香港股市尤其是H股的投資氣氛近期內(nèi)在相當程度上受制于中國經(jīng)濟宏觀風險的討論。H股指數(shù)在11月最后一周勁升8％（恒生指數(shù)同期上升4％），相當多的市場人士歸因于央行管理層關于國內(nèi)經(jīng)濟并無過熱的診斷。央行的說法有效地降低了市場對于宏觀緊縮風險的預期。

經(jīng)濟及市場分析人士看得最清楚的，是今年投資的高速增長及其在經(jīng)濟增長中日益重要的拉動作用——今年前九個月經(jīng)濟增長來自于投資的貢獻率達到64％。因而經(jīng)濟學家對于過熱的擔心應該是可以理解的。但在我們看來，決定2004年以至2005年中國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)及中國盈利表現(xiàn)最為關鍵的因素，是中國經(jīng)濟的整體需求。而恰恰是對于需求的判斷，我們現(xiàn)在很有些“不識廬山真面目”的感覺。

近一兩年來國內(nèi)房地產(chǎn)市場的持續(xù)走旺，以及在汽車方面的消費需求，對跟蹤中國經(jīng)濟的分析人員而言是一件相當費解的事。畢竟中國仍是一個人均GDP僅1000美元的發(fā)展中經(jīng)濟體。而中國消費者對于大宗消費品的強勁需求，特別是這種需求的持續(xù)性，似乎遠遠超出了中國經(jīng)濟目前的發(fā)展階段。

我們看到的是，中國社會由兩個截然不同的經(jīng)濟體組成——城市經(jīng)濟和農(nóng)村經(jīng)濟。近5億的城市人口，約1.6億個城市工業(yè)家庭，代表了中國絕大部分的消費能力，其購買力水平已經(jīng)遠遠高于1000美元人均GDP所對應的消費水準，此其一。另外，“購買力平價”應是另外一個有力解釋——簡單地說，就是8元3角人民幣在中國可買的東西（或者服務）遠遠超過1美元在美國可買的東西。因此人均1000美元的GDP在中國產(chǎn)生的實物消費能力——家用電器，汽車、旅游、餐飲等等，比發(fā)達經(jīng)濟消費標準要高得多。

另外一個有意思的事實，是中國民間財富在近年來的快速積累。我們根據(jù)官方統(tǒng)計數(shù)字所作的測算，中國城市家庭的平均財富在過去10年間增加了18.6倍，而過去五年間的復合增長率更高達每年22％。這在世界經(jīng)濟史上可說是史無前例的。到2003年，中國城市家庭的平均財富應略高于2萬美元。這可從另一個角度說明中國城市消費能力出人意料的強勁。

中國城市家庭的流動資產(chǎn)（家庭存款）在10年間增長了5.7倍，而在過去五年間的復合增長率則為12％，大體反映近年來城市居民收入的增長幅度。而推動中國城市家庭財富增長的最大動力，是居民住房價值的增長。在1998年國務院推動城市住房改革之前，城市居民住房大部分由政府提供，房地產(chǎn)在居民財富中并不占壓倒比例。而在1998年至2000年三年之間，城市居民家庭平均擁有的房地產(chǎn)價值翻了10倍。在2000年底，住房已占到居民財富的84％。從1998年開始的住房改革，實質(zhì)上將中國50年積累的隱形資產(chǎn)中相當大的一部分，分配給了城市居民。尤為重要地是，經(jīng)過這樣的分配以及與此同步的房地產(chǎn)市場的發(fā)展，這部分隱形資產(chǎn)已不再是隱形的了。

探討消費需求的持續(xù)性，另一個不可忽略的事實是，在城市居民家庭平均資產(chǎn)增加了18.6倍的同時，城市居民家庭負債幾乎沒有增長——大致上仍在零的水平。這意味著國內(nèi)消費增長仍有著強大的空間。目前對信用消費增長最大的限制存在于中國的銀行系統(tǒng)。我們希望這一限制將隨中國金融改革力度的加大而逐漸消失。

最后是農(nóng)村消費的問題。八九億農(nóng)村人口對中國的消費需求貢獻微薄，這是中國經(jīng)濟從出口及投資帶動到消費帶動的轉(zhuǎn)型過程中必須解決的一個結(jié)構問題。

新一屆政府對于“三農(nóng)”問題的重視令人對農(nóng)村消費市場的啟動保持謹慎樂觀態(tài)度。農(nóng)產(chǎn)品價格的合理化，農(nóng)民務工收入的保障及提高，農(nóng)村稅費改革以及必要的財政補貼對于推動農(nóng)村消費均有積極作用。但最重要的農(nóng)村問題在我們看來莫過于土地。與城市居民受益于住房改革相反，中國農(nóng)民并沒有從中國25年經(jīng)濟改革所帶來的土地升值中拿到什么實惠。土地是農(nóng)民手中最大的隱形資產(chǎn)。縱觀所有發(fā)達經(jīng)濟，土地資本化以及保障農(nóng)民在土地資本化過程中的利益，是所有發(fā)展中經(jīng)濟達到均富目標的必經(jīng)之路。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管