各部門價(jià)值之合大于整體——這就是分拆上市，資產(chǎn)剝離等資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)的價(jià)值之源。因?yàn)轭愃频闹亟M業(yè)務(wù)不僅能增加公司的價(jià)值，提高子公司員工的工作積極性，還能夠整合公司資源，培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

通過(guò)資產(chǎn)剝離，投資者與市場(chǎng)分析師能夠更容易獲得子公司的有關(guān)信息。因?yàn)楸粍冸x出來(lái)的子公司往往需要出具獨(dú)立的財(cái)務(wù)報(bào)表。這一點(diǎn)，對(duì)從事公司非核心業(yè)務(wù)的子公司（如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司的網(wǎng)絡(luò)與技術(shù)部門）來(lái)說(shuō)，顯得尤為重要。同時(shí)，隨著公司非核心業(yè)務(wù)部門的獨(dú)立，投資者們也能更好的了解公司核心業(yè)務(wù)的狀況。

另外，資產(chǎn)剝離將使公司能夠在資本市場(chǎng)上以更低的成本籌措資金。許多學(xué)者通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明，配股會(huì)使公司市場(chǎng)價(jià)值下降，而拆分上市卻往往具有相反的效果。資產(chǎn)剝離和出售獲得的現(xiàn)金也會(huì)為公司的進(jìn)一步兼并重組提供資金。獨(dú)立的子公司將對(duì)潛在的收購(gòu)者產(chǎn)生更大的吸引力并減少公司內(nèi)部各部門對(duì)資金的競(jìng)爭(zhēng)。

對(duì)于子公司的經(jīng)理層而言，公開(kāi)交易的股票將會(huì)對(duì)他們的工作產(chǎn)生直接的激勵(lì)作用。相反，母公司的股票期權(quán)卻很難對(duì)各子公司的經(jīng)理人提供有效的激勵(lì)。因?yàn)樗麄儌€(gè)人努力的成績(jī)往往被淹沒(méi)在公司的整體表現(xiàn)之中。如果直接將子公司的股票期權(quán)授予公司管理層的話，無(wú)疑將使他們有更大的動(dòng)力來(lái)改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（如果公司已經(jīng)決定進(jìn)行資產(chǎn)剝離）。

目前歐美市場(chǎng)上最流行的重組技術(shù)主要有3種：發(fā)行特種股票，資產(chǎn)出售和向現(xiàn)有股東配售。每一種方案，都有各自的特點(diǎn)和適用范圍。公司應(yīng)根據(jù)自己對(duì)資產(chǎn)出售的現(xiàn)金要求，希望保留對(duì)子公司控制權(quán)的大小，以及對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告和稅收方面的特殊要求做出決定。

一、發(fā)行特種股票（TRACKING STOCK）

發(fā)行特種股票是一個(gè)相對(duì)較新穎，且正變得越來(lái)越流行的資產(chǎn)重組技術(shù)。特種股票是一種與公司某個(gè)部門或子公司業(yè)績(jī)直接掛鉤的股票。這種股票一般通過(guò)配售的方式發(fā)售給母公司的現(xiàn)有股東或以IPO的形式發(fā)售給公眾。它與其他兩種資產(chǎn)剝離技術(shù)最大的不同就在于發(fā)行特種股票并不產(chǎn)生一個(gè)新的法人實(shí)體，母公司仍然擁有子公司的全部所有權(quán)和控制權(quán)。因此，這種資產(chǎn)剝離技術(shù)相當(dāng)于股票拆細(xì)（即送股或配股）

以WALT DISNEY CO.（NYSE：DIS）為例，1999年5月在互聯(lián)網(wǎng)泡沫最瘋狂的時(shí)期，DISNEY公司發(fā)行了基于自己的網(wǎng)絡(luò)部門——GO.COM公司業(yè)績(jī)的特種股票。通過(guò)這種技術(shù)，GO.COM部門的業(yè)績(jī)便可通過(guò)股票的價(jià)格反映出來(lái)。同時(shí)，市場(chǎng)也會(huì)以網(wǎng)絡(luò)股的標(biāo)準(zhǔn)給予GO.COM的股票完全不同的估價(jià)。當(dāng)然，當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)股票難以置信的高市盈率將會(huì)大大提高公司的市值。這使得DISNEY公司有可能以慷慨的股票期權(quán)計(jì)劃吸引并留住那些高素質(zhì)的管理人員及員工。另外，堅(jiān)挺的股價(jià)也使GO.COM收購(gòu)其他互聯(lián)網(wǎng)公司更為容易。

