20世紀80年代以來，并購市場異?；钴S，標購、杠桿并購、管理層收購、剝離和分拆等新的形式和技巧被大量運用，公司經(jīng)理們設置了各種各樣的反并購措施以防止公司控制權旁落。同時，隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，各國政府對待并購的態(tài)度也發(fā)生了變化，市場的競爭法則不斷修正。這些都使企業(yè)并購行為及其影響日趨復雜，并進而加大了評價并購成敗的難度。

一、對公司并購重組績效評價的兩個方面

作為投資方，收購公司必須對投資的經(jīng)濟績效加以評價，對并購之后的目標公司，擬或并購后形成的新的集團公司的擬評價，主要包括兩個方面的內(nèi)容：

1.財務效益分析

（1）評價資本經(jīng)營效益評價并購后的資本經(jīng)營效益，如投資回報率、總資產(chǎn)收益率等，這種指標主要是關注并購后的當期經(jīng)營效益，如果公司當期的經(jīng)營利潤為正，就表明公司當期的收入大于其費用，在資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為所有者權益的增加，從而股東財富也得到增加。將目標公司并購后的資本經(jīng)營效益與并購前的資本收益比較，從而衡量并購對目標公司所產(chǎn)生的增長績效，這種指標是建立在按照賬面價值衡量投資者投入價值的基礎上，無法衡量企業(yè)資產(chǎn)價值隨時間變化而發(fā)生的變化，也忽略了所有者權益的機會成本。

（2）評價協(xié)同效應增加值

包括兩個方面的內(nèi)容：一是評價并購后的經(jīng)濟增加值。由于收購公司可以自由地將他們投資于目標公司的資本變現(xiàn)，并將其投資于其他資產(chǎn)，因此，對收購公司并購績效進行評價時，收購公司應至少獲得其并購投資的機會成本，也就是說，要從經(jīng)營利潤中扣除按權益經(jīng)濟價值計算資本的機會成本后，才是股東從經(jīng)營活動中得到的增值收益。那些盈利少于權益機會成本企業(yè)的股東的財富實際上是在減少，從并購投資來看，如果收購公司期望他們的投資回報率是8％，那么并購后從目標公司中所獲得的稅后利潤只有超過8％的部分，表明收購公司的真正盈利，股東財富才能增加。

二是評價并購后的市場增加值。也就是從資產(chǎn)的市場價值的角度衡量并購投資所創(chuàng)造的利潤，如果一項并購取得了收益，那么目標公司的期末利潤必須大于以期初資產(chǎn)的市場價值計算的資本成本，而不是僅僅超過以公司期初資產(chǎn)的經(jīng)濟價值計算的資本成本。因而該指標是對經(jīng)濟增加值的修正，反映出市場對目標公司整個未來收益預測的修正，是從一個較長的時間跨度中評價并購的增長效益。

2.非財務效益分析

在現(xiàn)實的經(jīng)濟生活中，并購的動機是以各種不同的形態(tài)表現(xiàn)出來的，企業(yè)并不僅僅是由于某一種原因進行并購，實際的并購過程是一個多因素的綜合平衡過程。一項并購行為的完成，意味著收購公司實現(xiàn)了某種戰(zhàn)略目標，這些戰(zhàn)略目標是多種多樣的，包括企業(yè)的成長、在現(xiàn)存市場中取得競爭優(yōu)勢、市場或產(chǎn)品的擴張、平均資本成本的降低。雖然在這一過程中，某一目標可能占主導地位，但同樣伴隨對其他目標的影響，作為動因或目標的結果的評價體系，既應包括對財務協(xié)同效應的評價，如籌資能力、籌資成本、資本的積累以及現(xiàn)金流動等方面的評價，也包括獲取競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效益方面的評價。

其次，由于多種動因中最主要和最終的并購目標仍然是增加企業(yè)價值，使股東財富獲得長期穩(wěn)定的增長。但在不同的時期，面臨不同的經(jīng)濟環(huán)境和競爭對手的情況下，可能出于戰(zhàn)略上的考慮，或是基于戰(zhàn)術上的需要；或是出于企業(yè)內(nèi)部不同利益集團的矛盾協(xié)調(diào)等各種非財務動因，企業(yè)的總目標總是要通過各種分步目標或非財務目標來實現(xiàn)，因而，考核時應將財務評價與非財務評價指標相結合。

