我最早在媒體上寫(xiě)中國(guó)的股票市場(chǎng)，是從B股開(kāi)始的。記得第一個(gè)B股上海真空電子B股上市的時(shí)候，做推介和包銷(xiāo)的香港證券界的先生女士們都頗為興奮了一陣子。但好景不長(zhǎng)，很快，隨著B(niǎo)股市場(chǎng)的低沉，B股不但漸漸被外界遺忘，而且作為一個(gè)吸引海外直接投資的試驗(yàn)，已經(jīng)徹底死亡。

B股最大的問(wèn)題是什么？毫無(wú)疑問(wèn)，最大的問(wèn)題是規(guī)模太小。

深滬B股市場(chǎng)只有百億美元的總市值，無(wú)法吸引大規(guī)模資金投入。廣東話說(shuō)小水塘不養(yǎng)大魚(yú)，一個(gè)上市B股多只有幾千萬(wàn)美元流通值，一家略有規(guī)模的海外基金，動(dòng)輒百億美元的資產(chǎn)，即使投得進(jìn)來(lái)，也逃不出去。

市場(chǎng)規(guī)模小，既是B股市場(chǎng)無(wú)法吸引到外資的原因，也是無(wú)法吸引到外資的結(jié)果。這個(gè)看起來(lái)非常矛盾的結(jié)論，其實(shí)是所有新興市場(chǎng)共同的問(wèn)題，而在中國(guó)的B股市場(chǎng)，這個(gè)問(wèn)題更為嚴(yán)重。

即使到現(xiàn)在，B股市場(chǎng)仍然既沒(méi)有股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，也沒(méi)有人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，等于大大增加了海外資金投資B股的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

1992年第一個(gè)B股上市，到1994年間，B股價(jià)格下跌了一大半，僅人民幣匯率損失即跌掉了三分之一。嘗試投資B股的海外機(jī)構(gòu)，到1995年大多都把投資損失撇除，大部分損失在六到八成。

上海和深圳的B股市場(chǎng)后來(lái)分別改用美元和港元報(bào)價(jià)和結(jié)算，但仍然有人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)和盈利都是人民幣，以外幣衡量的投資回報(bào)，仍然會(huì)涉及匯率變化后的巨大改變所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

B股市場(chǎng)無(wú)法發(fā)展的第二個(gè)問(wèn)題，是國(guó)有企業(yè)在香港上市。香港有更為成熟的市場(chǎng)制度，有海外更為信任的監(jiān)管制度。重要的是，那些在香港上市的企業(yè)都是巨型大企業(yè)，對(duì)海外投資機(jī)構(gòu)有大得多的吸引力。

到了后來(lái)，B股發(fā)行幾乎無(wú)法進(jìn)行，包銷(xiāo)的證券商被迫投資，因此成了B股股東。到這個(gè)時(shí)候，B股市場(chǎng)的試驗(yàn)事實(shí)上已完全失敗。然而B(niǎo)股的出現(xiàn)，卻為H股搭了一個(gè)方便的梯子，國(guó)際資金由此開(kāi)始留意中國(guó)企業(yè)，海外投資銀行也因此熟悉了國(guó)內(nèi)的企業(yè)。后來(lái)H股在香港成功上市，與B股有很大關(guān)系。

香港的H股價(jià)格，與同一間公司的A股價(jià)格相差很大，這和B股的情況類(lèi)似。這大概可以用投資者的機(jī)會(huì)成本來(lái)解釋。因?yàn)橥顿Y的渠道越多，投資人承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本越大。A股投資人相對(duì)投資工具少，投資渠道少，因此機(jī)會(huì)成本也就低，所以A股價(jià)格高。香港投資者投資渠道多，機(jī)會(huì)成本大，H股價(jià)格就低，B股的情況同樣如此。

但這顯然只是問(wèn)題的一方面。去年B股對(duì)國(guó)內(nèi)持有外匯存款的社會(huì)個(gè)人開(kāi)放后，B股價(jià)格并沒(méi)有能追上甚至接近A股，這顯然是因?yàn)锽股市場(chǎng)的設(shè)計(jì)上有先天缺陷。

B股市場(chǎng)中多是早期上市的小型企業(yè)，許多是老舊產(chǎn)業(yè)，在國(guó)內(nèi)面臨極大競(jìng)爭(zhēng)壓力，其中優(yōu)秀的企業(yè)相對(duì)較少。而且絕大部分B股股份都是少數(shù)股，又因?yàn)槭袌?chǎng)的分隔，無(wú)法參與合并重組、標(biāo)價(jià)收購(gòu)等等游戲，因此也就缺乏了刺激市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

雖然中國(guó)有關(guān)部門(mén)一直都在強(qiáng)調(diào)繼續(xù)發(fā)展B股市場(chǎng)，但事實(shí)上B股市場(chǎng)早就已經(jīng)停頓。未來(lái)可見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)，恐怕也不會(huì)有什么新的“利好政策”推出。正是基于這樣的預(yù)測(cè)，一些投資機(jī)構(gòu)趁去年B股大幅反彈出貨套現(xiàn)。

目前來(lái)說(shuō)，B股市場(chǎng)已經(jīng)死亡。其惟一出路，大概在于和A股市場(chǎng)合并。

B股市場(chǎng)和A股合并，前提條件有兩個(gè)，一是人民幣自由兌換，二是資本項(xiàng)目自由化，但這兩個(gè)目標(biāo)短期內(nèi)無(wú)法達(dá)到。中國(guó)加入WTO，上述兩個(gè)目標(biāo)都沒(méi)有明確的時(shí)間表，中國(guó)人民銀行官員曾經(jīng)提過(guò)一個(gè)八年的說(shuō)法，但具體情況，卻要視中國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況而定。

如果要在B股公司中選擇股份進(jìn)行投資，大概應(yīng)該避免選擇制造性行業(yè)的企業(yè)（雖然有人認(rèn)為中國(guó)即將成為世界工廠），而要選擇有地域和行業(yè)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，恐怕浦東的那幾家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，比較值得留意。