特種股票的持有者可能擁有對(duì)子公司重大決策的部分投票權(quán)。但它與母公司仍然是一個(gè)整體，母公司董事會(huì)仍可對(duì)子公司施加完全的影響。事實(shí)上，子公司的股東們一般僅擁有對(duì)子公司未來(lái)收益的分配權(quán)。因此，特種股票的紅利將根據(jù)子公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行分配。

母公司與子公司在資產(chǎn)上的完全整合有助于節(jié)約整個(gè)公司的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。某些分公司的虧損將抵消公司的盈利從而產(chǎn)生某種稅務(wù)便利。多家子公司共享母公司的資源將會(huì)極大的節(jié)約管理費(fèi)用。另外，由于有母公司的資產(chǎn)做保障，子公司的債務(wù)融資成本會(huì)更加低廉。通過(guò)保留對(duì)子公司的資產(chǎn)所有權(quán)，母公司可以充分享受公司各部門和子公司之間的協(xié)同效應(yīng)。

特種股票可以以股票初次發(fā)行或紅股的形式分配給現(xiàn)有股東。分紅不會(huì)給公司帶來(lái)任何現(xiàn)金收入。而IPO的成功與否，取決于發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境。只有在預(yù)計(jì)IPO的收益遠(yuǎn)大于準(zhǔn)備股票發(fā)行所帶來(lái)的成本時(shí)，IPO才是一個(gè)明智的選擇。

發(fā)行特種股票對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的影響遠(yuǎn)小于其他兩種方式。母公司仍然可以出具合并財(cái)務(wù)報(bào)表，但其上市的子公司也必須出具自己獨(dú)立的財(cái)務(wù)報(bào)表。（因?yàn)榧t股或子公司的IPO相當(dāng)于母公司股票的增發(fā)）。這種資產(chǎn)剝離技術(shù)在財(cái)務(wù)處理上最大的困難在管理費(fèi)用的分配方面。公司內(nèi)部各部門或子公司都傾向于承擔(dān)較少的管理費(fèi)用，很容易導(dǎo)致內(nèi)部矛盾。

發(fā)行特種股票也有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)一體化意味著任何對(duì)母公司資產(chǎn)有要求權(quán)的人都對(duì)該子公司的資產(chǎn)具有同樣的要求權(quán)，反之亦然。因此，那些有嚴(yán)重財(cái)務(wù)問(wèn)題的公司在資產(chǎn)剝離時(shí)應(yīng)盡量讓子公司具有獨(dú)立的法人地位。

二、分拆上市（EQUITY CARVE-OUT）

在一個(gè)典型的分拆上市案例中，母公司通常使用首次公開(kāi)發(fā)行的辦法使子公司上市并成為一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體。在通常情況下，母公司都會(huì)保持對(duì)子公司的控股地位。很多進(jìn)行分拆上市的公司都把它作為一個(gè)最佳的回收現(xiàn)金的方法。分拆上市往往發(fā)生在公司管理層認(rèn)為自己的業(yè)務(wù)部門價(jià)值被市場(chǎng)高估的時(shí)候。此時(shí)分拆上市不僅使公司獲得大量寶貴的現(xiàn)金，而且由于市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的高估，還會(huì)增加原有股東的財(cái)富。

另一個(gè)分拆上市的原因是為子公司的發(fā)展籌措必須的資金，特別是在公司資金緊張的情況下。母公司可以視自己自由選擇出售股份的數(shù)量。當(dāng)然，如果公司仍想保持對(duì)子公司的控制權(quán)的話，它就必須限制股票的發(fā)行量。在1996年，ATT（NYSE：T）曾以IPO的方式將自己的全資子公司LUCENT（NYSE：LU）17.6%的股份出售給公眾，籌資超過(guò)30億美元，成為歷史上最為成功的IPO案例之一。

