·我國社會保障體制開始進入一個體制和制度創(chuàng)新的階段

·社會養(yǎng)老保險的深刻變革，使得養(yǎng)老資金的保值增值顯得尤為重要

·誰來管理養(yǎng)老基金投資組合，關(guān)鍵在于委托投資管理模式的定位

從我國目前的實際情況來看，通常所說的養(yǎng)老基金主要包括4大類：一是基本養(yǎng)老保險體系社會統(tǒng)籌賬戶上的基金；二是基本養(yǎng)老保險體系個人賬戶上的基金；三是全國社會保障基金；四是企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金。這4類基金的特點是不一樣的：社會統(tǒng)籌基金主要來源于企業(yè)繳費，資金實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，主要用于職工當期養(yǎng)老金的支出和調(diào)劑，基金沒有積累；個人賬戶基金主要來源于職工個人繳費，資金實行完全積累制，主要用于職工本人退休后使用；全國社會保障基金來源于國有股減持、財政撥款等其他途徑形成的資金，資金大部分用于積累，部分用于調(diào)劑，彌補當年基金缺口；企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金則是由各企業(yè)依據(jù)自愿的原則在繳納基本養(yǎng)老保險費的基礎(chǔ)上額外為職工繳費形成的，資金實行完全積累制，主要用于職工本人退休后使用。這4類養(yǎng)老基金中，社會統(tǒng)籌基金由于實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，資金必須用于支付當前退休職工的基本養(yǎng)老金，因此對安全性的要求非常高，無論從近期看還是從中長期看，這類養(yǎng)老基金都不可能入市。而個人賬戶基金、全國社會保障基金和企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金都有一定的資金積累，而且基金保值增值壓力很大，因此，這3類養(yǎng)老基金在將來都必須入市，其投資模式也都必須進行市場化改革。我們這里所要探討的養(yǎng)老基金的投資模式主要針對后面3類養(yǎng)老基金。

一、我國養(yǎng)老基金管理模式的設(shè)計

我們認為，不同類型養(yǎng)老基金應(yīng)該采用不同的管理模式。

1.個人賬戶基金屬于基本養(yǎng)老保險范疇，應(yīng)該實行政府機構(gòu)管理模式。但必須注意的是，應(yīng)該與統(tǒng)籌賬戶基金的管理完全分開，由省級社保機構(gòu)統(tǒng)一進行管理。這樣可以有效避免個人賬戶資金被統(tǒng)籌基金挪用，真正將個人賬戶做實，實現(xiàn)個人賬戶基金的積累。

2.全國社會保障基金是由全國養(yǎng)老基金理事會統(tǒng)一負責(zé)籌集的，為便于集中統(tǒng)一管理和全國范圍內(nèi)的統(tǒng)籌調(diào)劑，這部分基金應(yīng)該由全國養(yǎng)老基金理事會進行管理。

3.補充養(yǎng)老保險基金管理，應(yīng)該建立獨立的補充養(yǎng)老基金會，取代現(xiàn)在由社會保險機構(gòu)所承擔的補充養(yǎng)老基金管理職能。補充養(yǎng)老基金會成員由企業(yè)管理人員、職工代表和社會中介組織代表組成的。企業(yè)可以根據(jù)自身的實際情況，自主確定基金會的層次：規(guī)模較大、資金管理能力和風(fēng)險承擔能力較強的大企業(yè)、企業(yè)集團可以單獨建立補充養(yǎng)老保險基金會；規(guī)模較小、風(fēng)險承擔能力弱的企業(yè)可在自愿的基礎(chǔ)上聯(lián)合起來（通過工會）建立跨企業(yè)的補充養(yǎng)老保險基金會；內(nèi)部差異比較小、相互之間聯(lián)系較為緊密的行業(yè)可以考慮由行業(yè)工會發(fā)起建立統(tǒng)一的行業(yè)補充養(yǎng)老保險基金會。多樣化的管理層次既維護了企業(yè)的自愿選擇權(quán)，也便于適應(yīng)不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同經(jīng)濟承受能力的企業(yè)的實際情況。

