中國(guó)股市長(zhǎng)久低迷后，人們開(kāi)始尋找新證券交易品種，如指數(shù)期貨、股票期權(quán)等等；同時(shí)，企業(yè)債市場(chǎng)成為新熱點(diǎn)，債券種類(lèi)創(chuàng)新也與時(shí)俱增：長(zhǎng)期債、短期債、傳統(tǒng)債、可轉(zhuǎn)債等。單從金融技術(shù)講，這些創(chuàng)新有利于企業(yè)融資和投資者作風(fēng)險(xiǎn)控制；從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度也能證明：證券品種越多，可達(dá)的社會(huì)福利就越高。

但是，金融技術(shù)層面的可取性還必須有相配的法治支持。在中國(guó)有可靠、獨(dú)立于行政的法治之前，對(duì)大眾證券市場(chǎng)（包括股市、企業(yè)債市）不能期望太多。

法治：證券市場(chǎng)的基石

世界上哪類(lèi)國(guó)家的大眾證券市場(chǎng)最發(fā)達(dá)？我們引用1995年的數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析。當(dāng)時(shí)約有60個(gè)國(guó)家既有股市又有公眾企業(yè)債市，我們將這些國(guó)家按法治水平分成三等份組：法治最好組、中等組和最差組。然后再比較這三組國(guó)家的股市和債券市場(chǎng)。

法治的好壞是一個(gè)很主觀的概念，不同國(guó)家會(huì)有不同的理解。但也有許多公認(rèn)的指標(biāo)，比如，司法是否獨(dú)立？有無(wú)法律可依？與一行為相對(duì)應(yīng)的司法處罰是否在事前具有好的預(yù)測(cè)性？或者說(shuō)，由法律確定的規(guī)則是否“真的”是我應(yīng)當(dāng)遵守的？依據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)可以對(duì)各國(guó)作“法治水平”評(píng)估。

一國(guó)股市的發(fā)達(dá)程度可大致由“每一百萬(wàn)人口平均有多少公司上市？”來(lái)衡量。分析結(jié)果顯示，法治最好的國(guó)家這個(gè)數(shù)字平均約為33，法治中等的國(guó)家為22.36，法治最差的則只有8.51。作為比較，中國(guó)平均每一百萬(wàn)人約一家上市公司。

債券市場(chǎng)情況又如何呢？法治最好國(guó)家的債市總值與GNP之比平均為70％，法治中等國(guó)家平均為63％，而法治最差的平均為34％。

兩指標(biāo)均說(shuō)明，證券市場(chǎng)的發(fā)展程度與法治水平呈嚴(yán)格正相關(guān)性。應(yīng)當(dāng)指出，可靠的法治并非是證券市場(chǎng)發(fā)展的“充分”條件，而是一個(gè)必要的促進(jìn)機(jī)制。另外，這種正相關(guān)性只反映證券市場(chǎng)發(fā)展程度與法治水平間的一般關(guān)系（或說(shuō)，平均關(guān)系），并不排除有相反的特例的存在。這種經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上的相關(guān)性或許只是一種統(tǒng)計(jì)巧合，因此，我們有必要從證券交易的本質(zhì)出發(fā)進(jìn)一步證明其內(nèi)在的因果關(guān)系。

中國(guó)傳統(tǒng)上并不看重商業(yè)合同和個(gè)人合同，合同“只是做個(gè)樣子”；但是，與此同時(shí)，人們卻又把公眾證券市場(chǎng)很“當(dāng)一回事”。這隱含著一種嚴(yán)重的脫節(jié)和矛盾：在一個(gè)不把商業(yè)合同“當(dāng)一回事”的社會(huì)里，怎么可能發(fā)展好證券市場(chǎng)？

大眾證券市場(chǎng)交易的是一紙票據(jù)。這是一種無(wú)確定相對(duì)人的金融合同，授予買(mǎi)方一種未來(lái)可能獲得、也可能不獲得現(xiàn)金收益的權(quán)利。我們可從以下三方面來(lái)分析這種“合同”的特點(diǎn)并揭示其中蘊(yùn)涵的與法治的天然聯(lián)系。

第一，一般商業(yè)合同中簽約雙方是確定的，有明確的相對(duì)人，而在公眾證券這類(lèi)合約中的相對(duì)人是不確定的大眾。比如，股票的發(fā)行方（合同的賣(mài)方）是明確的，但二級(jí)市場(chǎng)上的股民（買(mǎi)方）并沒(méi)與上市公司有任何直接的簽約，在合同發(fā)行時(shí)買(mǎi)方是不確定的。