在大多數(shù)分拆上市的案例中，母公司都仍然會(huì)保持對(duì)子公司的控股地位。與發(fā)行特種股票不同的是，新的子公司具有法人地位并擁有一個(gè)完全獨(dú)立的董事會(huì)。當(dāng)然，通過(guò)對(duì)子公司的控股，公司仍可以對(duì)子公司的運(yùn)行，投融資決策產(chǎn)生重大影響并在金融，稅收方面享受充分的協(xié)同效應(yīng)（如果它存在的話）。

新公司財(cái)務(wù)報(bào)告的編制取決于集團(tuán)公司持有分公司股權(quán)的比率，如果母公司保持對(duì)子公司的控股地位，母公司將編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。如果子公司是一個(gè)業(yè)績(jī)優(yōu)良，具有良好前景的公司，那么母公司通常會(huì)保留對(duì)新公司的控股權(quán)以便利用子公司的贏利來(lái)提高公司的整體贏利水平。而如果子公司是一個(gè)業(yè)績(jī)平平，前途暗淡的單位，一般傾向于將它整體出售。

雖然分拆上市使母公司能夠從容的選擇對(duì)子公司的控制程度，但它的缺陷也是很明顯的。首先，分拆上市的費(fèi)用將大大高于股份配售和發(fā)行特種股票。其次，如果母公司保持對(duì)新公司的控股地位，少數(shù)股東與大股東利益將極易產(chǎn)生沖突。一旦分公司的股權(quán)分散，又容易成為其他公司收購(gòu)的目標(biāo)。

三、資產(chǎn)配售 (SPIN—OFFS)

在資產(chǎn)配售中，公司一般以送紅股的方式將子公司的股權(quán)配售給現(xiàn)有股東。但由于這種資產(chǎn)剝離的技術(shù)并不產(chǎn)生現(xiàn)金流入，因此它并不適用于那些急需現(xiàn)金發(fā)展的公司。與分拆上市一樣，資產(chǎn)配售也會(huì)產(chǎn)生一個(gè)擁有獨(dú)立管理層和董事會(huì)的新法人實(shí)體。在大多數(shù)案例中，母公司都會(huì)放棄子公司的全部股權(quán)。

資產(chǎn)配售主要適用于公司剝離一些與自己完全沒(méi)有協(xié)同和互補(bǔ)效應(yīng)的業(yè)務(wù)部門，使公司專注于自己的核心業(yè)務(wù)。例如，ROCK WEL（NYSE：ROK）公司就是利用資產(chǎn)配售的方式將公司的非核心業(yè)務(wù)部門——CONEXANTN（NYSE：CNXT）公司從母公司中剝離出去。在分拆過(guò)程中，每一個(gè)ROCK WEL公司的股東都以2比1的比例得到新公司的股票，從而形成一個(gè)新的法人實(shí)體。

與分拆上市和發(fā)行特種股票相比，資產(chǎn)配售有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。資產(chǎn)配售省略了繁重的IPO 準(zhǔn)備過(guò)程以及相關(guān)的巨額投入。資產(chǎn)配售需要在證監(jiān)會(huì)備案，但它的實(shí)施卻僅需要董事會(huì)的批準(zhǔn)即可。事實(shí)上，很多資產(chǎn)配售都是在投資者的強(qiáng)烈要求下發(fā)生的。

當(dāng)管理層認(rèn)為市場(chǎng)低估了公司的價(jià)值時(shí)，放棄IPO的計(jì)劃是一種明智的選擇。為了給公司股東創(chuàng)造最大的價(jià)值，公司顯然應(yīng)將子公司價(jià)值被低估的股份配售給老股東而不是在較低的價(jià)格下出售。當(dāng)然，當(dāng)市場(chǎng)狀況良好時(shí)，發(fā)行特種股票和分拆上市就成為更好的選擇。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）