國有股減持和大量上市公司虛假財(cái)務(wù)報(bào)告的曝光，是去年以來國內(nèi)資本市場最為矚目的事件。剖析這兩類事件，可以對中國股市有更為深入的理解。

先來看國有股減持的問題。需要指出的是，股價(jià)的長期變動與具體的減持方式無關(guān)，國有股減持本身和股指下跌更沒有必然的聯(lián)系。舉一個(gè)直觀的例子：假定總股本有200股，其中100股是流通股，另外100股是不可流通的國有股；整個(gè)盤子的價(jià)值是200元，現(xiàn)在上市流通股的價(jià)格是1.6元。我們可以比較三種方案：1.按市場價(jià)格減持；2.注銷國有股；3.將國有股免費(fèi)贈予現(xiàn)有股東。按照市場價(jià)格減持，股價(jià)將逐漸下降到每股1元的水平。如果政府在某天宣布將國有股全部注銷，那么所有的價(jià)值即總共200元都集中到流通的100股中，股價(jià)將上升到每股2元。如果政府宣布，將在2003年元旦把所有國有股贈予給現(xiàn)有股民，情況又如何？股價(jià)將持續(xù)上升，到2002年末到達(dá)最高的每股2元（事實(shí)上這個(gè)價(jià)格代表了次日獲得股票贈予的權(quán)利）。而到次日每股價(jià)格會回歸到1元。要維護(hù)市值的穩(wěn)定，還可以考慮另外一種減持方案，比如每減持一股，同時(shí)注銷一股國有股。這樣總價(jià)值還是200元，但盤子變成150股，股價(jià)就大體為每股1.3元。通過調(diào)節(jié)減持股數(shù)和注銷股數(shù)之間的比例，還可以相應(yīng)地調(diào)整股價(jià)，直到理想的價(jià)位。

因此不管如何減持，股票價(jià)格只與盤子大小和價(jià)值總量有關(guān)，盡管現(xiàn)實(shí)情況要比這復(fù)雜，但道理是不變的。因此國有股減持引起股市軒然大波，甚至于最后無法減持下去，在定價(jià)之外一定另有原因。

讓我們回過頭來看虛假財(cái)務(wù)報(bào)告的問題。人們往往將責(zé)任歸咎于上市公司和會計(jì)師事務(wù)所。上市公司和會計(jì)師事務(wù)所聯(lián)手造假欺騙投資者，當(dāng)然要得到應(yīng)有的懲罰。然而必須看到，會計(jì)師事務(wù)所的真正客戶其實(shí)不是上市公司，而是投資者。只有當(dāng)一般投資者并不在乎財(cái)務(wù)報(bào)告所提供的信息時(shí)，這種造假行為才有可能長期大量存在。

當(dāng)諸如“莊家操縱股市”、“上市公司欺騙中小股東”在股市變得普遍時(shí)，為什么仍然有那么多中小投資者奮不顧身地往里沖？用“信息不對稱”是難以解釋這種現(xiàn)象的長期性的，因?yàn)槭軗p失的人可以選擇退出。而且上市公司造假在股市所有利益相關(guān)者中早已是公開的秘密，只不過既沒有人有動力去揭穿它，也沒有人真正在意它。事實(shí)上股市內(nèi)部已形成了一種特殊的均衡狀態(tài)，即揭穿所謂的“黑幕”對股市里所有人都沒有好處。所以，問題的關(guān)鍵并不在于股市是否有“黑幕”，而在于人們作何種預(yù)期。股民進(jìn)入股市的真正原因是，他們預(yù)期自己平均而言能在股市得到正收入。需要回答的是，為什么在這樣的一個(gè)股市里平均還能得到正收入？