再次，各種動因在一般情況下與企業(yè)追求長期穩(wěn)定的利潤增長是一致的，但也有可能與之相悖。例如，彌補暫時的虧損，對付競爭對手，為達到并購后的短期內(nèi)股價的攀升、出于避稅等方面的考慮損害長期利益，因而在評價時應注重以并購后的長期效益為主，以企業(yè)實現(xiàn)長期經(jīng)營戰(zhàn)略目標，達到價值增值為主要評價基準。

二、公司并購績效的非財務效益評價

1.公司治理結構評價并購是企業(yè)內(nèi)部結構變動的一種行為，利用并購形式的不斷變化達到調(diào)整生產(chǎn)關系，從而對生產(chǎn)力的發(fā)展起積極作用。早期資本主義，由于生產(chǎn)力發(fā)展有限，企業(yè)只是在個別的分散的生產(chǎn)同一類型產(chǎn)品的小型企業(yè)之間進行并購活動。進入壟斷階段后，企業(yè)在同一部門里以大吃小，或者把許多小公司并購成少數(shù)幾家大型壟斷公司，以達到對某一部門的壟斷，這就是橫向并購。橫向并購使企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高勞動生產(chǎn)率，減少投資費用，但橫向并購對生產(chǎn)力的推動作用是有限度的，超過一定限度，就會成為阻礙生產(chǎn)力發(fā)展的桎梏。

2.產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整評價可以從以下幾方面評價并購是否促進了產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整：

（1）觀察是否促成新興技術部門的形成，有些部門的企業(yè)是一些先進技術的創(chuàng)導者，但由于資本實力有限，難以形成規(guī)模的生產(chǎn)體系，這些擁有先進技術的企業(yè)，以其技術優(yōu)勢并購一些資本雄厚的企業(yè)，使科技成果迅速擴大，并形成一個新的產(chǎn)業(yè)部門。電訊工業(yè)與電子計算機工業(yè)之間相互滲透，形成了尖端通訊的信息部門，導致了美國電話電報公司與國際商業(yè)機器公司之間的激烈爭奪，這是當前美國壟斷企業(yè)集團爭奪新興的邊緣部門的一個突出例子。

（2）是否提高存量資產(chǎn)運行效率。并購作為企業(yè)所有權或企業(yè)產(chǎn)權的轉讓方式，其實質(zhì)是存量資源的調(diào)整優(yōu)化，改善資源的配置效率，促進產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結構的調(diào)整。美國由于其市場機制比較成熟，資源配置使用效率比較高，發(fā)達的并購機制促使存量要素得以重新配置，從而也吸納著增量要素不斷向邊際效益高的產(chǎn)業(yè)迅速流動，這些產(chǎn)業(yè)往往是能夠適應需求和技術變化的有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)，而那些進入成熟期或衰退期的產(chǎn)業(yè)則明顯萎縮，部分生產(chǎn)要素退出這些產(chǎn)業(yè)，流入新興領域，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結構的演進。與此相反，新興企業(yè)部門也通過并購迅速壯大，使衰退企業(yè)部門的生產(chǎn)要素得以重新配置。

存量剛性是我國經(jīng)濟增長效益低下的深層次原因，長期以來，對結構失衡的解決歷來采取治標之法，收效甚微，且以犧牲經(jīng)濟增長為代價。致力于企業(yè)的并購，建立起存量資源的社會流動機制，是實現(xiàn)我國經(jīng)濟非均衡增長的治本途徑。

3.規(guī)模經(jīng)濟效應評價規(guī)模經(jīng)濟是從工廠規(guī)模經(jīng)濟和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟兩方面來考察的：