正由于這種相對(duì)人不確定的特點(diǎn)，在19世紀(jì)的英國(guó)有多起二級(jí)市場(chǎng)上賠錢(qián)的股民對(duì)上市公司的索賠訴訟案，其結(jié)果是法院判原告股民敗訴。被告上市公司的辯詞是，他們只對(duì)購(gòu)買(mǎi)原始股的股東負(fù)責(zé)，因?yàn)樯鲜泄九c原始股股東有直接的“合同”交易，但二級(jí)市場(chǎng)上受損的股民應(yīng)該起訴直接賣(mài)給他們股票的股民，而不是起訴上市公司，因?yàn)樯鲜泄九c二級(jí)市場(chǎng)股民無(wú)任何直接的“合同”交易。公眾證券無(wú)確定合同相對(duì)人這一事實(shí)使其對(duì)法律的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般合同對(duì)法律的要求。在目前的中國(guó)，即使有確定相對(duì)人、有具體簽約證據(jù)的一般商業(yè)合同都難以執(zhí)行，缺乏可靠、公正的司法支持，公眾金融票據(jù)中所承諾的條約就更難得到司法保障了。

第二，與一般商品交易不同，證券交易的內(nèi)容是現(xiàn)金流權(quán)利，這決定其更需要法治支持。例如，張三買(mǎi)了一件毛衣，如果發(fā)現(xiàn)毛衣太差，他可要求修理、更換或退貨。這種商品交易是一種短期、甚至是一次性的實(shí)物交易。證券交易買(mǎi)的則是一種獲得現(xiàn)金流的權(quán)利（rights），這種權(quán)利還常常不能立即兌現(xiàn)。比如，李四購(gòu)買(mǎi)了二十年期的企業(yè)債，那么在未來(lái)二十年里每年有一次或幾次利息支付，每次支付利息時(shí)就意味著一次權(quán)利的兌現(xiàn)，就需要一次法律的保護(hù)。證券合同所保證的現(xiàn)金流權(quán)利到底值不值錢(qián)，關(guān)鍵在于這種權(quán)利能否得到法律或其它手段的支持。

第三，從信息角度講，證券交易也比一般商品更需要法律的支持。張三買(mǎi)毛衣前能獲得的信息基本充分?？衫钏馁?gòu)買(mǎi)企業(yè)債時(shí)，得到的卻是一紙票據(jù)，買(mǎi)到的權(quán)利到底價(jià)值幾何呢？信息披露和媒體的獨(dú)立監(jiān)督報(bào)道顯然是減輕買(mǎi)賣(mài)兩方間信息不對(duì)稱(chēng)的手段，否則信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)使逆向選擇過(guò)分極端、導(dǎo)致“劣幣驅(qū)趕良幣”。

以上三方面證明，一國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與其法治水平的正相關(guān)性是一種必然的因果關(guān)系，證券交易的實(shí)質(zhì)決定了它必須有可靠、獨(dú)立的法律環(huán)境相配合。

法治：最小化交易成本

忽略證券合同中各條款所依賴(lài)的法治條件假設(shè)，是把發(fā)達(dá)國(guó)家成功的金融產(chǎn)品引入中國(guó)后常常失敗的原因所在。人們往往只注重基金、衍生金融產(chǎn)品等證券的技術(shù)定義（如證券在何時(shí)、何種條件下支付多少回報(bào)），而忽視這些證券是一紙金融合同、一種現(xiàn)金流權(quán)利和需要相配套的法治支持這些事實(shí)。在法治完善的國(guó)家里，金融創(chuàng)新更多是金融工程技術(shù)層面的問(wèn)題；而在法治不可靠的國(guó)度里金融創(chuàng)新既是技術(shù)問(wèn)題，又是法律問(wèn)題。

我們以“中移動(dòng)”最近發(fā)行的30億五年債券為例，來(lái)說(shuō)明不可靠法治的經(jīng)濟(jì)成本以及所隱含的市場(chǎng)失敗誘因。為說(shuō)明問(wèn)題我們假設(shè)該債務(wù)無(wú)年息，到期時(shí)只需支付本金。由于中移動(dòng)的前景是未知的，五年后其總資產(chǎn)可能大于30億、也可能小于30億。照教科書(shū)的解釋?zhuān)绻迥旰笾幸苿?dòng)的總資產(chǎn)大于等于30億，這些債權(quán)人共得30億的支付；如果中移動(dòng)到時(shí)資不抵債，那么其總資產(chǎn)是多少則債權(quán)人得到多少?？墒?，這至少包括兩種假設(shè)。其一，如果到期中移動(dòng)總資產(chǎn)大于30億，它會(huì)“自然支付”30億元。其二，如果到期中移動(dòng)資不抵債，法院會(huì)“自然實(shí)現(xiàn)”其資產(chǎn)價(jià)值并支付給債權(quán)人。在目前的中國(guó)，這兩種假設(shè)均難成立。