這個(gè)問題已經(jīng)涉及中國股市的本質(zhì)了。在正常情況下，股市是良好的融資和投資場所，其本身就是價(jià)值極高的資源。不過中國股市有自身的特色，即由政府嚴(yán)格管制，這主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面公司要上市，只能在政府指定的滬深兩個(gè)交易所上市，此外任何交易場所均為非法；另一方面，上市公司上市的資格必須經(jīng)過管制部門的嚴(yán)格審批。通過這兩個(gè)措施，政府就將股市資源牢牢掌握在手中。管制的后果是創(chuàng)造了管制租金，而股市問題的根源就在于管制租金的存在。

在這種設(shè)計(jì)下，中國股市其實(shí)是個(gè)“尋租場”，而參與股市就是尋租，因此所有可能爭奪到租金的人都將不惜成本地進(jìn)入股市。對于企業(yè)來說尤其如此。而企業(yè)投入的這部分成本除了獲準(zhǔn)上市之外，不產(chǎn)生任何有效產(chǎn)出。這是管制股市造成的第一筆資源耗費(fèi)，由此而造成的貪污腐敗和交易費(fèi)用的增加則是第二筆。由于越來越多的人尋租，租金總會慢慢稀釋甚至減少，加上大量的企業(yè)制造虛假財(cái)務(wù)信息和莊家操縱股價(jià)，甚至連股市本身的資源價(jià)值都會慢慢耗盡。另一方面，由于股市里的人對股票有大量的需求，自然會把股價(jià)抬得很高，甚至達(dá)到不可理解的程度。股市自身的價(jià)值低而市值很高，這種股市當(dāng)然是不健康和難以持久的。

現(xiàn)實(shí)還要復(fù)雜得多。一方面，企業(yè)一旦上市，就產(chǎn)生了很多與上市企業(yè)相關(guān)的利益集團(tuán)，這包括大量的股民。這部分人的收益、損失和股市的關(guān)系都非常直接，而且他們非常集中，很容易形成有效的壓力集團(tuán)。政府從政治安定的角度出發(fā)，需要安撫這些既得利益者。另一方面，政府在壟斷了股市的同時(shí)，也承擔(dān)了三重責(zé)任：幫助國有企業(yè)解困、拉動總需求和保護(hù)投資者。然而迄今乃至今后的很長時(shí)期，前兩件顯然是其主要任務(wù)。因此維護(hù)股市的市值就成了中央政府和地方政府的應(yīng)有之義：為了把更多的國企推上市，或者為了保持經(jīng)濟(jì)增長速度，必須維持股市的人氣，所以政策本身在某種意義上就是要莊家?guī)妥C監(jiān)會的忙。

當(dāng)股市自身的價(jià)值被攫取得所剩無幾時(shí)，為維護(hù)市值，惟一可行的辦法就是將其他地方的資源注入股票市場。這里的資源不可狹義理解為銀行資金，也不一定表現(xiàn)為具體的錢。所以，政府對股市的壟斷，實(shí)際上延伸到對股市之外的國有資源的壟斷，并且要將它們不斷注入股市。

為什么政府可以輕易動用股市之外的資源呢？一方面固然是因?yàn)檎心芰Γ灿性竿D(zhuǎn)移并通過股市將這些資源變現(xiàn)；另一方面也因?yàn)樯鐣]有形成阻止這個(gè)轉(zhuǎn)移的力量。國有資產(chǎn)雖然在法律上屬于全民所有，但事實(shí)上一般國民基本上無法分享這些資產(chǎn)，而且由于他們比較松散，難以形成有效的壓力集團(tuán)。

因此只要政府繼續(xù)對股票市場實(shí)行壟斷，股市就充滿了可供人們尋找的租金。而這最終形成的結(jié)果就是財(cái)富不斷地在股民與非股民之間進(jìn)行再分配，這比股民內(nèi)部的再分配要厲害得多。就整個(gè)社會來講，這確實(shí)類似一個(gè)零和博弈，甚至是負(fù)和博弈(因?yàn)閴艛嘤行蕮p失)，但對場內(nèi)的人而言，是一個(gè)正和博弈，是用場外資源來維持場內(nèi)皆大歡喜的局面。