（1）對工廠規(guī)模經(jīng)濟的影響，主要包括通過并購是否達到對資產(chǎn)進行必要的補充和調(diào)整，形成規(guī)模經(jīng)濟，使其盡可能地降低生產(chǎn)成本；另外，并購是否使企業(yè)在保持整體產(chǎn)品結構的前提下，在各個工廠中實現(xiàn)產(chǎn)品的單一化生產(chǎn)，避免由于產(chǎn)品品種的轉換帶來生產(chǎn)時間的浪費；通過并購是否有效地解決由于專業(yè)化引起的各生產(chǎn)流程的分離，減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)的間隔，降低操作成本和運輸成本。

（2）規(guī)模經(jīng)濟的另一個層面是企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟，并購是否使得單位產(chǎn)品的管理費用大大減少，是否極大地節(jié)省營銷費用，并將集中起來的資金用于研究開發(fā)和新產(chǎn)品的試制等方面。

4.協(xié)調(diào)與整合效果評價并購是一家企業(yè)吞并另一家企業(yè)，這種行為所產(chǎn)生的一個重要動因是企業(yè)之間存在差異，具有各自不同的優(yōu)勢和缺點。所有這些差異，都要求企業(yè)之間相互協(xié)調(diào)，彼此補充，以達到共同發(fā)展的目的。

（1）扭虧增盈。一般收購企業(yè)的利潤要遠遠大于目標企業(yè)的利潤。我國企業(yè)的并購目標在很大程度上也是為了解決企業(yè)虧損，這在一定程度上使處于轉型經(jīng)濟發(fā)展過程中的國有虧損企業(yè)，能暫時得以挽救。

例如，上海大江并購茸城飼料廠就是一個同行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)并購虧損企業(yè)，并取得最終成功的典型案例。大江公司是一個以養(yǎng)豬業(yè)、快餐業(yè)、飼料設備制造業(yè)及生物制藥業(yè)等多種經(jīng)營的大型上市集團，該公司全資、控股、參股企業(yè)達90余家，并連續(xù)三年評為“全國十大最佳合資企業(yè)”稱號。1994年，國內(nèi)畜禽業(yè)生產(chǎn)全面復興，飼料需求急劇增長，為解決飼料供應緊張，同時充分利用規(guī)模經(jīng)濟效應，節(jié)省流通費用，降低外購飼料的不確定性，大江集團決定并購茸城飼料廠。茸城飼料廠在經(jīng)營過程中，由于產(chǎn)品老化、銷路不暢，負債過多而停產(chǎn)。雖是虧損企業(yè)，但茸城飼料廠仍具有完整的生產(chǎn)標準廠房和生產(chǎn)飼料的機械設備，并購之后略作改組，就可重新投入生產(chǎn)，不必重上新項目，從而能夠為大江集團的迅速發(fā)展創(chuàng)造條件。

（2）獲取高新技術并實行經(jīng)驗共享和互補。這里的經(jīng)驗不僅包括經(jīng)驗曲線效應，還包括企業(yè)在技術、市場、專利、產(chǎn)品、管理等方面的特長、優(yōu)勢的企業(yè)文化與管理經(jīng)驗。

（3）協(xié)調(diào)生產(chǎn)過程中各環(huán)節(jié)之間的關系。企業(yè)生產(chǎn)關系協(xié)調(diào)的一個重要方面，是如何協(xié)調(diào)生產(chǎn)過程中的各環(huán)節(jié)之間的關系，產(chǎn)品生產(chǎn)是各個生產(chǎn)工序和各種生產(chǎn)工藝相互銜接，形成一個合理的生產(chǎn)體系，并隨著生產(chǎn)力和科學技術的進步不斷變革，如果某一生產(chǎn)環(huán)節(jié)在生產(chǎn)中處于落后狀態(tài)，就會影響整個生產(chǎn)體系的正常運轉。彌補生產(chǎn)中某些環(huán)節(jié)的技術缺陷或者供求關系，是協(xié)調(diào)企業(yè)關系的一個重要動因。例如，位于休斯頓的彭佐爾公司是美國具有一定規(guī)模的石油公司，在石油冶煉過程中，需要大量技術先進的濾器，對生產(chǎn)關鍵環(huán)節(jié)進行改造，范塞特企業(yè)公司是美國生產(chǎn)濾器，產(chǎn)量最大的企業(yè)，彭佐爾公司為了能夠充分供應高質(zhì)量的濾器，一舉并購了范塞特公司，從而解決了關鍵設備的供應和技術問題，同時也協(xié)調(diào)了公司內(nèi)部生產(chǎn)環(huán)節(jié)之間的關系。

