市居民住房大部分由政府提供，房地產(chǎn)在居民財(cái)富中并不占壓倒比例。而在1998年至2000年三年之間，城市居民家庭平均擁有的房地產(chǎn)價(jià)值翻了10倍。在2000年底，住房已占到居民財(cái)富的84％。從1998年開始的住房改革，實(shí)質(zhì)上將中國50年積累的隱形資產(chǎn)中相當(dāng)大的一部分，分配給了城市居民。尤為重要地是，經(jīng)過這樣的分配以及與此同步的房地產(chǎn)市場的發(fā)展，這部分隱形資產(chǎn)已不再是隱形的了。

探討消費(fèi)需求的持續(xù)性，另一個(gè)不可忽略的事實(shí)是，在城市居民家庭平均資產(chǎn)增加了18.6倍的同時(shí)，城市居民家庭負(fù)債幾乎沒有增長——大致上仍在零的水平。這意味著國內(nèi)消費(fèi)增長仍有著強(qiáng)大的空間。目前對信用消費(fèi)增長最大的限制存在于中國的銀行系統(tǒng)。我們希望這一限制將隨中國金融改革力度的加大而逐漸消失。

最后是農(nóng)村消費(fèi)的問題。八九億農(nóng)村人口對中國的消費(fèi)需求貢獻(xiàn)微薄，這是中國經(jīng)濟(jì)從出口及投資帶動(dòng)到消費(fèi)帶動(dòng)的轉(zhuǎn)型過程中必須解決的一個(gè)結(jié)構(gòu)問題。

新一屆政府對于“三農(nóng)”問題的重視令人對農(nóng)村消費(fèi)市場的啟動(dòng)保持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的合理化，農(nóng)民務(wù)工收入的保障及提高，農(nóng)村稅費(fèi)改革以及必要的財(cái)政補(bǔ)貼對于推動(dòng)農(nóng)村消費(fèi)均有積極作用。但最重要的農(nóng)村問題在我們看來莫過于土地。與城市居民受益于住房改革相反，中國農(nóng)民并沒有從中國25年經(jīng)濟(jì)改革所帶來的土地升值中拿到什么實(shí)惠。土地是農(nóng)民手中最大的隱形資產(chǎn)?？v觀所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)，土地資本化以及保障農(nóng)民在土地資本化過程中的利益，是所有發(fā)展中經(jīng)濟(jì)達(dá)到均富目標(biāo)的必經(jīng)之路。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管