二、 我國養(yǎng)老基金投資方式設(shè)計

我們認為，我國養(yǎng)老基金投資應(yīng)該采用全部委托型投資方式，即由養(yǎng)老基金管理人在監(jiān)管機構(gòu)確認資格的范圍內(nèi)，通過公開招標方式選擇專業(yè)性投資機構(gòu)，由其負責(zé)全部養(yǎng)老基金的投資。由于任何一項投資活動都是與風(fēng)險相伴而行的，即使是傳統(tǒng)意義上的固定收益投資，如購買國債、銀行存款等，也會因利率的市場化而存在風(fēng)險，因此需要投資人具有較高的投資技能。而我國養(yǎng)老基金的管理人目前大多為政府主管機構(gòu)，由于缺乏專業(yè)的投資人員，因此如果由其負責(zé)養(yǎng)老基金的投資，則其投資效率和收益必然與養(yǎng)老基金投資營運的初衷相佐。世界各國養(yǎng)老基金投資營運的經(jīng)驗也已經(jīng)證明，由政府機構(gòu)直接負責(zé)投資營運的養(yǎng)老基金，其投資收益要遠遠低于由專業(yè)性投資機構(gòu)負責(zé)投資的養(yǎng)老基金。由專業(yè)性投資機構(gòu)按照市場化方式運作養(yǎng)老基金，既有利于保證市場的公平性，也有利于提高基金的投資效益。

三、 我國養(yǎng)老基金投資組合模式設(shè)計

發(fā)達國家養(yǎng)老基金能取得較好收益，與其投資組合模式的下述特點是分不開的：一是投資組合堅持分散化、多元化投資原則；二是股票在投資組合中都占有較為重要地位；三是基金運作空間廣闊，既包括國內(nèi)市場投資工具，也包括國際市場投資工具。這些特點無疑值得我們借鑒。具體來說，我國養(yǎng)老基金投資組合模式的改革方向是：拓寬投資渠道，實現(xiàn)多元化投資，同時允許養(yǎng)老基金在一定限度內(nèi)進入資本市場。因為從國際經(jīng)驗看，養(yǎng)老基金與資本市場的發(fā)展存在明顯的互動關(guān)系。完善、發(fā)達的資本市場，多元化的投資品種為養(yǎng)老基金資產(chǎn)的保值、增值提供了渠道與手段，養(yǎng)老基金的投資運作又給資本市場帶來了大量增量資金，為資本市場實現(xiàn)優(yōu)化資源配置的功能提供了保障。在我國養(yǎng)老基金的投資組合中，既要包括國債、銀行存款等固定收益的投資品種，也要包括股票（含基金）、金融債券、公司債券等浮動收益的投資品種，在條件成熟時，還要將養(yǎng)老基金的投資渠道拓寬到海外市場。

在具體的投資組合方面，應(yīng)根據(jù)不同類型養(yǎng)老基金的特點來設(shè)計：

——個人賬戶基金屬職工的基本養(yǎng)老保險范疇，是職工退休后的基本生活保障，相對來說對安全性的要求較高。因此這類養(yǎng)老基金的投資組合應(yīng)堅持穩(wěn)健性原則，投資于股票（含基金）比例不宜太大，上限應(yīng)該為10%-15%；而基金的大部分應(yīng)該進行國債、銀行存款等固定收益投資。

——全國社會保障基金是通過國有股減持、財政撥款等多種途徑籌集資金而建立的，它是基本養(yǎng)老保險金之外的附加養(yǎng)老金，是一種處于補充、調(diào)劑地位的養(yǎng)老金。它對安全性和收益性的要求介于個人賬戶基金和企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金之間。因此其投資可選擇平衡型組合，投資于股票（含基金）的比例介于個人賬戶基金與企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金之間，上限可定為20-30% ，其余基金分散投資于國債、銀行存款、股票、企業(yè)債券、金融債券、不動產(chǎn)等。

