進(jìn)入發(fā)電集團(tuán)的上市公司，實(shí)際上已經(jīng)成為各發(fā)電集團(tuán)可選擇的融資平臺(tái)，面臨前所未有的擴(kuò)張機(jī)遇

國家電力公司于8月20日提出《發(fā)電資產(chǎn)重組劃分方案》，此方案對(duì)國電公司所屬電力資產(chǎn)（發(fā)電資產(chǎn)和國電公司直屬輔業(yè)資產(chǎn)）進(jìn)行了詳盡的劃分。目前五大發(fā)電集團(tuán)和中央直管獨(dú)立輔業(yè)集團(tuán)公司的資產(chǎn)已明確，一旦領(lǐng)導(dǎo)人選確定，重組后的電網(wǎng)、發(fā)電公司和輔業(yè)集團(tuán)將掛牌運(yùn)營。

下一步將進(jìn)行原國電公司下屬各網(wǎng)省公司所屬輔業(yè)、三產(chǎn)多經(jīng)企業(yè)的重組，掛牌后的各電網(wǎng)、發(fā)電集團(tuán)公司還將對(duì)內(nèi)部資產(chǎn)和人員進(jìn)行整合。電力上市公司的資本運(yùn)營也將陸續(xù)展開，估計(jì)最快在今年底，大部分可能會(huì)在明后年開始進(jìn)行。

此次國電分拆的原則是“廠網(wǎng)分開、主輔分離”，總的分拆資產(chǎn)將包含電力主業(yè)、輔業(yè)和“三產(chǎn)”三部分資產(chǎn)。國家電力公司現(xiàn)管理的國有發(fā)電資產(chǎn)重組為五家發(fā)電公司（包括華能集團(tuán)、北京大唐電力、山東國際電源、國電電力、中國電力投資有限公司為主的發(fā)電集團(tuán)）。國家電網(wǎng)公司負(fù)責(zé)組建東北（含內(nèi)蒙古東部）、華北（含山東）、華東（含福建）、華中（含重慶、四川）、西北電網(wǎng)公司，參與組建南方電網(wǎng)公司。國家電力公司直屬輔業(yè)資產(chǎn)部分由電網(wǎng)公司保留，部分進(jìn)入五大發(fā)電集團(tuán)，部分成為中央直管的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。有關(guān)電力設(shè)計(jì)、修造、施工等輔業(yè)單位實(shí)行公司化改造，進(jìn)入市場。

改革重組中采取成建制劃轉(zhuǎn)方式，人隨資產(chǎn)走，債權(quán)和債務(wù)隨原單位走。原國家電力公司的有關(guān)權(quán)利和義務(wù)由發(fā)電公司承繼。

關(guān)于此次電力改革對(duì)上市電力公司的影響，可以按三類進(jìn)行分析，即進(jìn)入五大發(fā)電集團(tuán)的上市公司、進(jìn)入輔業(yè)集團(tuán)的上市公司和地方獨(dú)立發(fā)電上市公司。不同的上市公司將面臨不同的發(fā)展機(jī)遇。

一個(gè)基本判斷是，隨著電力改革的深入，五大發(fā)電商競爭格局的形成和生產(chǎn)效率的提高會(huì)導(dǎo)致電價(jià)長期趨勢下降。電力上市公司只有通過規(guī)模擴(kuò)張，才能保持業(yè)績增長。

這是基于對(duì)上市公司收益相對(duì)電價(jià)下行因素和生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張因素的變化進(jìn)行彈性分析，并結(jié)合對(duì)上市公司的實(shí)證分析得出的結(jié)論。以30萬千瓦機(jī)組為例，假設(shè)燃料成本等運(yùn)營成本不變，稅率不變，在現(xiàn)有的平均全國平均上網(wǎng)電價(jià)0.282元/度的水平下，電價(jià)每下降0.01元/度（相當(dāng)于電價(jià)水平下降－3.55％），通過規(guī)模擴(kuò)張5％左右，可以保持原有的盈利水平；如果規(guī)模擴(kuò)張超過5％，盈利水平會(huì)有一定幅度的提高。因此通過規(guī)模擴(kuò)張可以彌補(bǔ)電價(jià)下降的影響。

