中國股市長久低迷后，人們開始尋找新證券交易品種，如指數(shù)期貨、股票期權(quán)等等；同時(shí)，企業(yè)債市場成為新熱點(diǎn)，債券種類創(chuàng)新也與時(shí)俱增：長期債、短期債、傳統(tǒng)債、可轉(zhuǎn)債等。單從金融技術(shù)講，這些創(chuàng)新有利于企業(yè)融資和投資者作風(fēng)險(xiǎn)控制；從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度也能證明：證券品種越多，可達(dá)的社會福利就越高。

但是，金融技術(shù)層面的可取性還必須有相配的法治支持。在中國有可靠、獨(dú)立于行政的法治之前，對大眾證券市場（包括股市、企業(yè)債市）不能期望太多。

法治：證券市場的基石

世界上哪類國家的大眾證券市場最發(fā)達(dá)？我們引用1995年的數(shù)據(jù)對此進(jìn)行實(shí)證分析。當(dāng)時(shí)約有60個(gè)國家既有股市又有公眾企業(yè)債市，我們將這些國家按法治水平分成三等份組：法治最好組、中等組和最差組。然后再比較這三組國家的股市和債券市場。

法治的好壞是一個(gè)很主觀的概念，不同國家會有不同的理解。但也有許多公認(rèn)的指標(biāo)，比如，司法是否獨(dú)立？有無法律可依？與一行為相對應(yīng)的司法處罰是否在事前具有好的預(yù)測性？或者說，由法律確定的規(guī)則是否“真的”是我應(yīng)當(dāng)遵守的？依據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)可以對各國作“法治水平”評估。

一國股市的發(fā)達(dá)程度可大致由“每一百萬人口平均有多少公司上市？”來衡量。分析結(jié)果顯示，法治最好的國家這個(gè)數(shù)字平均約為33，法治中等的國家為22.36，法治最差的則只有8.51。作為比較，中國平均每一百萬人約一家上市公司。

債券市場情況又如何呢？法治最好國家的債市總值與GNP之比平均為70％，法治中等國家平均為63％，而法治最差的平均為34％。

兩指標(biāo)均說明，證券市場的發(fā)展程度與法治水平呈嚴(yán)格正相關(guān)性。應(yīng)當(dāng)指出，可靠的法治并非是證券市場發(fā)展的“充分”條件，而是一個(gè)必要的促進(jìn)機(jī)制。另外，這種正相關(guān)性只反映證券市場發(fā)展程度與法治水平間的一般關(guān)系（或說，平均關(guān)系），并不排除有相反的特例的存在。這種經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上的相關(guān)性或許只是一種統(tǒng)計(jì)巧合，因此，我們有必要從證券交易的本質(zhì)出發(fā)進(jìn)一步證明其內(nèi)在的因果關(guān)系。

中國傳統(tǒng)上并不看重商業(yè)合同和個(gè)人合同，合同“只是做個(gè)樣子”；但是，與此同時(shí)，人們卻又把公眾證券市場很“當(dāng)一回事”。這隱含著一種嚴(yán)重的脫節(jié)和矛盾：在一個(gè)不把商業(yè)合同“當(dāng)一回事”的社會里，怎么可能發(fā)展好證券市場？

大眾證券市場交易的是一紙票據(jù)。這是一種無確定相對人的金融合同，授予買方一種未來可能獲得、也可能不獲得現(xiàn)金收益的權(quán)利。我們可從以下三方面來分析這種“合同”的特點(diǎn)并揭示其中蘊(yùn)涵的與法治的天然聯(lián)系。

第一，一般商業(yè)合同中簽約雙方是確定的，有明確的相對人，而在公眾證券這類合約中的相對人是不確定的大眾。比如，股票的發(fā)行方（合同的賣方）是明確的，但二級市場上的股民（買方）并沒與上市公司有任何直接的簽約，在合同發(fā)行時(shí)買方是不確定的。