——企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金是企業(yè)和職工依據(jù)自愿的原則建立起來的，它是基本養(yǎng)老保險金之外的附加養(yǎng)老金，由于它不是退休職工的“保命錢”，因此抗風(fēng)險的能力應(yīng)該大于基本養(yǎng)老保險基金；同時，由于它的建立強調(diào)自愿性，只有保持較好的盈利性，才能吸引更多的企業(yè)和職工建立企業(yè)補充養(yǎng)老保險計劃。因此，企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金在投資的收益性和安全性之間有較大的回旋余地，它必須更注重基金投資的收益性。因此其投資可選擇平衡型或增長型組合，投資于股票（含基金）的比例可定為50%-70%，其余部分分散投資于國債、銀行存款、股票、企業(yè)債券、金融債券、不動產(chǎn)等。

由于目前投資股票風(fēng)險較高，為保證養(yǎng)老基金安全，在養(yǎng)老基金入市時，應(yīng)采取先間接后直接的方式。即先將大部分進入資本市場的養(yǎng)老基金通過投資于證券投資基金（尤其是開放式基金）間接入市。實踐證明，證券投資基金的收益一般都要高于市場平均水平。證券投資基金的收益和風(fēng)險介于債券投資和股票投資之間，因此，通過購買證券投資基金特別是開放式基金參與基金分紅，是養(yǎng)老基金在資本市場上一種比較穩(wěn)健的投資選擇。隨著上市公司質(zhì)量的逐步提高、市場風(fēng)險的逐步下降，再考慮提高股票投資的比重。

四、 我國養(yǎng)老基金投資風(fēng)險補償機制設(shè)計

為抵御人口老齡化和減輕國家、企業(yè)負擔，實現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值，我國養(yǎng)老基金投資也有必要借鑒國際經(jīng)驗，確定一個最低收益保證。但應(yīng)注意：一是最低收益保證的標準不可過高，以免基金管理人、基金經(jīng)營機構(gòu)或國家財政背上沉重的包袱；二是基金管理人、基金經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)提取一定比例的自有資本作最低收益保證的儲備，促使其提高管理水平；三是最低收益保證宜采用相對值形式，即要求養(yǎng)老基金的收益達到整個基金行業(yè)市場平均收益的一定比例（如70%），市場平均收益既在一定程度上反映了市場變化情況，又在一定程度上保證了養(yǎng)老基金的收益水平。相對值的形式雖然容易使基金經(jīng)營者相互跟風(fēng)，但對基金的壓力并不大，基金持有人不會因此背很大的包袱；而且由于基金持有人不能得到絕對的收益保證，仍有動力對基金經(jīng)營機構(gòu)進行監(jiān)督。

建立最低收益保證的具體做法可借鑒智利的經(jīng)驗，即建立相應(yīng)的盈余準備金和風(fēng)險準備金：盈余準備金是養(yǎng)老基金的資產(chǎn)，是由基金管理人、基金經(jīng)營機構(gòu)在其年度實現(xiàn)收益高于最低投資回報率一定百分比（1.5%或2%）時，將高出部分提取形成；風(fēng)險準備金則是基金管理人和受托的基金經(jīng)營機構(gòu)的資產(chǎn)，由基金管理人、基金經(jīng)營機構(gòu)按其收取基金管理費的一定比例（比如5%）提取形成。當養(yǎng)老基金實際回報率低于最低投資回報率時，首先用盈余準備金彌補；其次用風(fēng)險準備金彌補；如果仍然不足，則由政府財政來彌補基金收益率的剩余差額，同時取消該基金經(jīng)營機構(gòu)從事養(yǎng)老基金投資的資格，剩余養(yǎng)老基金重新委托其他基金經(jīng)營機構(gòu)負責(zé)投資營運。從中可看出，盈余準備金是養(yǎng)老基金自身的資產(chǎn)，主要起到以豐補歉、防止收益過度波動的作用，風(fēng)險準備金則是真正意義上的由受托的基金經(jīng)營機構(gòu)和基金管理人提供的風(fēng)險補償。