以華能國際、國電電力和華銀電力為例進(jìn)行分析，可以看出，公司利潤水平和公司凈裝機(jī)容量（發(fā)電量）存在著正相關(guān)關(guān)系。在公司平均上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整呈現(xiàn)下降趨勢的情況下，華能國際和國電電力的凈利潤隨著裝機(jī)容量（發(fā)電量）的增長而增長，而華銀電力由于裝機(jī)容量沒有增長，雖然主營收入有小幅增長，但其凈利潤呈現(xiàn)下降趨勢。（參見表一）

綜合彈性分析和案例分析，可以得出結(jié)論：在電改完成，未來上網(wǎng)電價(jià)呈現(xiàn)長期下降趨勢的情況下，各發(fā)電公司只有通過增加發(fā)電量來保持業(yè)績的穩(wěn)定和增長。而增加發(fā)電量的首要途徑就是擴(kuò)大公司的裝機(jī)容量規(guī)模。因此在未來資本市場上必將掀起一股規(guī)模較大的發(fā)電資產(chǎn)并購重組高潮，從而帶來較好的投資機(jī)會(huì)。

基于此，可以認(rèn)為，近期電力上市公司規(guī)模擴(kuò)張是最大的投資機(jī)遇。進(jìn)入發(fā)電集團(tuán)的上市公司，實(shí)際上已經(jīng)成為各發(fā)電集團(tuán)可選擇的融資平臺(tái)，面臨前所未有的擴(kuò)張機(jī)遇。從規(guī)模擴(kuò)張潛力，附加公司流通股本、市盈率和市凈率等指標(biāo)，可以對(duì)上市公司進(jìn)行簡要排名。（參見表二）在這個(gè)意義上，原有資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，購并潛力較為突出上市公司是值得關(guān)注的，比如桂冠電力、華銀電力、龍電股份和漳澤電力等。

進(jìn)入輔業(yè)集團(tuán)的發(fā)電資產(chǎn)主要是為平衡主輔分離成本，在短期內(nèi)輔業(yè)集團(tuán)將把獲得參股收益作為其主要運(yùn)營模式。當(dāng)然不排除將來輔業(yè)集團(tuán)對(duì)其持有的發(fā)電資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部或外部整合的可能。鑒于其擁有920萬千瓦的權(quán)益容量，輔業(yè)集團(tuán)實(shí)際上已經(jīng)成為五大發(fā)電集團(tuán)之外的一支重要的發(fā)電力量。因此可密切關(guān)注輔業(yè)集團(tuán)上市公司實(shí)際運(yùn)作動(dòng)向，對(duì)實(shí)際購并案例應(yīng)當(dāng)具體分析。

地方電力上市公司沒有參與本次國電拆分，但由于國電拆分后五大發(fā)電集團(tuán)的成立，發(fā)電市場競爭有加劇趨勢。獨(dú)立的地方發(fā)電商在競爭規(guī)模上處于劣勢，但國電拆分初期電力市場的競爭還是以區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)競爭為主。大多數(shù)地方性發(fā)電商的大股東為地方政府，所以短期內(nèi)地方獨(dú)立發(fā)電商不會(huì)受到較大的沖擊。但未來將實(shí)現(xiàn)全國性電網(wǎng)互聯(lián)，跨區(qū)域電力交換成本逐步降低，個(gè)別尤其是上網(wǎng)電價(jià)較高的地方發(fā)電企業(yè)，必然會(huì)受到一定程度的沖擊，所以從長期看，地方企業(yè)也會(huì)由于市場競爭的壓力，有提高資產(chǎn)質(zhì)量的動(dòng)機(jī)。電力需求旺盛區(qū)域的獨(dú)立發(fā)電商可能通過跨區(qū)域購并來改善自身的資產(chǎn)質(zhì)量。獨(dú)立發(fā)電上市公司的融資功能，對(duì)五大發(fā)電集團(tuán)具有一定的吸引力，五大發(fā)電集團(tuán)通過資產(chǎn)購并獲得上市公司融資能力，也許會(huì)成為未來的購并模式之一。