正由于這種相對人不確定的特點(diǎn)，在19世紀(jì)的英國有多起二級市場上賠錢的股民對上市公司的索賠訴訟案，其結(jié)果是法院判原告股民敗訴。被告上市公司的辯詞是，他們只對購買原始股的股東負(fù)責(zé)，因?yàn)樯鲜泄九c原始股股東有直接的“合同”交易，但二級市場上受損的股民應(yīng)該起訴直接賣給他們股票的股民，而不是起訴上市公司，因?yàn)樯鲜泄九c二級市場股民無任何直接的“合同”交易。公眾證券無確定合同相對人這一事實(shí)使其對法律的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般合同對法律的要求。在目前的中國，即使有確定相對人、有具體簽約證據(jù)的一般商業(yè)合同都難以執(zhí)行，缺乏可靠、公正的司法支持，公眾金融票據(jù)中所承諾的條約就更難得到司法保障了。

第二，與一般商品交易不同，證券交易的內(nèi)容是現(xiàn)金流權(quán)利，這決定其更需要法治支持。例如，張三買了一件毛衣，如果發(fā)現(xiàn)毛衣太差，他可要求修理、更換或退貨。這種商品交易是一種短期、甚至是一次性的實(shí)物交易。證券交易買的則是一種獲得現(xiàn)金流的權(quán)利（rights），這種權(quán)利還常常不能立即兌現(xiàn)。比如，李四購買了二十年期的企業(yè)債，那么在未來二十年里每年有一次或幾次利息支付，每次支付利息時(shí)就意味著一次權(quán)利的兌現(xiàn)，就需要一次法律的保護(hù)。證券合同所保證的現(xiàn)金流權(quán)利到底值不值錢，關(guān)鍵在于這種權(quán)利能否得到法律或其它手段的支持。

第三，從信息角度講，證券交易也比一般商品更需要法律的支持。張三買毛衣前能獲得的信息基本充分。可李四購買企業(yè)債時(shí)，得到的卻是一紙票據(jù)，買到的權(quán)利到底價(jià)值幾何呢？信息披露和媒體的獨(dú)立監(jiān)督報(bào)道顯然是減輕買賣兩方間信息不對稱的手段，否則信息不對稱會使逆向選擇過分極端、導(dǎo)致“劣幣驅(qū)趕良幣”。

以上三方面證明，一國證券市場的發(fā)展與其法治水平的正相關(guān)性是一種必然的因果關(guān)系，證券交易的實(shí)質(zhì)決定了它必須有可靠、獨(dú)立的法律環(huán)境相配合。

法治：最小化交易成本

忽略證券合同中各條款所依賴的法治條件假設(shè)，是把發(fā)達(dá)國家成功的金融產(chǎn)品引入中國后常常失敗的原因所在。人們往往只注重基金、衍生金融產(chǎn)品等證券的技術(shù)定義（如證券在何時(shí)、何種條件下支付多少回報(bào)），而忽視這些證券是一紙金融合同、一種現(xiàn)金流權(quán)利和需要相配套的法治支持這些事實(shí)。在法治完善的國家里，金融創(chuàng)新更多是金融工程技術(shù)層面的問題；而在法治不可靠的國度里金融創(chuàng)新既是技術(shù)問題，又是法律問題。

我們以“中移動”最近發(fā)行的30億五年債券為例，來說明不可靠法治的經(jīng)濟(jì)成本以及所隱含的市場失敗誘因。為說明問題我們假設(shè)該債務(wù)無年息，到期時(shí)只需支付本金。由于中移動的前景是未知的，五年后其總資產(chǎn)可能大于30億、也可能小于30億。照教科書的解釋，如果五年后中移動的總資產(chǎn)大于等于30億，這些債權(quán)人共得30億的支付；如果中移動到時(shí)資不抵債，那么其總資產(chǎn)是多少則債權(quán)人得到多少?？墒牵@至少包括兩種假設(shè)。其一，如果到期中移動總資產(chǎn)大于30億，它會“自然支付”30億元。其二，如果到期中移動資不抵債，法院會“自然實(shí)現(xiàn)”其資產(chǎn)價(jià)值并支付給債權(quán)人。在目前的中國，這兩種假設(shè)均難成立。