本文開頭提到兩個(gè)事件的演進(jìn)，和管制租金的變化息息相關(guān)。大量上市公司造假被曝光，似乎在傳遞一種信息，即有外在力量要將既有的均衡局面打破，尋租買股可能會虧；國有股減持不會稀釋股票的真實(shí)價(jià)值，但是會稀釋租金。既然既有均衡的改變對股市所有參與者都有損失，最好的情況當(dāng)然是維持現(xiàn)狀不變。因此尋租者就會以各種可能的方式對政府決策部門形成壓力：可以操縱股價(jià)的變化，對政府造成經(jīng)濟(jì)甚至是政治的壓力；可以造就強(qiáng)大的輿論壓力，比如我們知道一個(gè)流行的詞匯叫做“保護(hù)投資者”。這個(gè)詞沒有明確的主語，言外之意是說，誰造成了投資者的損失，誰就要為此負(fù)責(zé)?；蛘呤峭Ｖ垢母镞M(jìn)程，或者是補(bǔ)償這種損失。既然沒法補(bǔ)償損失，就要停止改革。因此，即使政府的愿望非常良好，在實(shí)際的操作中，政府卻總是和既得利益者志同道合地在維護(hù)股市市值，不斷“救市”。因此真實(shí)財(cái)務(wù)信息的披露也好，國有股減持也好，都不見了下文。

然而問題的關(guān)鍵是場外資源總有耗盡的時(shí)候。一旦政府資源匱乏，哪怕是市場預(yù)期到政府資源匱乏，股市就有可能出現(xiàn)大問題。所以長痛不如短痛，如果方向正確，就應(yīng)該堅(jiān)持改革到底。假如政府決策部門所推行的勢在必行的一項(xiàng)改革在既得利益者的壓力下退縮，不但會造成股市來回動蕩，更會使得社會失去了對政府決策部門的信心，事實(shí)上也宣告了尋租者對政府的勝利。這顯然是政府應(yīng)當(dāng)盡力避免的。

在充分理解現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對癥下藥是可以不斷完善股市的。首先要確立長期發(fā)展的方向，建立一個(gè)競爭的、透明的股市，其市場規(guī)則對于所有人都有約束力。所謂保護(hù)投資者，應(yīng)當(dāng)是由政府監(jiān)管部門提供一個(gè)普適性的交易環(huán)境和交易規(guī)則，保護(hù)他們在市場中合法交易的權(quán)利，而不是將“保護(hù)投資者”庸俗化。應(yīng)當(dāng)讓投資者成為真實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告的需求者，才能約束上市公司的行為，才能從根本上完善股市。良好的市場秩序的建立，應(yīng)是在充分競爭的環(huán)境下，由消費(fèi)者約束供給者的產(chǎn)品質(zhì)量，供給者又約束上游供給者的產(chǎn)品質(zhì)量，最終約束原始產(chǎn)品供給者。而中國股市的邏輯恰恰相反，由管制部門約束原始產(chǎn)品供給者（即要求上市公司提供財(cái)務(wù)報(bào)告），然后由投資者接受這種產(chǎn)品。在一個(gè)尋租環(huán)境里，這種約束是不可能充分的。

目前政府當(dāng)然可以進(jìn)行一些立竿見影的改革，比如盡快使企業(yè)上市變成高度透明的自由選擇，政府制定一些基本的規(guī)則，符合條件的都可以上市，使所有投資者都明白，買股票有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。但這還不能完全解決問題。因?yàn)榇罅可鲜械氖菄衅髽I(yè)，如果各部委和地方政府希望它的企業(yè)持續(xù)上市，就得垮一個(gè)保一個(gè)，才能維持市場的信心。所以最重要的是要解決產(chǎn)權(quán)問題，盡快將“政府退出市場”提上日程。