五、我國養(yǎng)老基金監(jiān)管模式設(shè)計

個人賬戶基金、全國社會保障基金和企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金由于都要實行市場化的投資營運，因此應(yīng)實行嚴格的限量監(jiān)管。

首先，建立一個獨立的、強有力的養(yǎng)老基金監(jiān)管委員會，專門負責(zé)對養(yǎng)老基金的運作進行全面監(jiān)管。該委員會成員建議由勞動和社會保障部、養(yǎng)老基金理事會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等部門的專家共同組成。該委員會的主要職責(zé)包括：根據(jù)國家有關(guān)養(yǎng)老基金的政策及國際、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟趨勢，研究制定養(yǎng)老基金的投資策略及監(jiān)管辦法；根據(jù)有關(guān)法規(guī)制度，對養(yǎng)老基金營運管理情況進行全面監(jiān)督；審批養(yǎng)老基金管理公司的營運資格；對違規(guī)營運的養(yǎng)老基金管理公司和個人做出處罰決定，等等。

其次，要建立嚴格的信息披露制度，提高養(yǎng)老基金營運的透明度。嚴格的信息披露制度將使補充養(yǎng)老保險基金管理者、投資者等各方獲得充分的信息，減少因不完全甚至虛假錯誤信息導(dǎo)致的風(fēng)險和損失。因此，基金營運機構(gòu)必須將基金投資的成本、效益及其他重大事項及時向公眾披露，監(jiān)管機構(gòu)則著重審查信息披露的真實性。這樣可將基金營運機構(gòu)置于監(jiān)管機構(gòu)和基金持有人的雙重監(jiān)督之下，從而有效防止其違規(guī)操作，損害基金持有人的利益。

再次，要建立養(yǎng)老基金運營管理機構(gòu)的市場準入和退出機制。建立養(yǎng)老基金營運管理機構(gòu)的市場準入制度，對保證養(yǎng)老基金營運的安全性具有重要意義。我們認為，承擔養(yǎng)老基金營運管理的機構(gòu)應(yīng)該符合以下一些基本條件：（1）必須是法定的金融機構(gòu)；（2）具有較強實力，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的規(guī)模必須位居同類金融機構(gòu)的前10名；（3）經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健，資信等級優(yōu)，連續(xù)三年無違法、違紀等不良記錄，具有良好的社會聲譽；（4）經(jīng)營狀況良好，各項財務(wù)指標優(yōu)，凈資產(chǎn)收益率、流動比率連續(xù)三年位居同類金融機構(gòu)前10名。只有符合上述基本條件的金融機構(gòu)，才可以參加養(yǎng)老基金委托管理的招標競爭。與此同時，還要建立養(yǎng)老基金運營管理機構(gòu)的市場退出機制，即當某些基金運營機構(gòu)不能確?；鹄婧桶踩珪r，監(jiān)管機構(gòu)必須限制其運作基金的活動，甚至取消其運營資格，以確保養(yǎng)老基金的安全性。

最后，還要進一步強化養(yǎng)老基金營運機構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)控機制和外部中介機構(gòu)監(jiān)督機制。在養(yǎng)老基金管理機構(gòu)內(nèi)部，要建立相互監(jiān)督、互相制約的法人治理結(jié)構(gòu)；要建立責(zé)權(quán)明確的決策系統(tǒng)；還要建立專家論證制度，對有關(guān)養(yǎng)老基金的重大投資項目，組織有關(guān)專家論證，作出可行性分析。同時，加快審計師、精算師、資產(chǎn)評估機構(gòu)、風(fēng)險評級公司等市場中介機構(gòu)的培育工作，通過發(fā)達的市場中介機構(gòu)來為為監(jiān)管機關(guān)、基金持有人和基金管理人提供客觀、公正的有關(guān)基金營運方面的信息，從而加強對養(yǎng)老基金營運管理的外部監(jiān)督。

(作者單位：國通證券研發(fā)中心)

參考文獻：

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