當(dāng)然，“討債”方式有多種，法治只是其一。最古老的方式是雇“黑幫”來(lái)“私了”。這雖然在許多情況下有效，但社會(huì)成本太高、規(guī)則太不明確，使債券交易雙方無(wú)法形成合理預(yù)期。這種非正式的討債手段使證券交易無(wú)法發(fā)展成真正的“市場(chǎng)”。

第二種方式是行政管制，類(lèi)似于中國(guó)現(xiàn)狀。這比“黑幫”解決方法更正式，但交易成本還是很高。行政管制從本質(zhì)上受制于國(guó)家以及地方政府的政策需要，行政部門(mén)面臨選擇時(shí)往往會(huì)犧牲債權(quán)人利益，而選擇政府政策目標(biāo)優(yōu)先。

以湖北襄樊市的\"破產(chǎn)風(fēng)潮\"為例。粗略算，近年來(lái)襄樊市1250家企業(yè)集中破產(chǎn)改制，包括各家金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的30多億債權(quán)化為烏有，債權(quán)人從破產(chǎn)清算得到的受償額通常為零。從1998年開(kāi)始，襄樊市政府展開(kāi)了全面“超行政”色彩的“破產(chǎn)風(fēng)潮”，過(guò)程中時(shí)常避開(kāi)債權(quán)人、不讓其介入。在今年上半年企業(yè)改革的“破、改、賣(mài)、租”四字方針中，排在首位的是“加快破”：“對(duì)已進(jìn)入法律破產(chǎn)程序的企業(yè)要加速結(jié)案進(jìn)度，促其盡快結(jié)案”，而對(duì)一些“可以結(jié)案的企業(yè)，要促其盡快進(jìn)入破產(chǎn)程序”。這種行政干預(yù)的后果是債權(quán)人的權(quán)益遭踐踏。

第三種、也是社會(huì)交易成本最低的方式，是求助于利益中立的、司法獨(dú)立的法院。只要法院能獨(dú)立于行政，而且法律規(guī)則公正，那么證券交易雙方對(duì)未來(lái)發(fā)生償債糾紛時(shí)的預(yù)期可以充分明確，使交易成本達(dá)到最低。這也最有利于證券市場(chǎng)、金融創(chuàng)新的發(fā)展。

當(dāng)證券發(fā)行方違約時(shí)，權(quán)利方是否能找到補(bǔ)救方式、補(bǔ)救方式有無(wú)可預(yù)期性以及補(bǔ)救方式成本的高低，最終都會(huì)反映到證券的價(jià)格上，體現(xiàn)在企業(yè)的融資成本里。假設(shè)ABC公司有5億無(wú)息債券五年到期，今天總資產(chǎn)值為10億，其資產(chǎn)年收益預(yù)期為10％，收益風(fēng)險(xiǎn)為30％。這些假設(shè)條件比一般中國(guó)上市公司的要好。但盡管如此，如果五年后債券到期時(shí)該公司破產(chǎn)的概率約為21.32％。那么這筆五年債券今天應(yīng)該值多少呢？

在不考慮中國(guó)《破產(chǎn)法》實(shí)際運(yùn)作的情況下，我們可將債務(wù)五年后的期望收益折現(xiàn)，計(jì)算出的折現(xiàn)值即為今天應(yīng)有的理論價(jià)值。照此，這筆五年債今天的應(yīng)有值為4.506億，相應(yīng)的企業(yè)債利率為3.53％（與中移動(dòng)五年債利率類(lèi)似）。

可是，在中國(guó)一旦發(fā)生破產(chǎn)，法院一般并不將破產(chǎn)清算所得支付給債權(quán)人。因此，債權(quán)方只能在企業(yè)不破產(chǎn)情況下才能獲得收益，否則收益為零。如果按這種破產(chǎn)實(shí)際作相應(yīng)調(diào)整，ABC公司的五年債之價(jià)值應(yīng)該為4.076億，相應(yīng)的企業(yè)債利率為7.05％，而不是3.53％。

可見(jiàn)，這種行政運(yùn)作方式給債權(quán)人增加了另一維不確定性風(fēng)險(xiǎn)。在法治可靠的國(guó)家里，企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)只體現(xiàn)在兩方面：基準(zhǔn)利率風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)，至少還有另外兩維風(fēng)險(xiǎn)：公司治理風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)清算處置的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