5.市場優(yōu)勢效應評價依據(jù)《羅馬條約》對合并后的市場優(yōu)勢的解釋：“市場優(yōu)勢地位并不能僅依據(jù)與相關市場結構有關的企業(yè)的市場份額或其他數(shù)量因素來考慮，首先，市場優(yōu)勢地位是一種支配市場的力量，……能夠對市場運作施加顯著的、可以預見的影響能力，一個企業(yè)能夠無視其他競爭者而獨立行事，就表明它已擁有市場優(yōu)勢的地位，即使它的市場份額從數(shù)字上看并不大”。1973年歐盟委員會對合并規(guī)則草案第一條提出：“對其評價時應特別考慮以下因素：供應商和消費者進行選擇的可能性；相關企業(yè)的經(jīng)濟和財政實力；受影響的市場結構；以及相關商品或服務的供給和需求趨勢?！笨梢?，構成市場優(yōu)勢地位，并不要求其企業(yè)完全擺脫競爭壓力，判斷相關企業(yè)是否擁有市場優(yōu)勢地位，需要從企業(yè)的絕對規(guī)模和相對規(guī)模兩個角度來進行，企業(yè)的相對規(guī)模反映了相關市場競爭、壟斷控制或少數(shù)廠商相互依存的程度。

在評價公司并購的市場優(yōu)勢時，主要考慮的方面有：

（1）市場份額。相關企業(yè)的市場份額，尤其是并購后形成的新企業(yè)與其主要競爭對手相比較的相對市場份額，判斷相關市場優(yōu)勢地位的顯著特征，擁有比其他競爭對手都高的相對市場份額，是證明相關企業(yè)擁有支配力量的強有力的證據(jù)。

（2）主導定價能力。為了獲取最大限度的壟斷利潤，并購后應對其主要產(chǎn)品具有主導的定價能力，通常是將其產(chǎn)品的價格提高到恰好位于將使需求大幅下降的價格之下，而其他企業(yè)只有被動地成為價格的接受者。

（3）資金優(yōu)勢。在考察不同市場的企業(yè)并購案例時，資金實力因素顯得尤為重要。資金實力包括資本、流動資金以及融資的難易程度。在一個相對小型的企業(yè)與一個擁有強大資金實力的大企業(yè)合并后，該小型企業(yè)可能會以大企業(yè)的強大資金實力為后盾，而在其市場上創(chuàng)設市場優(yōu)勢地位。

（4）供應商或消費者對相關企業(yè)的依賴程度。供應商或消費者的依賴可以是由于自然或合法的壟斷（如專利）形成的，也可以是由于對其他企業(yè)生產(chǎn)能力的限制而形成的。例如，一個根據(jù)許可證給大型汽車廠商生產(chǎn)配件的小型企業(yè)，由于其生產(chǎn)能力僅限于某一型號、甚至某一品牌的汽車配件，大型企業(yè)就可以對其構成一種支配力量，尤其在大型汽車廠商在汽車市場上擁有市場優(yōu)勢地位的情況下，這種對零配件供應商的支配力量更是顯而易見。

（5）市場的準入壁壘。市場準入壁壘決定了一個市場的開放程度，在一個準入壁壘強大的市場里，由于缺乏潛在的競爭者，企業(yè)就可能通過各種形式的并購或合謀形成優(yōu)勢，因而并購后的企業(yè)擁有比其他競爭者都高的相對市場份額，雖然其絕對值可能并不大，但卻可能存在市場優(yōu)勢地位。

