對于中國不斷強(qiáng)化的市場導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)而言，加入WTO無疑是其提高效率的重大步伐。不過，我在本文關(guān)注的是隨著中國變得越來越開放的情況下的匯率管理和保持宏觀經(jīng)濟(jì)控制問題。

匯率政策

隨著亞洲危機(jī)的過去和中國的東亞競爭國家的貨幣貶值的結(jié)束，中國的工業(yè)出口一度得到迅速增長。因此，已有的相關(guān)討論圍繞著匯率政策來展開：貨幣是應(yīng)該貶值還是升值？對于匯率政府應(yīng)該采取什么政策？

只要中國堅持對國際證券資本流動給予控制，匯率就不是由市場、而是由政府決定的。 不過，我認(rèn)為中國政府應(yīng)該繼續(xù)在短期資本流動上實施嚴(yán)格而謹(jǐn)慎的管理。因此，由于銀行和私有金融機(jī)構(gòu)在外匯交易上并未完全取得開放地位，清潔浮動并不可行。政府必須“制造”外匯交易市場并決定什么樣的匯率水平。問題是政府在長達(dá)5年多的時間內(nèi)保持1美元兌換大約8.3元人民幣的匯率是否總是正確的。

與許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點相反，匯率不應(yīng)該被操縱來保證實現(xiàn)某些特殊的目標(biāo)，如貿(mào)易平衡；它也不應(yīng)該隨著衰退和進(jìn)出口流量而變化。作為替代的觀點，隨著一國經(jīng)濟(jì)變得越來越開放，依托一個中心國家的貨幣（比如，在亞洲是美元）的一個穩(wěn)定的匯率有利于保持對本幣的信心。一個高增長的經(jīng)濟(jì)體如果其長期資本市場發(fā)展尚不充分，而且其所有進(jìn)出口貨物以美元計價，一個穩(wěn)定的匯率對于國內(nèi)貨幣政策而言就是一個天然的穩(wěn)定器。

比如，從1949年到1971年，日本貨幣牢牢地保持在360日元兌1美元的固定水平上，在這個時期日本在經(jīng)濟(jì)增長上取得了巨大的突破，每年的增長率在6%-12%之間。在貨幣總量，如M2，相對于GDP迅速增長的同時，固定匯率確保了日本整體價格水平的穩(wěn)定——而日本的長期債券市場仍處于發(fā)展不充分狀態(tài)。實際上日本政府直到1964年才逐漸恢復(fù)資本帳戶下的可兌換；在此之后很長時間內(nèi)它保持著資本控制政策。因此，在日本整個高增長時期，游資流動，即短期資本通過外匯交易迅速的進(jìn)出，并沒有成為一個問題。正是有了恰當(dāng)?shù)馁Y本控制，日本企業(yè)在全球市場的競爭中獲得了巨大成功。幸運地，舊的布雷頓森林條約關(guān)于依托美元的固定匯率平價創(chuàng)造了一個通行全球的本位貨幣，它促進(jìn)了日本固定匯率制度的成功。

因此，伴隨著謹(jǐn)慎的資本控制以抵消（潛在的）來自不良貸款頭寸（positions）和國有銀行資本化的道德風(fēng)險，中國采取固定匯率政策是正確的。如果中國的東亞貿(mào)易伙伴——它們也是中國的競爭對手，采用相同的本位貨幣，一個固定匯率將更容易得以維持。

在1997—1998年貨幣大危機(jī)之前，除了日本是個重大例外，其他所有的東亞經(jīng)濟(jì)體多多少少都將其貨幣釘住美元。在日常基礎(chǔ)上，它們都是相當(dāng)牢固的釘住——盡管在中長期會有一些變動。印尼盾溫和地下調(diào)，與此同時新加坡元則溫和地上調(diào)，其他國家則很少波動甚至根本不波動。所有東亞國家除了日本外，具有一個通行的本位貨幣的事實使他們免于以鄰為壑的貶值。

在1997—1998年的危機(jī)期間，債務(wù)國——印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國——不得不進(jìn)行對美元的迅速而巨大的、雖然是暫時的貶值；甚至債權(quán)國和債權(quán)地區(qū)如新加坡和臺灣也出現(xiàn)了超過中等程度的貶值。對于中國和香港而言，貿(mào)易伙伴們的一系列貶值的結(jié)果是外部競爭能力的喪失，這表現(xiàn)為出口增長的下降和1999年持續(xù)全年的相當(dāng)嚴(yán)重的通貨膨脹壓力。幸運的是人們對中國貨幣和匯率有長期信心。這樣，在朱 基總理的監(jiān)護(hù)下，1998—2000年中國實行了相當(dāng)巨大的增加公共部門開支的凱恩斯式的刺激經(jīng)濟(jì)政策，在沒有引起貨幣外逃的情況下，成功地抵制了通貨膨脹的壓力。相反，在拉美，由于缺乏長期的信心，財政赤字的增加幾乎馬上就引起了貨幣外逃。

經(jīng)驗教訓(xùn)是什么呢？如果中國的鄰國堅持對美元的固定匯率，這對中國是非常有益的。令人欣慰的是，事實好象也是如此。2000年，除了印尼之外，似乎所有其他的東亞經(jīng)濟(jì)體不同程度地一起恢復(fù)了對美元的固定匯率。因此在APEC和其他國際論壇上，相互匯率穩(wěn)定便成為一個主要議題。因為中國現(xiàn)在已成為除日本外東亞最大的經(jīng)濟(jì)體，而且日元又沒有適當(dāng)?shù)厮┳∶涝?，如果中國（包括香港）對固定匯率制度表現(xiàn)出信心，更小的經(jīng)濟(jì)體則更加愿意共同回到匯率穩(wěn)定上來。