僅考慮到破產(chǎn)清算不確定性風(fēng)險(xiǎn)，就已使企業(yè)債利率從3.53％上升到7.05％。公司治理風(fēng)險(xiǎn)則應(yīng)當(dāng)令企業(yè)債的利率更高，以體現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)必須對(duì)稱(chēng)”的原則。因法律不完善而增加的融資成本顯然使眾多需要資金的企業(yè)望而止步，使企業(yè)債市難以發(fā)展。

不惟如此，中國(guó)企業(yè)債利率還受到國(guó)家計(jì)委《企業(yè)債管理?xiàng)l例》的限制，不能超過(guò)同期銀行貸款利率的40％，目前利率只能在4％左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上面的例子中的最低值7.05％，而假設(shè)中的ABC公司資產(chǎn)收益優(yōu)于多數(shù)中國(guó)上市公司。利率上限迫使企業(yè)債投資者承擔(dān)所有的風(fēng)險(xiǎn)、但得不到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，使企業(yè)債價(jià)格變相抬高。正如過(guò)高的股價(jià)讓股民最終失望一樣，已經(jīng)進(jìn)入企業(yè)債市場(chǎng)的投資者會(huì)慢慢退出，還沒(méi)有進(jìn)入的會(huì)選擇繼續(xù)把錢(qián)存在銀行。

政策托市的對(duì)象可以是股票、債券或其它證券，其效果都會(huì)是由大眾無(wú)償?shù)貫樵S多風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單，埋下市場(chǎng)失敗的種子。

發(fā)展證券市場(chǎng)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程

法治、司法獨(dú)立是現(xiàn)代社會(huì)所必需的，也更是證券市場(chǎng)所必要的制度機(jī)制。制度機(jī)制改革成為目前的“瓶頸口”，是證券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性發(fā)展的必備前提。并不是說(shuō)股市要 “推倒重來(lái)”，而是說(shuō)大眾證券市場(chǎng)在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)只能作為發(fā)現(xiàn)制度機(jī)制中存在的問(wèn)題的場(chǎng)所，其主要價(jià)值是非經(jīng)濟(jì)的。

現(xiàn)實(shí)的矛盾在于，一方面整個(gè)社會(huì)都不大認(rèn)真對(duì)待合同，而另一方面，作為一種特殊合同的證券交易又偏偏更要求社會(huì)認(rèn)同、保護(hù)契約所界定的權(quán)利。證券權(quán)利只有在得到可靠的法治保護(hù)時(shí)才有意義。否則，投資者只能理性地選擇做短線交易，證券市場(chǎng)只能是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“臺(tái)邊戲”（side show）。

證券市場(chǎng)的發(fā)展和法治建設(shè)是一個(gè)相互促進(jìn)的過(guò)程。有好的法治但沒(méi)有經(jīng)濟(jì)需求，證券市場(chǎng)不會(huì)發(fā)展起來(lái)；同樣，如果有經(jīng)濟(jì)需求但沒(méi)有相配的法治，證券市場(chǎng)可以起步，但不要指望證券市場(chǎng)能在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中唱主臺(tái)戲，企業(yè)融資只好另尋他途。此后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，給中國(guó)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者提供資金的主力軍應(yīng)當(dāng)是非公眾的民間融資渠道，包括私募股權(quán)投資公司（private equity）、創(chuàng)投基金、富有的個(gè)人、錢(qián)莊和其它由少數(shù)人合資的投資機(jī)構(gòu)。

民間融資的特點(diǎn)是參與人數(shù)少。這至少帶來(lái)三方面好處。其一，投資者與所投對(duì)象間的關(guān)系有明確的契約鎖定，發(fā)生糾紛可按一般商業(yè)合同法處理；相比之下，大眾證券交易引起的民事糾紛必須按《證券法》和一般侵權(quán)法審理，對(duì)法院的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)要求特別高。對(duì)于審理一般商業(yè)合同糾紛，中國(guó)的法院至少有二十年左右的經(jīng)驗(yàn)；而法院基本還沒(méi)有審理由公眾證券交易引起的民事訴訟案的經(jīng)驗(yàn)，也沒(méi)有多少運(yùn)作侵權(quán)法的經(jīng)驗(yàn)。其二，由于參與投資的人數(shù)少，而且參與者之間往往是事先已熟悉或經(jīng)熟人介紹，這便于建立信任，委托代理關(guān)系，公司治理問(wèn)題遠(yuǎn)沒(méi)有上市公司那么復(fù)雜，因此對(duì)法律要求低。其三，“非公眾融資渠道”與中國(guó)的傳統(tǒng)民間融資方式基本一致，運(yùn)作起來(lái)會(huì)很“自然”。

大眾證券市場(chǎng)遠(yuǎn)比民間融資方式更需要法治的支持，因此發(fā)展證券市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。