當(dāng)然，“討債”方式有多種，法治只是其一。最古老的方式是雇“黑幫”來“私了”。這雖然在許多情況下有效，但社會成本太高、規(guī)則太不明確，使債券交易雙方無法形成合理預(yù)期。這種非正式的討債手段使證券交易無法發(fā)展成真正的“市場”。

第二種方式是行政管制，類似于中國現(xiàn)狀。這比“黑幫”解決方法更正式，但交易成本還是很高。行政管制從本質(zhì)上受制于國家以及地方政府的政策需要，行政部門面臨選擇時(shí)往往會犧牲債權(quán)人利益，而選擇政府政策目標(biāo)優(yōu)先。

以湖北襄樊市的\"破產(chǎn)風(fēng)潮\"為例。粗略算，近年來襄樊市1250家企業(yè)集中破產(chǎn)改制，包括各家金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的30多億債權(quán)化為烏有，債權(quán)人從破產(chǎn)清算得到的受償額通常為零。從1998年開始，襄樊市政府展開了全面“超行政”色彩的“破產(chǎn)風(fēng)潮”，過程中時(shí)常避開債權(quán)人、不讓其介入。在今年上半年企業(yè)改革的“破、改、賣、租”四字方針中，排在首位的是“加快破”：“對已進(jìn)入法律破產(chǎn)程序的企業(yè)要加速結(jié)案進(jìn)度，促其盡快結(jié)案”，而對一些“可以結(jié)案的企業(yè)，要促其盡快進(jìn)入破產(chǎn)程序”。這種行政干預(yù)的后果是債權(quán)人的權(quán)益遭踐踏。

第三種、也是社會交易成本最低的方式，是求助于利益中立的、司法獨(dú)立的法院。只要法院能獨(dú)立于行政，而且法律規(guī)則公正，那么證券交易雙方對未來發(fā)生償債糾紛時(shí)的預(yù)期可以充分明確，使交易成本達(dá)到最低。這也最有利于證券市場、金融創(chuàng)新的發(fā)展。

當(dāng)證券發(fā)行方違約時(shí)，權(quán)利方是否能找到補(bǔ)救方式、補(bǔ)救方式有無可預(yù)期性以及補(bǔ)救方式成本的高低，最終都會反映到證券的價(jià)格上，體現(xiàn)在企業(yè)的融資成本里。假設(shè)ABC公司有5億無息債券五年到期，今天總資產(chǎn)值為10億，其資產(chǎn)年收益預(yù)期為10％，收益風(fēng)險(xiǎn)為30％。這些假設(shè)條件比一般中國上市公司的要好。但盡管如此，如果五年后債券到期時(shí)該公司破產(chǎn)的概率約為21.32％。那么這筆五年債券今天應(yīng)該值多少呢？

在不考慮中國《破產(chǎn)法》實(shí)際運(yùn)作的情況下，我們可將債務(wù)五年后的期望收益折現(xiàn)，計(jì)算出的折現(xiàn)值即為今天應(yīng)有的理論價(jià)值。照此，這筆五年債今天的應(yīng)有值為4.506億，相應(yīng)的企業(yè)債利率為3.53％（與中移動五年債利率類似）。

可是，在中國一旦發(fā)生破產(chǎn)，法院一般并不將破產(chǎn)清算所得支付給債權(quán)人。因此，債權(quán)方只能在企業(yè)不破產(chǎn)情況下才能獲得收益，否則收益為零。如果按這種破產(chǎn)實(shí)際作相應(yīng)調(diào)整，ABC公司的五年債之價(jià)值應(yīng)該為4.076億，相應(yīng)的企業(yè)債利率為7.05％，而不是3.53％。

可見，這種行政運(yùn)作方式給債權(quán)人增加了另一維不確定性風(fēng)險(xiǎn)。在法治可靠的國家里，企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)只體現(xiàn)在兩方面：基準(zhǔn)利率風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在中國，至少還有另外兩維風(fēng)險(xiǎn)：公司治理風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)清算處置的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

僅考慮到破產(chǎn)清算不確定性風(fēng)險(xiǎn)，就已使企業(yè)債利率從3.53％上升到7.05％。公司治理風(fēng)險(xiǎn)則應(yīng)當(dāng)令企業(yè)債的利率更高，以體現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)必須對稱”的原則。因法律不完善而增加的融資成本顯然使眾多需要資金的企業(yè)望而止步，使企業(yè)債市難以發(fā)展。