金融自由化的限度

盡管需要更多地在工農(nóng)業(yè)對外貿(mào)易方面進(jìn)行自由化，對中國而言，加入WTO受益無窮，如果匯率穩(wěn)定能夠得到保持的話。雖然如此，在應(yīng)該采取的金融自由化方面，中國有其固有的限制。在其他事務(wù)中，政府應(yīng)該抑制外資銀行從事便于與國內(nèi)銀行競爭的接受人民幣存款的業(yè)務(wù)，也應(yīng)該阻止外資金融機(jī)構(gòu)通過本外幣的自由交易來削弱政府的資本控制。那么，基本的問題是什么呢？

20多年以來，中國政府通過向國有銀行系統(tǒng)借款，掩蓋了其巨大的隱性財政赤字——不管它是以基礎(chǔ)設(shè)施投資的政策性貸款的形式，還是為了支持不斷虧損的國有企業(yè)的貸款形式而存在。這些貸款的大部分有可能不能夠或根本不能償還。這樣，國內(nèi)的中資銀行被一堆不能得到合同履行的貸款所拖累，這些貸款從長期意義上說實際是政府的隱性債務(wù)——但是在短期和中期沒有承擔(dān)實際利息。因此，中國的國有銀行由于持有大量非生息(non-interest-bearing)資產(chǎn)而被拖累或經(jīng)營受到妨礙。

允許沒有受到拖累的外資銀行經(jīng)營人民幣存款業(yè)務(wù)是一種不公平的競爭。在銀行間市場上（如果存款利率上限被取消，則甚至在零售市場上），外資銀行將從那些即便表現(xiàn)很好但受到拖累的國內(nèi)銀行那里奪走存款業(yè)務(wù)。更重要地，這將損害政府的財政狀況，因為它從銀行得到低利率貸款的能力被侵蝕了。如果政府被迫將它所有的國內(nèi)債務(wù)轉(zhuǎn)變成債券在公開市場交易，國內(nèi)擁有巨額政府債務(wù)的成本將迅速上升。

在國內(nèi)金融市場具有更多的競爭性之前，最好是盡力提高政府的稅收能力，稅收目前只占GDP的13%。將現(xiàn)有政府債務(wù)（主要是向國有銀行的借款）轉(zhuǎn)換成高利率的公開市場債券也應(yīng)該在充分自由化之前通過若干年逐步推進(jìn)。在過渡時期，如果外資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國的人民幣業(yè)務(wù)市場，政府應(yīng)該對它們強(qiáng)制實行高比例資本要求和非生息準(zhǔn)備金要求，以便創(chuàng)造一個“公平競爭的環(huán)境”（“l(fā)evel playing field\"）。比如，如果估計國內(nèi)銀行不良貸款比例為35%，則中國人民銀行可以對接受人民幣存款業(yè)務(wù)的外資銀行和金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制實行35%的準(zhǔn)備金要求。

最后，堅持謹(jǐn)慎地控制游資流動存在一個主要問題。如果外資銀行被允許在美元和人民幣之間自由兌換，國內(nèi)銀行也將會極力要求相同的權(quán)利，但是因為它們的不良貸款數(shù)量和被侵蝕的資本頭寸，國內(nèi)銀行存在更大的潛在道德風(fēng)險，比如，在外匯交易中更傾向于創(chuàng)建風(fēng)險暴露的外匯頭寸。因此，可能不得不讓外資銀行在外匯交易方面也象國內(nèi)銀行一樣受到限制。

總而言之，中國應(yīng)該為加入WTO而慶賀，我認(rèn)為這對中國經(jīng)濟(jì)具有巨大的好處。但是，相比于產(chǎn)品市場和非金融服務(wù)自由化，金融服務(wù)貿(mào)易的自由化應(yīng)該盡可能更加緩慢地推行¹。

參考文獻(xiàn)

本文是今年4月22日編者在斯坦福大學(xué)與麥金農(nóng)教授訪談時，麥金農(nóng)教授提供的幾篇文章之一。在本文中，作者指出，“允許沒有受到拖累的外資銀行來參與人民幣存款業(yè)務(wù)將不是一種公平競爭?！丙溄疝r(nóng)教授談到，中國加入WTO以后必須必須注意金融市場自由化帶來的回有許多問題，特別是銀行來說是很危險的，因為壞賬不少。。他建議，第一步，估計出壞賬占多少比例，比如35%。第二步，當(dāng)外資銀行進(jìn)入，從公平的角度出發(fā)，要求外資銀行的準(zhǔn)備金率提高到35%，利率也與國有銀行一樣。同樣的，這一條件也適用于新開業(yè)的國內(nèi)非國有銀行，因為新成立的銀行也同樣沒有壞賬，而中外新進(jìn)入的銀行一視同仁，實行的是國民待遇，外資銀行就不能抱怨。第三步，國有銀行抓緊改革，減少壞賬比例越來越少，準(zhǔn)備金比率也可以隨之下降?！幷咦?/p>

1 參閱羅納德·麥金農(nóng)，《經(jīng)濟(jì)自由化的次序：向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的金融控制》，1993年第二版，約翰·霍普金斯大學(xué)出版社，巴爾的摩。中譯本，上海人民出版社，1997年。