三、對企業(yè)并購重組績效評價應注意的問題

1.并購績效評價時期的確定問題對并購績效的評價更多的專著側重于對并購過程中的形式選擇、目標企業(yè)價值的評估及支付方式等方面的績效評價。大量研究表明，并購績效的好壞，并非主要取決于并購過程（當然并購過程也十分重要），更重要的是并購后，作為收購公司與目標公司所進行的一系列整合，我們關注的是收購公司對并購這一投資行為完成后的績效評價，因而評價的時點是重整之后。其原因在于，并購行為的完成僅僅是瞬間的事，而并購是否真正成功，要取決于一個很長的整合時期，目標公司與收購公司在觀念上、組織上以及財務上的協(xié)調(diào)、高效，收購公司要達到預定的目標，這絕非一朝一夕之事，而是一個復雜艱巨而漫長的過程，并購成效的評價時點也主要指該時期。

2.在績效評價中，必須區(qū)別對待公司短期業(yè)績與長期業(yè)績由于合并本身并不足以保證經(jīng)營的成功，那些為了控制競爭或從合并本身中賺取利潤而形成的集團公司，通常只能帶來短期效益，而無法保證長期的利益。除非新成立的集團能比它的各成員公司在參加合并前更有效率地利用其控制下的資源，否則公司合并就沒有什么持久力。大量的研究表明，目標公司與收購公司合并后的超常收益大部分是負值，但從長期的并購績效看，合并后企業(yè)集團的實際盈利是增長的。因此，并購后集團的長遠效益才是并購成功與否所應特別考慮的，這將更符合股東的長遠利益。

3.注意會計方式對并購績效評價的影響會計研究的基本方法是每個并購公司用收購后的賬面利潤與收購要約前的利潤的加權平均值相比較。由于收購通常導致商譽，因受公平價值會計的影響，可能增加被收購公司的資產(chǎn)價值，以及凍結收購前的準備金。如果商譽沒有立即銷賬，那么凈資產(chǎn)的基數(shù)將要增加。資產(chǎn)價值增加意味著較高的折舊和較低的利潤，所以資產(chǎn)凈利潤率也要下降。因此，收購后因會計的原因會導致并購后的利潤低于并購前的利潤，如果對這種偏差沒有及時矯正，將不能如實反映并購公司并購后的業(yè)績。

4.股市對公司并購活動有較明顯的反映在股票市場發(fā)達的情況下，企業(yè)的價值與股市行情密切相關，比爾·蓋茨的微軟公司的價值波動就是股市變動的結果。英國的曼森等人通過在1985～1987年間對英國38家收購公司實例的研究中，在評價并購對股東的影響時，采用營運現(xiàn)金流量作為利潤的測定，將收購公司5年的中期營運資金流量與所期望的中期現(xiàn)金流量進行比較，結果是并購導致了營運資金流量的改善，而且現(xiàn)金流量的增加與收購期間兩家公司總計的超常收益正相關，這意味著股市對收購所帶來的現(xiàn)金流量的預期增加做出了正確的預測與資本還原。

目前在我國大部分上市公司的股本結構不合理的情況下，由于公司價值還不能以上市公司的市值來衡量，在評價中使用自由現(xiàn)金流量法時，應當注意，合理確定現(xiàn)金流量。

5.評價中要注意并購模式對并購績效的影響西方國家許多并購的公司在它們改變了策略和組織結構之后才由失敗轉為成功的，幾乎所有的公司都在實行橫向聯(lián)合策略無法獲取利潤之后才發(fā)生轉機的，例如1917年的美國玉米產(chǎn)品公司就是采取管理集中化和縱向結合的辦法而起死回生的。實踐證明，在并購中，幾乎所有成功的合并企業(yè)都是把生產(chǎn)和分配加以結合的，建立起能協(xié)調(diào)經(jīng)由生產(chǎn)和分配的過程，總原材料供應直到最終消費者的大量物資流動的組織，從而更節(jié)約地利用資源，改進信息流量和現(xiàn)金流量，降低成本，取得永久的財務上的成功。針對我國上市公司并購模式的多樣性，在對其并購績效評價時，要更多關注模式間的差異，這樣才能得出具體而明確的結論。（作者單位：中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院）