不惟如此，中國企業(yè)債利率還受到國家計(jì)委《企業(yè)債管理?xiàng)l例》的限制，不能超過同期銀行貸款利率的40％，目前利率只能在4％左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上面的例子中的最低值7.05％，而假設(shè)中的ABC公司資產(chǎn)收益優(yōu)于多數(shù)中國上市公司。利率上限迫使企業(yè)債投資者承擔(dān)所有的風(fēng)險(xiǎn)、但得不到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，使企業(yè)債價(jià)格變相抬高。正如過高的股價(jià)讓股民最終失望一樣，已經(jīng)進(jìn)入企業(yè)債市場的投資者會慢慢退出，還沒有進(jìn)入的會選擇繼續(xù)把錢存在銀行。

政策托市的對象可以是股票、債券或其它證券，其效果都會是由大眾無償?shù)貫樵S多風(fēng)險(xiǎn)買單，埋下市場失敗的種子。

發(fā)展證券市場是一個(gè)漫長的過程

法治、司法獨(dú)立是現(xiàn)代社會所必需的，也更是證券市場所必要的制度機(jī)制。制度機(jī)制改革成為目前的“瓶頸口”，是證券市場實(shí)質(zhì)性發(fā)展的必備前提。并不是說股市要 “推倒重來”，而是說大眾證券市場在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)只能作為發(fā)現(xiàn)制度機(jī)制中存在的問題的場所，其主要價(jià)值是非經(jīng)濟(jì)的。

現(xiàn)實(shí)的矛盾在于，一方面整個(gè)社會都不大認(rèn)真對待合同，而另一方面，作為一種特殊合同的證券交易又偏偏更要求社會認(rèn)同、保護(hù)契約所界定的權(quán)利。證券權(quán)利只有在得到可靠的法治保護(hù)時(shí)才有意義。否則，投資者只能理性地選擇做短線交易，證券市場只能是國民經(jīng)濟(jì)的“臺邊戲”（side show）。

證券市場的發(fā)展和法治建設(shè)是一個(gè)相互促進(jìn)的過程。有好的法治但沒有經(jīng)濟(jì)需求，證券市場不會發(fā)展起來；同樣，如果有經(jīng)濟(jì)需求但沒有相配的法治，證券市場可以起步，但不要指望證券市場能在國民經(jīng)濟(jì)中唱主臺戲，企業(yè)融資只好另尋他途。此后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，給中國企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者提供資金的主力軍應(yīng)當(dāng)是非公眾的民間融資渠道，包括私募股權(quán)投資公司（private equity）、創(chuàng)投基金、富有的個(gè)人、錢莊和其它由少數(shù)人合資的投資機(jī)構(gòu)。

民間融資的特點(diǎn)是參與人數(shù)少。這至少帶來三方面好處。其一，投資者與所投對象間的關(guān)系有明確的契約鎖定，發(fā)生糾紛可按一般商業(yè)合同法處理；相比之下，大眾證券交易引起的民事糾紛必須按《證券法》和一般侵權(quán)法審理，對法院的經(jīng)驗(yàn)與知識要求特別高。對于審理一般商業(yè)合同糾紛，中國的法院至少有二十年左右的經(jīng)驗(yàn)；而法院基本還沒有審理由公眾證券交易引起的民事訴訟案的經(jīng)驗(yàn)，也沒有多少運(yùn)作侵權(quán)法的經(jīng)驗(yàn)。其二，由于參與投資的人數(shù)少，而且參與者之間往往是事先已熟悉或經(jīng)熟人介紹，這便于建立信任，委托代理關(guān)系，公司治理問題遠(yuǎn)沒有上市公司那么復(fù)雜，因此對法律要求低。其三，“非公眾融資渠道”與中國的傳統(tǒng)民間融資方式基本一致，運(yùn)作起來會很“自然”。

大眾證券市場遠(yuǎn)比民間融資方式更需要法治的支持，因此發(fā)展證券市場是一個(gè)長期的過程。